市场环境 - 印度市场在全球不确定性和贸易紧张局势中表现良好，亚洲和新兴市场基金开始重建在印度的头寸，但全球投资者仍持谨慎态度[1] - 美元走弱和通胀放缓表明未来几个月外资流入可能持续[1] - 印度中央政府和央行均提供政策支持，政府资本支出在2025年第一季度飙升至创纪录高位，央行采取了比预期更有利于增长的立场[2] 盈利情况 - 2025年第一季度，富时印度（不包括大宗商品）每股收益同比增长10%，工业、医疗保健和电信行业报告了强劲增长，消费 discretionary板块每股收益增长14%，但快速消费品公司表现疲软，银行和科技行业增长温和，同比增长5 - 6%[3] - 尽管第一季度盈利超预期，但持续的盈利增长复苏仍需几个季度，Factset共识大幅下调了盈利预期，预计2025年盈利增长11%[4] 策略与股票推荐 - 印度股市在过去几周因国内债券收益率降至三年低点而显著反弹，但公司仍对增长前景表示担忧，认为估值偏高[5] - 推荐五只印度股票，分别是Godrej Consumer Products、United Phosphorus Limited、GAIL、Ujjivan Small Finance Bank和HDFC Life[6] 目标与评级 - 从亚洲视角对印度持中性态度，2025年底Sensex指数目标为82,240[7] - 对五只推荐股票均给予买入评级，并给出了相应的目标价格和潜在涨幅，如HDFC Life目标价870印度卢比，潜在涨幅14.4%；UPL目标价775印度卢比，潜在涨幅21.3%等[25][26][27] 风险因素 - 各推荐股票均面临一定风险，如HDFC Life面临母公司银行在APE份额下降、产品利润率降低等风险；UPL面临降雨不足、不利收购等风险[26][27]

China Macro Tracker Economics How severe has the hit from trade tariffs been and will it improve? May trade data showed a deeper fall in China's exports to the US despite the reciprocal tariff pause, driven by factors such as timing, inventory digestion and shipment availability (China trade, 9 June). However, high-frequency data showed that China's container exports to the US have started to rebound since end-May, moving closer to the pre-tariff average levels in early June (Chart 21). This suggests we may ...

贸易多元化 - 美国贸易关税促使越南寻求与其他贸易伙伴的多元化机会，美国占越南出口的30%[2] - 2024年越南与欧盟贸易额为680亿美元，远低于与中国大陆的2060亿美元和美国的1350亿美元，存在拓展空间[11] - 越南与南美贸易增长，与阿根廷和巴西的贸易额翻倍，还希望与南方共同市场签署自贸协定[22] 贸易现状 - 5月越南出口同比增长17%，进口同比增长14%，贸易顺差显著缩小，制造业进口密集[29][30] - “互惠关税”贸易谈判截止前仍缺乏细节，越南签署价值30亿美元的美国农业进口谅解备忘录，但满足美国需求的采购量未知[37] 国内经济 - 零售销售开始复苏，较疫情前趋势低4%，汽车销售增长增强，5月通胀同比上涨3.2%，低于越南央行目标[38]

报告公司投资评级 - 对Anadolu Group Holding（AGHOL）的评级为买入（Buy），目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [1][6] - 对Anadolu Efes（AEFES）的评级为持有（Hold），目标价为160土耳其里拉/股 [93][95] - 对Coca Cola Icecek（CCI）的评级为买入（Buy），目标价为75土耳其里拉/股 [100] - 对Migros（MGROS）的评级为买入（Buy），目标价为665土耳其里拉/股 [104] 报告的核心观点 - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，在防御性快速消费品领域有强大的市场地位，具有较高的结构增长机会和稳定的现金流 [2][13] - 集团公司增长表现出色，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [3][14] - 集团去杠杆化显著，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍，整体杠杆处于舒适水平 [4][18] - 集团的净资产价值（NAV）折扣已从2019年的平均77%收窄至目前的35%，但仍有重新估值的潜力 [5][21] 根据相关目录分别进行总结 投资案例 - **Anadolu Group Holding：弹性投资组合** - 对防御性快速消费品行业有强大的敞口，零售和饮料业务在2024年占集团收入和EBITDA的93% [13] - 集团公司增长执行稳健，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [14] - 汽车业务受国内需求放缓影响，但预计在消费者购买力改善后将恢复增长 [17] - 去杠杆化增强了资产负债表的实力，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍 [18] - 集团公司的股息有所增长，但由于Anadolu Efes俄罗斯业务的不确定性，股息收入略有下降 [19] - 目前约35%的NAV折扣被认为不合理，集团有重新估值的潜力 [21] - **估值和风险** - 使用基于NAV的分部加总模型对Anadolu Group进行估值，应用25%的控股公司折扣后，目标NAV估计为909亿土耳其里拉，目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [22] - 潜在催化剂包括Anadolu Efes的双重折扣、集团公司相对于新兴市场同行的折扣以及俄罗斯业务的有利解决方案 [23] 覆盖公司概述 - **Anadolu Efes（AEFES）** - 俄罗斯业务的不确定性影响了增长前景，公司将重新聚焦现有市场并寻求国际市场的扩张机会 [93][94] - 维持持有评级，目标价从178土耳其里拉/股下调至160土耳其里拉/股 [95] - **Coca Cola Icecek（CCI）** - 业务规模通过销量增长，预计中期内将继续保持强劲增长路径 [98][100] - 维持买入评级，目标价从80土耳其里拉/股下调至75土耳其里拉/股 [100] - **Migros（MGROS）** - 是土耳其领先的一站式食品零售商，市场份额不断增加，在线业务是其表现出色的关键驱动力 [102][103] - 维持买入评级，目标价维持在665土耳其里拉/股 [104] 估计变化 - **Anadolu Efes** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，并排除俄罗斯啤酒业务的估计，导致营收、EBITDA和净利润估计大幅下调 [105][106] - **CCI** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，对营收估计进行小幅下调，对2025年EBITDA估计下调2%，对净利润估计下调12% [107][108] - **Migros** - 关键预测数据没有重大变化 [109] Anadolu Group - **公司概况** - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，还涉及汽车、农业、能源和工业等领域 [111] - **业务板块** - 啤酒业务（18%的收入）：持有Anadolu Efes 43.05%的股份，是全球第十大啤酒生产商 [113] - 软饮料业务（25%的收入）：通过Coca Cola Icecek开展业务，在12个国家有业务 [116] - 零售业务（50%的收入）：控制Migros，是土耳其领先的超市和在线食品杂货零售商 [117] - 汽车业务（8%的收入）：包括Anadolu Isuzu、Celik Motor、Anadolu Motor和Togg等公司 [118] - 农业、能源和工业业务（1%的收入）：主要包括Adel等公司 [120] - 其他业务：包括企业社会责任和体育等领域，但对收入贡献不大 [121] ESG - 环境方面：成立了“可持续发展指导委员会”，目标是到2030年将温室气体排放量（范围1和范围2）减少50%，到2050年实现净零排放，2023年环境预算增至15亿土耳其里拉 [137] - 