高盛研究报告：AI时代的HALO效应——重资产，低过时 1 报告涉及的公司与行业 * 报告核心关注**欧洲股市**，特别是**STOXX 600指数**成分股[1][3][26][33] * 报告构建并分析了两个投资组合：**资本密集型**和**资本轻量型**，分别对应代码**GSSTCAPI**和**GSSTCAPL**[3][33][37] * 报告涉及的行业广泛，包括**公用事业、能源、基础资源、电信、工业、消费、科技、软件、媒体、医疗保健**等[29][30][31][32][35][36][37] * 报告列举了大量具体公司作为示例，包括**宝马、大众、LVMH、壳牌、空中客车、ASML、德意志电信、雀巢、欧莱雅、SAP**等[87][88][90][91][92][95][96][98] 2 核心观点与论据 2.1 市场范式转变：从资本轻量到资本密集型资产 * **核心观点**：市场领导力正从依赖可扩展性和无形资产的资本轻量型增长股，转向依赖**有形生产性资产**的资本密集型公司[3][4][7] * **驱动因素**： * **后疫情通胀冲击**：供应链中断、乌克兰战争、全球化反思推高了资本成本，并恢复了经济韧性的重要性[7] * **宏观结构性转变**：更高的结构性通胀风险、更积极的政府干预、地缘政治碎片化、供应链区域化以及持续较高的实际利率，都强化了有形生产能力的价值[15] * **AI的双重冲击**： * AI正在颠覆软件、IT服务等传统“新经济”商业模式，质疑其护城河和利润率持久性[19] * AI正将一些标志性的“资本轻量型”赢家（如美国五大超大规模云服务商）转变为历史上最大的资本支出者[19] * **数据支持**： * 自2025年以来，新的**资本密集型投资组合**已跑赢**资本轻量型投资组合**35%[3] * 资本密集型和资本轻量型公司之间的估值差已大幅收窄，两者目前估值水平几乎持平[3][8] * 在2022年ChatGPT发布后，美国五大超大规模云服务商计划在2023年至2026年间部署约**1.5万亿美元**的资本支出，远高于2022年之前整个历史上约**6000亿美元**的投资额[19] * 仅2026年，这些超大规模云服务商的资本支出预计将超过**6500亿美元**，可能超过其AI时代前的总资本支出[19] 2.2 HALO框架：重资产，低过时 * **核心定义**：HALO公司结合两大特征：1) **重资产**：商业模式建立在具有高复制壁垒（成本、监管、建设时间、工程复杂性或网络整合）的实质性有形资本之上；2) **低过时**：资产的经济相关性在技术周期中持续存在[3][23] * **典型行业**：电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键设备以及相对于数字创新而言替代周期较慢的工业产能类别[3][23] * **资本强度评分**：公司通过六个指标的综合评分进行分类，以识别其经济价值是否源于物理资产[26][67][68][69][70][71][72] * 有形资产强度 * 固定资产强度 * 固定资产占比 * 资本-劳动比率 * 资本支出强度 * 资本支出负荷 * **行业分类示例**： * **明确资本密集型**：公用事业、基础资源、能源、电信[29] * **明确资本轻量型**：软件与IT服务、互联网、媒体及其他数字内容或平台业务[29] * **需具体分析**：消费股（汽车、航空为资本密集型；奢侈品、饮料因品牌和工艺投资属于低过时类）、工业股（从重资产的卡车到轻资产的员工派遣服务）、建筑与材料股（水泥生产商为资本密集型，但大多数建筑服务公司不拥有底层资产）[30][31][32] 2.3 资本密集型股票跑赢的驱动因素 * **结构性转变**：新的资本支出周期由更大的财政干预、更高的结构性通胀、地缘政治碎片化、供应链区域化和AI驱动的物理计算基础设施激增推动，提升了对有形资产的需求[38] * **利率环境**：资本密集型股票往往在利率较高时期表现更好，因为高收益率压缩了长期限、资本轻量型增长模型的估值，而与有形产能挂钩的行业则受益于更强的名义活动和财政支出[40] * **制造业 vs 服务业**：当制造业PMI超过服务业PMI时，资本密集型股票表现更佳，特别是当未来商业预期成分上升时，因为它们与工业生产、资本支出周期和实体产出挂钩[42] * **价值 vs 成长轮动**：资本密集型 vs 资本轻量型的动态与价值 vs 成长的轮动密切相关[45] * **资金流向**：资金流入价值策略以及从拥挤的美国/科技头寸中寻求多元化的需求，强化了向资本密集型板块的轮动[50] * 过去12个月，价值基金实现了**+3%** 的管理规模资金流入，而成长基金则经历了**9%** 的资金流出[50] * 然而，长期来看，投资者对价值股的配置仍然严重不足，欧洲价值 vs 成长基金的累计资金流仍约为管理规模的**-40%**，表明资本密集型股票仍有进一步上涨空间[51] 2.4 盈利与估值前景 * **盈利势头转变**：资本密集型公司的盈利势头最近已转为正面，市场共识预期上调，而资本轻量型的盈利预期则被下调[54] * **未来盈利增长预期**：资本密集型投资组合预计在未来几年将实现**14%** 的每股收益复合年增长率，而资本轻量型约为**10%**[54] * **股本回报率预期**：市场共识现在预计资本轻量型公司的ROE将保持平稳，而资本密集型公司的ROE预计将改善[3][62] * **估值溢价面临挑战**：资本轻量型企业长期享有的估值溢价历来受到更高利润率和更高股本回报率的支撑，但当前的结构性变化增加了这些优势持久性的不确定性[62] 3 其他重要但可能被忽略的内容 * **欧洲资本支出复苏**：在欧洲，资本支出与销售额之比已达到**10年来的高点**，扭转了十年投资不足的局面[3][20] * **行业内部复杂性**：工业板块内部差异巨大，从重资产的卡车到轻资产的员工派遣服务[31]；许多传统的资本品制造商在过去十年中已刻意转向服务主导、资产更轻的模式，将维护和售后合同捆绑到其产品中[31] * **关税的短期影响**：自2025年1月以来，资本密集型盈利表现不佳，但这几乎完全与关税有关，因为资本密集型行业往往更具周期性、更以出口为导向，并且作为商品生产商比服务业更容易受到关税影响[53] * **资本强度评分方法细节**：评分是六个指标相对于主要指数所有成分的平均百分位排名，结果是一个**0-100%** 的量表，用于识别公司相对于同行是资本密集型还是资本轻量型[72]；报告附录中提供了大量行业和子行业的资本强度指标中位数数据[74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84] * **投资组合构建标准**：资本密集型投资组合选择资本强度评分最高的公司，其评分位于STOXX 600的约**第75个百分位**；资本轻量型投资组合选择评分最低的公司，其评分位于约**第25个百分位**[37][86][94]