摩根士丹利研究报告：中东硫磺供应紧张对金属行业的影响 涉及的行业与公司 * **行业**：全球大宗商品、金属矿业（铜、镍、锌、钴、铀）、硫磺及硫酸市场 * **公司/项目**：Tenke Fungurume（刚果金SxEw铜矿）、Ivanhoe的Kamoa冶炼厂（刚果金）、Freeport McMoran的Maynar铜冶炼厂（印度尼西亚）、Kazatomprom（哈萨克斯坦铀业公司）、Lotus Resources（马拉维铀业公司）[1][4][5][20][34][38][42] 核心硫磺供应风险 * **关键运输通道风险**：全球50%的海运硫磺需经由霍尔木兹海峡运输，该通道的任何中断都将对全球硫磺及由其制成的硫酸供应构成重大风险[1][3][12] * **硫酸市场本已紧张**：在近期中东事件发生前，全球硫酸市场已处于紧张状态，任何供应中断都将加剧这一局面[14] * **竞争性需求**：化肥行业是硫磺的另一大用户，在多个主要农业区的种植季节来临前，矿业公司将面临与化肥生产商争夺有限硫供应的竞争[3][15] * **其他供应风险**：中东部分地区的原油运输和生产可能削减，导致亚洲等地炼油厂原料短缺，部分炼厂和石化生产商已降低开工率或宣布不可抗力，进一步收紧硫供应[15] 对铜行业的影响 * **非洲SxEw铜生产高度依赖中东硫磺**：SxEw（浸出-萃取-电积）铜产量占全球的14%，其中非洲产量占全球的6%[4][12][16] * 刚果金SxEw产量增长使其严重依赖海外硫磺，2025年进口了130-140万吨硫磺（可生产420万吨硫酸），其中约90%来自中东[17] * 非洲铜带区每年进口约200万吨硫磺（可生产600万吨硫酸），其中80%来自中东[16] * **缓冲因素与缓解措施**： * **生产影响滞后**：浸出过程可持续数月乃至两年，即使无法获得新的硫酸供应，也能提供一定缓冲[4][21] * **库存有限**：该地区现有库存约90万吨，仅能维持数周[19] * **赞比亚酸出口禁令加剧紧张**：2025年9月，赞比亚政府禁止硫酸出口，增加了刚果金对中东海运中断的敏感性[18] * **Kamoa冶炼厂增加国内供应**：Ivanhoe的Kamoa冶炼厂于1月投产，预计年产70万吨硫酸，可部分抵消赞比亚的供应损失[20] * **对冶炼厂利润的积极影响**：硫酸是金属冶炼的副产品，占全球产量的约30%[13] * 铜冶炼厂每生产1吨铜可产出3-4吨硫酸，按硫酸150美元/吨计算，可为铜冶炼利润增加444-592美元/吨[6][23] * 2025年，硫酸占冶炼厂副产品收入的比例从历史平均27%上升至64%以上[23] 对镍行业的影响 * **印尼HPAL镍生产严重依赖进口硫磺**：HPAL（高压酸浸）法生产MHP（混合氢氧化物沉淀物，用于NMC电池）严重依赖硫酸[5][28] * 印尼75%的硫磺进口来自中东[5] * 2025年，印尼进口了530万吨硫磺，其中超过400万吨来自中东[28] * 生产每吨含镍MHP需要25-30吨硫酸（约10吨硫磺）[28] * **供应挑战叠加**：中东硫磺供应中断给镍带来了额外的供应挑战，印尼的硫磺需求增速本已可能无法持续，且高硫价已占HPAL工厂成本的约50%[35] * **缓冲与压力缓解因素**： * **库存**：库存可支持印尼HPAL生产约两个月[35] * **HPAL工厂暂停**：2026年3月，因环境安全问题，Morowali工业园的四家HPAL工厂停产，影响了该国30%的HPAL产能，可能停产长达三个月，暂时缓解了部分硫磺需求压力[33][34] * **国内供应增加有限**：Freeport McMoran的新Maynar铜冶炼厂本可增加国内硫酸供应，但生产在2025年第四季度曾暂时中断，且今年的增产可能受到精矿供应限制[34] * **市场不确定性**：MHP生产商因中东冲突导致的市场不确定性，已停止提供长期合同[35] 对其他金属的影响 * **钴**：刚果金的钴生产也使用硫酸进行浸出，但该国目前大幅限制出口以平衡全球市场，因此可能已有大量金属库存，可平滑任何生产中断的影响[37] * **铀**： * 约55%的铀通过“原地浸出”生产，该过程使用硫酸[38] * 行业对中东硫磺的暴露较低：哈萨克斯坦（占2025年铀矿产量的40%）的硫磺/硫酸进口主要来自俄罗斯和土库曼斯坦；加拿大（占20%）是硫磺/硫酸的净出口国[39][42] * 成本可能上升：在哈萨克斯坦，硫酸在2025年上半年的生产成本中占15.4%[40] * 供应紧张已产生影响：Kazatomprom曾因硫酸供应挑战下调2025年产量指引[38] 摩根士丹利观点与展望 * **整体形势**：局势仍在变化，但中东航运中断可能影响硫磺运输，尤其给铜和镍生产带来风险[7] * **铜**：铜价继续区间交易，宏观因素盖过微观需求担忧。尽管SxEw供应存在风险，但该生产方式的缓慢性质应能提供缓冲，中国及全球增长前景对铜价可能更为重要，但硫磺紧张可能推高生产成本[22] * **镍**：镍价在2026年已因印尼镍矿配额削减计划而上涨。HPAL产能因环境安全问题暂停带来进一步干扰，而任何潜在的硫酸短缺都可能影响生产和成本曲线。这带来上行风险，但价格走势取决于印尼矿石配额会否调整[36] * **铀**：对铀价持建设性看法，但近期事件的具体影响较小[41] 其他重要市场动态 * **基础金属表现不一**：上周铝表现突出，上涨6.4%；镍因LME仓库大量提货订单和硫酸市场紧张可能影响HPAL生产而上涨；铜因需求担忧和美元走强而下跌[43] * **贵金属普遍下跌**：黄金相对抗跌，下跌4.2%[44] * **大宗商品**：铁矿石上涨4.2%，重回100美元/吨上方；动力煤跟随能源板块上涨13%[45]