社会方面：推动女性参与劳动力，目标是到2030年女性高管占比达到35%，到2050年达到50% [141] - 治理方面：拥有多元化和经验丰富的董事会，董事会由12名成员组成，其中4名独立成员，1名女性成员 [142] 估值和风险 - **估值** - Anadolu Efes：使用分部加总分析进行估值，目标价为160土耳其里拉/股 [144] - CCI：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为75土耳其里拉/股 [144] - Migros：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为665土耳其里拉/股 [144] - **风险** - Anadolu Efes：上行风险包括俄罗斯业务的有利解决方案和啤酒销量的强劲复苏；下行风险包括主要市场啤酒销量疲软和原材料价格对利润率的影响 [144] - CCI：下行风险包括原材料价格上涨、货币贬值和消费者信心下降 [144] - Migros：下行风险包括国内增长低于预期、竞争压力和新法规的影响 [144]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从5975印度卢比上调至6650印度卢比 [6][8][69] 报告的核心观点 - 公司网络策略合理，降低对关键但竞争激烈航线的依赖，在66%的运力航线上近乎垄断 [13][24][28] - 国际扩张战略明智，虽短期表现未必出色，但中长期盈利显著 [4] - 成本压力将缓解，维持运力指引，预计2026财年除燃油外单位成本持平 [5] - 调整预测，因2025财年业绩调整预测，提高2026 - 2027财年EBITDA和净利润预测，上调目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 网络策略 - 国内网络持续扩张，尤其是二三线新航线，前15大国内航线运力占比从2019年的30%降至20%，在部署66%国内运力的航线上，运力份额从2022年的53%升至超60% [2] - 国内网络高度分散，类似成功低成本航空公司策略，减少对竞争激烈的关键航线依赖，利于盈利性部署运力，还能为国际网络提供客源 [31][33] 需求情况 - 受印巴地缘政治紧张影响，4月22日至5月15日交易疲软，之后开始恢复但未完全恢复，部分航线票价仍疲软，但整体健康，预计交易将因运力紧张而强劲，当前情况并非趋势 [3] 国际扩张 - 国际扩张战略明智，虽执行有挑战，但已采取措施应对，与大型国际航空公司的协议将提升其国际市场品牌得分，中长期盈利显著 [4] - 印度护照免签政策增多，国际旅游需求增长，中长途国际休闲目的地服务不足，印度航空公司有优势 [38][40][42] - 公司调整产品质量，计划提供两舱座位、忠诚度里程和新鲜食品，还将接收新飞机用于中长途航线 [43][44] 成本与运力 - 虽部分成本持续上升，但公司预计2026财年除燃油外单位成本持平，得益于改善飞机停场情况和个位数低增长的运力 [5] - 公司融资策略从纯经营租赁转向自有/融资租赁与经营租赁结合，截至3月31日，自有/融资租赁飞机占比从8.8%升至15.2% [55] 财务预测调整 - 降低2026财年产量增长预测至12%（从12.5%），提高2027财年至14.5%（从14%） [64] - 降低2026财年燃油外单位成本预测，预计同比下降1%（从2.6%），2027财年预计下降0.4%（之前 - 1.6%） [65] - 降低税率假设从20%至7.5%，2026 - 2027财年EBITDA提高约2%，引入2028财年预测 [66] 估值 - 目标价上调至6650印度卢比，反映预测变化，新目标价意味着21.3%的上涨空间 [69]

报告行业投资评级 股票评级 - 截至2025年3月31日，汇丰发布的所有独立评级分布为买入55%（其中14%在过去12个月内使用了投资银行服务），Hold 39%（其中11%在过去12个月中使用了投资银行服务），卖出6%（过去12个月内获得投资银行服务的8%） [13] 固定收益评级 - 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立基础信用推荐分布为增持33%（其中15%在过去12个月内获得了投资银行服务），中性61%（其中8%在过去12个月内接受了投资银行服务），Underweight 6%（过去12个月内获得投资银行服务提供的0%） [24] 交易评级 - 