涉及的公司与行业 * **行业**：中国工业股（H股）[1] * **公司**： * **建滔积层板** (Kingboard Laminates Holdings, 1888.HK) - 全球最大的覆铜面板制造商，市场份额约16% [1] * **德昌电机** (Johnson Electric, 0179.HK) - 全球最大的汽车用微型电机制造商，市场份额超过20% [1] * **生益科技** (Shengyi Technology, 600183.SS) - 作为建滔积层板的同业被提及 [29] 核心观点与论据 * **核心交易策略**：基于近期铜价飙升对不同公司盈利的显著分化影响，发起配对交易，**超配建滔积层板**，**低配德昌电机** [1] * **对建滔积层板的看多观点**： * **盈利增长加速**：预计核心盈利增长将从2025年上半年的同比增长10%加速至2025年下半年的同比增长约58%，并在2026年进一步实现57%的同比增长，主要由铜价上行周期驱动 [1] * **历史高相关性**：自2010年以来，公司股价与铜价呈60%正相关；自2022年以来，在供应链扭曲导致供应短缺的背景下，相关性更高达75% [2] * **成本传导能力**：由于覆铜面板行业集中度高（全球前五合计份额>55%），足以将成本波动传导至下游PCB行业（全球前五合计份额20-25%）[2] * **技术领先地位**：作为主要参与者，凭借成本领先和先进技术拥有更好的定价权 [2] * **AI业务潜力**：预计将从2025年第四季度开始通过低Dk玻璃纱/布渗透进入英伟达供应链，这可能带来额外的盈利上修和估值重估机会 [8][26] * **对德昌电机的看空观点**： * **盈利增长放缓**：预计核心盈利增长将从2026财年上半年的+2.8%放缓至2026财年下半年的-7.1% [1] * **成本压力敏感**：铜成本占总销售成本的25%以上 [3]；估计铜价上涨10%可能冲击盈利11%（假设公司承担一半的成本压力）[7] * **定价权较弱**：尽管近期与大多数客户改为成本加成定价策略，但由于对全球客户（尤其是占2026财年前九个月销售额84%的汽车板块）的议价能力较低，无法完全传导成本波动 [3][7] * **估值已高**：股价在2025年大幅上涨（高达2.7倍），反映了对人形机器人和AI数据中心液冷泵业务的多元化预期；远期市盈率接近19倍，处于8年历史峰值（高于均值+2个标准差）[21] * **新业务贡献有限**：预计人形机器人部件和AI液冷泵业务合计对2026-2028财年集团销售额的贡献分别为1%、3%、7%，对毛利的贡献分别为2%、6%、13% [9][21] 其他重要内容 * **铜价背景**：2025年第四季度铜价同比上涨22%，环比上涨约14% [1] * **风险提示**： * **配对交易上行风险（利差扩大）**：建滔积层板可能在2026年第一季度通过EMC和松下赢得英伟达AI玻璃纤维供应链，触发进一步重估 [8] * **配对交易下行风险（利差收窄）**：来自美国（如Figure AI / Optimus）和中国（如Agibot, UBTech）的人形机器人以及AI液冷泵的积极消息流 [9] * **德昌电机具体风险**：1) 美欧汽车消费宏观环境差于预期；2) 激烈竞争导致汽车和工业产品普通业务利润率承压；3) 向客户传导大宗商品成本通胀的时间长于预期；4) 外汇逆风（如人民币升值或欧元贬值）[23] * **建滔积层板具体风险**：1) AI覆铜面板上游材料客户认证快于/慢于预期；2) 中国宏观经济增长快于/慢于预期；3) 中国刺激政策强于/弱于预期；4) 电子产品终端需求复苏/疲弱 [28] * **生益科技具体风险**：1) AI覆铜面板订单需求低于预期；2) 中国消费低迷；3) 5G/IoT产品资本支出差于预期 [31] * **估值与评级**： * **建滔积层板**：评级为买入(1)，目标价20.50港元，基于2026年预期市盈率约19-20倍（较均值+1至+3个标准差），以反映即将到来的行业上行周期峰值市盈率 [4][27] * **德昌电机**：评级为中性(2)，目标价32.00港元，基于较均值+1个标准差，即约13.8倍2027财年预期市盈率 [4][22] * **生益科技**：评级为买入(1)，目标价83元人民币，基于44倍2026年预期市盈率（较此前+2个标准差上调至+3个标准差）[29] * **公司业务描述**： * **德昌电机**：成立于1959年，为汽车、电动工具、家电、视听及商业设备等领域制造电机和运动子系统，年产能超过10亿台 [20] * **建滔积层板**：2006年从建滔化工分拆，是生产印刷电路板主要原料的集成生产商，专注于刚性覆铜面板；2024年玻璃环氧覆铜面板及上游材料占集团收入的91%；根据Prismark数据，其在全球刚性覆铜面板市场份额约17%，在中国市场份额超过30% [24][25] * **近期事件**：花旗将于3月17日下午4:30（香港时间）举行Zoom投资者会议 [2]；建滔积层板将于3月16日举行的2025年业绩简报可能提供更多关于渗透英伟达供应链进展的信息 [8]