涉及的行业与公司 * 行业为光模块（Optical Transceiver）行业，特别是应用于AI数据中心网络的高速光模块[1][8][16] * 核心公司为中际旭创（Innolight）和光迅科技（Eoptolink）[1][8] 核心观点与论据 上调盈利预测与目标价 * 基于三个关键因素上调中际旭创和光迅科技的EPS预测：1) 紧张的产能状况因其规模优势（特别是中际旭创在硅光技术的领先地位）而使其受益；2) 近期关税不确定性的消除使对出货前景更具信心；3) 考虑到供应紧张和产品组合优化，平均售价（ASP）下滑速度将慢于此前预期的20%，调整为15%[1] * 因此上调中际旭创出货量最高达36%，并对两家公司采用2025-27年ASP年降15%的假设（若完全消除关税不确定性，鉴于2026年的需求强度和供应紧张，预计ASP降幅为10%）[1] * 这导致2025-27年EPS预测上调3%-38%[1] * 将中际旭创12个月目标价上调至392元人民币，光迅科技上调至398元人民币[1] 竞争优势与供应紧张 * 中美贸易/技术紧张局势带来的不确定性曾是市场对两家公司市场份额流失的主要担忧[8] * 供应链参与者的近期评论增强了对它们市场份额的信心，因其规模优势和硅光技术准备（特别是中际旭创）应在近期使其受益[8] * 除了生产/产能规模，其产品开发效率、产品稳定性和较低成本（价格通常低于全球同行）的优势应能支持其保持稳定的市场地位[9] * 过去六个季度的季度增长表明，中国光模块制造商的增长速度快于（或至少持平于）全球同行，表明中际旭创和光迅科技迄今未有明显的份额损失[9][13] * 200G EML（电吸收调制激光器）的紧张有利于硅光光模块；根据供应链核查，Fabrinet和中际旭创是1.6T光模块的首批供应商，Fabrinet主要供应基于EML的1.6T，而中际旭创主要供应硅光产品[10] * Fabrinet在最近的财报电话中指出，200G EML短缺可能限制其1.6T出货增长（每个1.6T需要4个200G EML），这可能会使中际旭创受益，因其硅光模块不依赖200G EML[10] * 同业Coherent指出其1.6T光模块将在25年第四季度开始上量，比中际旭创晚一个季度[10] * 从中国大陆运往美国的光模块需缴纳27.5%的关税；而从泰国或马来西亚（主要光模块制造商在中国以外的产能所在地）发货则根据更新的关税政策豁免关税[10] * 客户通常承担关税负担（根据供应链核查），因此从泰国或马来西亚发货至美国比从中国大陆发货更受青睐[10] * 中际旭创和光迅科技均在泰国建立了重要产能；以员工数量作为产能参考，中国供应商领先于美国主要同行Coherent[10][12] * 在供应紧张和强劲需求前景下，拥有充足产能的供应商将受益，从而降低了份额流失的风险[10] 增长可持续性优于担忧 * 光模块在GPU上的附着率（即每花费一美元在GPU上，对应花费在光模块上的金额）持续攀升，从H100的0.07美元到GB300的0.09美元，并预计Rubin Ultra代际将达到0.12美元[3][17][22] * 持续的产品升级（例如从800G到1.6T，以及未来从1.6T到3.2T）也将为中际旭创和光迅科技带来更可持续的收入增长前景[16] 长期盈利潜力与估值交叉检验 * 通过纳入下一代产品升级（即3.2T）以及CPO（共封装光学）技术的潜在影响来分析长期盈利潜力[23] * 使用1.6T的上量轨迹作为3.2T上量的参考，但考虑了3.2T比1.6T更慢的上量速度以反映CPO技术的潜在侵蚀[24] * 分析表明，中际旭创和光迅科技的盈利可能在2029年达到峰值[24][25][33] * 对于中际旭创，预计净利润在2029年达到峰值400亿元人民币[25][31] * 对于光迅科技，预计净利润在2029年达到峰值360亿元人民币[33][38] * 使用14倍市盈率（设定为自2021年以来中际旭创历史平均值下方一个标准差）乘以其峰值净利润，并以9.3%的股权成本折现回2026年，得出中际旭创的理论每股估值为388元人民币，与更新的12个月目标价392元人民币一致[23][26][32] * 同样方法得出光迅科技的理论每股估值为392元人民币，与目标价398元人民币一致[34][39] 情景分析与风险回报 * 情景分析表明，中际旭创和光迅科技的风险回报状况倾向于上行[4][40] * 基于当前价格，光迅科技/中际旭创的股票分别交易于19倍/23倍2026年预期市盈率和15倍/18倍2027年预期市盈率， versus 历史平均为19倍/22倍，认为估值要求不高[4][63] * 看涨情景假设2025-27年ASP下降10%，看跌情景假设下降20%（基准情景为15%）[41] * 