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有交易分布为买入72%（33%在过去12个月内获得投资银行服务），卖出28%（其中20%在过去12个月内使用了投资银行服务） [25] 报告的核心观点 - HIBOR处于三年低点附近，本地流动性强劲支撑香港股市，即便HIBOR上升也是如此 [1] - 随着HIBOR利率低迷，预计房地产市场将获得更多支持，当地银行将面临净息差下降和收入增长放缓 [4] 根据相关目录分别进行总结 网络直播信息 - 亚洲股票与利率网络直播主题为“HIBOR持续下跌 - 对港元资产的冲击”，时间为2025年6月2日上午9:00英国夏令时/下午4:00中国香港时间 [1] - 讨论关键问题包括HIBOR处于三年低点对香港股市的影响，以及本地流动性强劲支撑香港股市 [1] 报告推荐 - BOCHK Holdings (2388 HK)评级为买入，尽管HIBOR下降但仍具韧性 [2] - Sino Land (83 HK)评级下调至持有，盈利压力不断增长 [2] 股票评级及财务分析依据 - 自2015年3月23日起，汇丰银行根据目标价格与当前股价的差异授予评级，目标价格较当前股价高出20%以上为“买入”，高出5% - 20%可能为“买入”或“持有”，上下浮动在5%以内为“持有”，低出5% - 20%可能为“持有”或“减持”，低出20%以上为“减持” [8] - 此前，根据战略团队设定的股票国内或区域性市场股权成本设定要求回报率，股票目标价格代表分析师预期该股票在12个月表现周期内所能达到的价值，潜在回报率超过要求回报率5个百分点为“增持”，低于要求回报率至少5个百分点为“减持”，介于区间为中性 [11] 固定收益财务分析依据 - 汇丰银行在固定收益研究中有两个主要目标，一是基于特定主题或观点在六个月时间范围内识别长期投资机会，二是在长达四个月时间范围内识别特定工具的交易观点 [14] 固定收益评级定义 - 超配指企业信用发行人基本信用状况预计未来六个月内改善，抵押债券该国发行债券预计优于其他国家债券 [17] - Neutral指公司信用发行人基本信用状况预计未来六个月内稳定，抵押债券本国发行债券预计与其他国家表现一致 [18] - Underweight指企业信用发行人基本信用状况预计未来六个月内恶化，抵押债券该国发行债券预计表现不如其他国家债券 [19] 交易定义 - 买入和卖出指对债券、利率互换期权等的交易建议，交易双方期末收到/支付衍生工具或指数总回报并支付/收取融资腿 [20] - 购买保护和销售保护参考信用违约互换，保护买方/卖方是在出售/购买参考实体信用风险 [21] - Pay和receive指对利率互换等固定端的交易建议 [21] - 付款人和接收器参见通胀上限或下限以及互换期权，支付方给予买方进入支付头寸期权，收款方给予买方进入收款头寸期权 [21] - ASW指买入与掉期工具打包的债券，消除利率风险并保留信用敞口 [22] - RASW指卖出与互换打包的债券，消除利率风险并保留信用敞口 [23]

报告行业投资评级 - 埃及的Palm Hills Developments评级为Buy [134] - 科威特的Mabanee评级为Hold [134] - 沙特阿拉伯的Cenomi Centres、Dar Al Arkan评级为Hold，Saudi Real Estate Co.评级为Buy [134] - 土耳其的Emlak Konut REIT、Is REIC、Torunlar REIT评级为Buy [134] - 阿联酋的Aldar Properties、Emaar Properties、Emaar Development评级为Buy [134] 报告的核心观点 - 迪拜土地部门推出首个代币化房地产平台，投资低至2000阿联酋迪拉姆；2025年前四个月迪拜住宅销售价格和租金增长率下降，而阿布扎比呈上升趋势；到2027年底阿联酋住宅市场供应将大幅增加，零售市场供应增加有限 [10] 各地区房地产市场情况 阿联酋 迪拜 - 推出代币化房地产平台试点，投资起点2000阿联酋迪拉姆，2033年代币化资产预计占迪拜房地产市场7%，价值约600亿阿联酋迪拉姆 [2] - 2025年前四个月住宅销售价格增长5.7%，租金增长4.1%，增速均放缓 [3][51] - 到2027年底住宅供应预计增加16%，办公室供应预计增加3.5%，零售供应预计增加1.6% [5][6][7] 阿布扎比 - 2025年前四个月住宅销售价格增长7.0%，租金增长8.9%，呈上升趋势 [4][59] - 到2027年底住宅供应预计增加12%，办公室供应预计增加7%，零售供应预计增加5.6% [5][6][7] 