报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为 中国政治局会议表态显示出对经济下行压力的担忧加剧 政策基调将转向加强“逆周期”调节 但支持力度可能弱于2024年末的果断转向 预计未来几个月政策支持将加码 但更多细节需待2026年3月公布 市场对房地产等领域的政策预期可能需要降低 [1][2][3][4][7] - 报告预测 由于以旧换新政策的递延效应减弱及房地产行业情绪恶化 预计GDP增速将从2025年第四季度的4.3%进一步放缓至2026年第一季度的4.1% 到2026年春季 经济放缓可能促使北京加大刺激力度以遏制下滑 [10] - 报告指出 北京方面应对经济下滑反应相对迟缓 主要基于五大因素 包括对股市泡沫的担忧、部分决策者认为股市繁荣可提振经济、2025年是制定“十五五”规划的关键年份、出口韧性（2025年第三季度同比增长6.6%）带来的缓冲 以及易于使用的政策工具已耗尽 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 政策基调分析 - 2025年12月政治局会议备忘录重提“逆周期”政策调整 该表述在2025年7月的政治局会议中被省略 表明对经济下行压力的担忧重现 并意识到经济复苏尚未稳固 [1][3] - 会议备忘录同时重提“跨周期”政策调整 这是自2023年12月政治局会议以来首次同时提及“逆周期”与“跨周期” 与中国人民银行2025年11月11日发布的第三季度货币政策报告重新引入“跨周期”措辞一致 [5] - “跨周期”的提法表明对近期货币宽松措施的紧迫性较低 基于此 报告已将10个基点的政策利率下调及50个基点的存款准备金率下调预测时间 从2025年第四季度调整至2026年第二季度 并预计2026年此后不会进一步降息或降准 [6] - 政策支持力度似乎弱于2024年末的果断转向 因为2024年12月和2025年4月的政治局会议均誓言“加强非常规的逆周期政策调节” 而本次备忘录省略了“非常规”一词 [1][4] - 备忘录重申实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” 但这在2025年7月的政治局会议中也有提及 备忘录未提及资本市场或房地产市场 [7] 经济前景与挑战 - 自2025年中以来主要经济指标急剧恶化 北京自2024年夏季以来的总体努力未能真正稳定中国经济增长 [9] - 为有效应对日益严峻的挑战 北京需要采取更大胆的行动 包括清理房地产行业乱局、通过改革养老金体系以更可持续的方式支持消费、修复财政体系以更好地保护企业主 以及改善与其他经济体的贸易关系 但这需要大量时间形成共识并做好准备 市场在期待真正的增长低谷和通缩结束时可能需要保持耐心 [11] - 在刺激消费方面 北京转向以旧换新计划 但这仅对耐用品产生了短暂影响 在清理债务方面 重点是将地方政府贷款从银行置换 而非处理开发商、地方政府融资平台、建筑公司、原材料供应商和购房者等非金融实体之间更不透明和复杂的欠款问题 [12] - 在提振资产价格方面 北京选择使用政府（甚至央行）资金救助股市 而非将其引导至规模更大、问题更深的房地产行业 北京提振股市花费了不到3.0万亿元人民币 但稳定房地产行业可能仍需花费数倍于此的资金 [12] 外部环境与贸易 - 会议备忘录再次呼吁“更好地协调国内经济工作和国际经贸斗争” 该表述在2025年4月美中关税紧张高峰期的政治局会议上被提及 但在7月大幅关税回滚后的政治局会议上被删除 这凸显出尽管美中达成一年贸易休战 但北京可能预期明年贸易紧张局势会加剧 [1][3]