对于中际旭创，分析表明在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有31%/41%的上行空间，达到210亿/280亿元人民币净利润；在看跌情景下，有16%/22%的下行空间[43] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有101%的上行空间（相对于当前价格），在看跌情景下有38%的下行空间[4][43] * 对于光迅科技，在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有25%/40%的上行空间；在看跌情景下，有22%/32%的下行空间[46] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有111%的上行空间，在看跌情景下有34%的下行空间[4][46] 预测与目标价变更驱动因素 * 先前的盈利预测反映了：1) 关税不确定性下的市场份额阻力；2) 为反映竞争压力，假设2026年价格大幅下降20%[48] * 近期变化包括：1) 关键光模块同行指出上游（如EML）供应限制和光模块产能紧张，鉴于其相对于同行的更大产能规模以及中际旭创在硅光模块（不依赖EML）的领先地位，应对其有利；2) 更新的关税政策澄清光模块将继续免于互惠关税，有助于消除出货不确定性的阴霾；3) 根据行业核查，客户在2026年对2xFR4光模块（800G）有更高需求，其价格高于DR8（800G）规格；供应紧张和更好的产品组合表明ASP下降速度将慢于先前估计的20%[49] * 对于ASP，现在假设中际旭创和光迅科技在2025-27年800G和1.6T产品价格年降15%（之前为20%）[49] * 对于出货量，上调中际旭创2025-27年800G和1.6T出货量，以反映在光模块和上游组件（即EML激光器）供应紧张的情况下，考虑到其产能规模和硅光模块的优势，份额流失风险降低的观点；光迅科技的出货量估计保持不变，因已在近期报告中反映了增量利好[49] * 对于中际旭创，随着出货量和ASP的上调，收入预测在2025-27年上调5%-26%，净利润上调6%-38%[52][53] * 对于光迅科技，净利润预测在2025-27年上调3%-20%，以反映预期价格下降速度放缓[52][54] * 新的12个月目标价基于中际旭创28倍2026年预期市盈率和光迅科技27倍2026年预期市盈率（之前两只股票均为17倍），设定为自2021以来公司各自历史平均值上方一个标准差，以反映：1) 我们认为市场份额流失风险更低；2) 更强的盈利增长势头；3) 对更可持续的长期增长的预期[57] * 因此，中际旭创12个月目标价修订为392元人民币（原182元），光迅科技修订为398元人民币（原222元）[48][57] 其他重要内容 后续关注点 * 关键论点核心是供应驱动的中际旭创/光迅科技的增量优势；关注点包括：1) 中际旭创/光迅科技的产能爬坡速度（管理层评论和员工增长），这可能引起份额变动；2) EML供应动态；持续的供应短缺可能进一步推动硅光模块的增量收益， particularly 使中际旭创受益；3) 2026年的价格谈判，通常发生在3季度末至4季度左右；4) 供应商/云服务提供商（CSPs）对2027年需求和新产品进展（如3.2T）的评论，这可能为未来三年带来更好的增长可见性[2] 与市场不同之处 * 比市场更看好长期增长前景；不断上升的附着价值应支持更好的增长可持续性[3] 估值角度交叉检验 * 从市净率（P/B）角度看，中际旭创当前股价隐含2026/27年预期市净率为7倍/5倍， versus 历史平均为14倍，认为估值要求不高，尤其是考虑到其ROIC从2018年13%的峰值显著改善至2024年的29%，并预计在更好的周转率和利润率推动下，2026年将达到48%[72][75][76] * 12个月目标价隐含2026/27年市净率为11倍/7倍，符合平均值和下方一个标准差的区间[72] * 光迅科技当前股价隐含2026/27年预期市净率为9倍/6倍，从历史背景看处于相对高位（2018年以来平均为4.6倍），但其ROIC在2024年显著改善至41%，并预计将持续增至2026年的65%（ versus 2020年32%的峰值）[77][78][82] * 尽管ROIC显著改善，其当前市净率尚未突破此前高点[78] * 更新的12个月目标价隐含2026/27年市净率为13倍/8倍，略高于中际旭创，因其ROIC水平更高而显得合理[78] 关键风险 * 中际旭创关键下行风险：1) 800G需求慢于/差于预期；2) 1.6T爬坡速度慢于/差于预期；3) 利润率不稳定；4) 地缘政治风险；5) 组件供应状况恶化限制出货增长[85] * 光迅科技关键下行风险：1) 800G爬坡速度慢于预期；2) 可能影响光模块供应链的地缘政治问题；3) 比预期更激烈的竞争，可能导致价格侵蚀和利润率下降[93] 免责声明 * 高盛与其研究报告所涵盖的公司有业务往来并寻求业务往来，投资者应注意公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，应将本报告仅视为其投资决策的单一因素[5]