埃及 - 上市开发商过去七年（不包括2023年前9个月）销售复合年增长率为26% [86] - 开罗住宅供应目前为301100套，2025年预计交付28500套 [88] - 2025年办公室供应预计增长30%，酒店供应预计增加650间客房，零售供应预计增长13% [95][98][100] 沙特阿拉伯 住宅 - 2024年住宅存量同比增长1.7%，利雅得公寓和别墅价格增长稳定在个位数 [106][108] - 吉达2024年住宅供应预计增加3.5%，别墅价格在2025年第一季度上涨2% [110][112] 办公室/零售 - 利雅得2024年办公室供应同比增长4.1%，吉达预计增长4.0% [115][117] - 吉达2024年零售供应预计增长10.6%，利雅得预计增长2.2% [119][121] 酒店 - 利雅得酒店钥匙数量在2017 - 2023年期间翻倍，2025年8月入住率60%，平均每日房价188美元 [122][125] - 吉达目前有16000间客房，预计2023年底达到16500间，2025年8月入住率65% [126][128] 可比公司分析 估值指标 - 报告列出各公司的市盈率、企业价值与息税折旧摊销前利润比率、股息收益率、自由现金流收益率等指标 [134] 财务估计 - 包括调整后每股收益、每股股息、每股自由现金流等指标及相关增长率 [135] 投资组合 - 展示各公司按地理位置和物业类型的投资组合分布 [136] 股价表现 - 呈现各公司不同时间跨度的绝对表现和相对表现 [137] 可比图表 - 展示净债务与企业价值比率、伊斯兰债券占总债务比例、利息覆盖倍数等指标 [138][140][142] 宏观环境 主权债务与油价 - 展示中东和北非地区每周债券收益率和油价变化情况 [150][153] 主权评级 - 列出埃及、科威特、沙特阿拉伯、土耳其、阿联酋的主权评级和展望 [155] 近期出版物 房地产相关 - 包括多份关于中东和北非地区房地产趋势、公司业绩等报告 [158] 经济与策略相关 - 涵盖新兴市场外汇路线图、主题讨论、股票定位等多方面报告 [159]

报告行业投资评级 - 关键股票评级为买入的有CRL、中国金茂、C&D和贝壳；其余部分股票评级为持有 [8][16] 报告的核心观点 - 投资者对中国房地产行业兴趣持续增加，大型境内外保险基金关注度提升，但投资者仍未超配该行业，存在利用市场结构性复苏获利的机会，二手房价格是否触底仍有争议 [2] - 4月贸易紧张局势使住房销售放缓，5月销售表现尚可，投资者对销售预期降低，对政策预期增强，存在超预期机会 [3] - 4月贸易紧张局势促使投资者“5月卖出离场”，市场制定策略利用下一轮销售复苏，多数人关注7月建仓机会，届时高成本项目盈利情况将更清晰 [4] - 报告重点关注股票为CRL、中国金茂、C&D和贝壳，其中厦门国有企业C&D最受关注，处于盈利复苏初期且积极储备土地，受益于厦门市场良好状态 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场反馈 - 投资者对中国房地产行业兴趣持续增加，大型境内外保险基金关注度提升，与过去对积极观点的抵制不同，客户现在寻求外部验证其观点的合理性，但投资者仍未超配该行业，存在利用市场结构性复苏获利的机会，二手房价格是否触底仍有争议 [2] 市场预期 - 4月贸易紧张局势使住房销售放缓，5月销售表现尚可，投资者对销售预期降低，对政策预期增强，存在超预期机会，中原地产也预计有更多住房政策支持市场稳定 [3] 下一个机会窗口 - 4月贸易紧张局势促使投资者“5月卖出离场”，市场制定策略利用下一轮销售复苏，多数人关注7月建仓机会，届时高成本项目盈利情况将更清晰，需关注新楼盘对新房市场动态的重塑 [4] 重点关注股票 - 报告重点关注股票为CRL、中国金茂、C&D和贝壳，其中厦门国有企业C&D最受关注，处于盈利复苏初期且积极储备土地，受益于厦门市场良好状态，土地储备占比17% [5] 估值图表 - 展示了国有企业开发商的预期市盈率、净资产价值折扣、年初至今股价表现、市净率等估值数据 [11][14][16] 估值与风险（部分展示估值） - CR Land当前价格为25.25港元，目标价格为36.30港元，上涨空间43.8%，采用净资产价值法估值，假设净资产价值折扣32% [17] - C&D International当前价格为13.54港元，目标价格为21.20港元，上涨空间56.6%，采用净资产价值法估值，假设净资产价值折扣50% [17] - 中国金茂当前价格为1.03港元，目标价格为1.60港元，上涨空间55.3%，采用净资产价值法估值，假设净资产价值折扣58% [17] - 贝壳当前价格为18.34美元，目标价格为26.30美元，上涨空间43.4%，采用市盈率法估值，目标市盈率23倍 [17] 评级分布 - 截至2025年3月31日，汇丰银行独立评级分布为买入占55%，持有占39%，卖出占6% [25] 股价和评级变化 - 展示了C&D International、中国金茂、华润置地、贝壳等公司的股价表现和评级历史 [27][30][35] HSBC与分析师披露 - 展示了C&D INTERNATIONAL、中国金茂集团、华润置地、贝壳等公司的相关披露信息，如汇丰银行持股情况等 [43]

报告行业投资评级 - 从亚洲市场来看，报告对日本股票维持低配评级 [6] 报告的核心观点 - 日本股市自“解放日”后反弹，但短期内进一步上涨空间有限 [2][10] - 公司治理改善不足以提升净资产收益率（ROE），美元兑日元汇率仍是影响股市的最大因素 [8] - 盈利预测被下调，本地投资者资金回流将有助于股市 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 日本股市自2020年强劲上涨后，2024年3月失去动力，“解放日”后下跌但随后反弹20%，外国投资者自“解放日”以来净买入170亿美元日本股票 [2][9] - 大盘指数回到2024年4月以来的交易区间 [2][10] 公司治理 - 公司治理正在改善，东京证券交易所调查显示，主要市场91%和标准市场49%的公司已披露改善公司治理的计划 [14] - 企业向股东返还更多现金，2024年股票回购增长70%，拥有两名或以上独立董事的公司比例从2014年的22%升至超99% [15] - 企业逐步剥离协同效应低的业务，监管机构也施压企业解除交叉持股，日本前500大公司的平均战略持股比例从2015年的13.5%降至2023财年的8.4% [16][18] - 公司治理改善对盈利能力的影响是一个缓慢的过程，ROE仅略有上升，股东现金回报率自2021年以来仅增加1个百分点，ROE仍低于10%，除非ROE结构性提高，否则日本股票难以大幅重估 [20][21] 日元汇率 - 日元兑美元今年以来升值9%，对以出口为主的公司盈利产生负面影响，日元走势仍是影响日本股市的关键因素 [3][27] - 日本央行货币政策与其他央行背离，预计将继续缩小利率差距，支撑日元升值 [28] - 日元与股市的历史相关性近年来有所减弱，强势日元对国内板块的影响相对较小 [40] 本地投资者 - 日本家庭金融资产超半数为现金，若现金配置比例从50%降至49%，将释放2200亿美元资金流入股市 [46] - 随着通胀上升，家庭对股票的兴趣增加，约20%的家庭资产为股票，高于2022年的15%，但家庭也在购买海外股票 [48] - 自2024年1月以来，日本共同基金净买入960亿美元外国股票，超过外国投资者同期买入的820亿美元日本股票，日本投资者持有的海外股票（约2万亿美元）多于海外投资者持有的日本股票（1.5万亿美元） [49] - 本地零售投资者今年以来成为本地股票的净买家，而本地机构对国内股票的配置不足，政府养老投资基金和寿险公司有提升国内股票投资的空间 [55][58][59] - 日本投资者和家庭持有大量美国股票和债券，资金回流或外国投资者资金转向将对日本股市有利 [60] 盈利和估值 - FactSet共识对2025年全年盈利增长的预期从10%以上降至7%，出口商将受关税影响，国内企业将受第二轮国内效应影响 [61] - 日本股票估值不高，但盈利能力和增长也相对较低 [67][71]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为21.20港元不变 [4][10] 报告的核心观点 - 报告公司有望受益于厦门房地产市场复苏，其独特的厦门业务布局将推动公司估值提升 [1] - 厦门创新的购房券计划是有效政策执行的典范，刺激了需求并缓解了库存压力 [2] - 重申买入评级，目标价21.20港元不变，目标价意味着有57%的上涨空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 厦门市场呈现“金发姑娘”状态，销售量增加、库存下降、新房价格企稳，政策推动市场复苏，公司2024年销售受厦门市场疲软影响下滑29%，如今有望受益于市场振兴实现全年销售增长 [1] - 5月15日厦门实施购房券3.0版本，可在全市灵活交易（包括二手房），有2% - 5%购房补贴，购房券可交易，有效刺激需求和缓解库存压力，2024年10月至2025年2月购房券贡献了一级市场40%的销售面积，过去12个月库存下降17%，截至2025年4月库存周转降至18.5个月 [2] 公司优势 - 公司在厦门的逆周期土地储备投资将提供充足的新可售资源，2024年以190亿元收购6个地块，在多数竞争对手 abstained from land bidding 时获得供应优势，随着市场情绪改善，有望巩固在厦门的领先地位 [3] 财务与估值 - 基于目标净资产值（NAV）折扣50%（比历史均值高0.5个标准差），应用于不变的每股NAV估计值42.40港元，得出目标价21.20港元不变 [4] - 预计公司将受益于一线城市的可持续销售复苏和豪华项目的强劲销售表现 [36] 财务报表 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 物业销售（百万元人民币） | 138,623 | 133,389 | 129,989 | 138,170 | | 物业管理及其他（百万元人民币） | 4,363 | 5,103 | 6,036 | 7,220 | | 总营业额（百万元人民币） | 142,986 | 138,491 | 136,025 | 145,389 | | 销售成本（百万元人民币） | (124,014) | (119,544) | (117,049) | (124,949) | | 毛利（百万元人民币） | 18,972 | 18,947 | 18,976 | 20,440 | | 销售及管理费用（百万元人民币） | (8,702) | (7,234) | (7,446) | (7,935) | | 营业利润（百万元人民币） | 10,258 | 11,714 | 11,530 | 12,505 | | 净利润（百万元人民币） | 4,268 | 4,942 | 5,148 | 5,564 | [11] 比率、增长和每股分析 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入同比变化（%） | 6 | -3 | -2 | 7 | | 税前利润同比变化（%） | 27 | 15 | 0 | 8 | | 报告每股收益同比变化（%） | -7 | 11 | 4 | 8 | | 汇丰每股收益同比变化（%） | -2 | 4 | 4 | 8 | | 净资产收益率（%） | 7 | 7 | 8 | 10 | | 股本回报率（%） | 13 | 13 | 12 | 13 | | 总资产回报率（%） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 毛利率（%） | 13 | 14 | 14 | 14 | | 核心利润率（%） | 3 | 4 | 4 | 4 | | 利息覆盖率（倍） | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.3 | | 净债务/总股本（%） | 27 | 25 | 18 | 9 | | 每股股息（人民币） | 1.20 | 1.29 | 1.35 | 1.45 | | 每股账面价值（人民币） | 18.62 | 19.85 | 21.12 | 22.50 | [12] NAV细分 | 项目 | （百万元人民币） | （港元/股） | 占总资产估值（GAV）百分比 | | --- | --- | --- | --- | | 开发物业 - 住宅 | 112,680 | 58.9 | 97.1% | | 开发物业 - 商业 | 2,625 | 1.4 | 2.3% | | 投资物业 - 商业 | 729 | 0.4 | 0.6% | | 总GAV | 116,035 | 60.6 | - | | 净债务 | (26,544) | (13.9) | - | | 未偿还土地出让金 | (4,392) | (2.3) | - | | 未偿还土地溢价 | (4,000) | (2.1) | - | | 公允价值NAV（人民币） | 81,098 | 42.4 | 100.0% | [13] 估值方法 - 使用净资产值（NAV）得出目标价格，NAV通过加总开发项目和投资项目的总资产价值（GAV），再减去净债务计算得出，目标折扣基于相对基础分配 [34] - 目标价21.20港元不变，基于50%的目标NAV折扣（比历史均值55%高0.5个标准差），应用于每股42.40港元的不变NAV，较历史均值窄的NAV目标折扣反映了其良好的利润率复苏趋势和年轻土地储备支持的独特竞争优势 [35]