报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 过去两年中国出口对全球贸易形成第二次“冲击”，出口量增长20%，远超世界其他地区6%的增幅，且出口增长主要流向新兴市场，出口渗透不仅是价格因素，质量也愈发重要 [2] - 中国出口竞争力提升可能损害新兴市场企业利润，新兴市场制造业/GDP接近新冠疫情低点，订单、FDI流入、信贷冲动和出口表现不佳，部分制造业和经济体出现利润率下降和资本支出减少情况 [3] - 中国控制过度竞争和产能过剩的努力进展有限，未来2 - 3季度解决通缩问题进展有限，美国关税、信贷和投资、消费等因素使通缩外溢，给新兴市场央行带来更多工作，新兴市场利率低于市场定价或支撑部分股市估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. China's recent export dominance in numbers - 中国出口优势显著，2023年12月较趋势水平高出28%，2025年1 - 5月制造业出口量同比普遍增长，新兴市场即使存在“转运”也难以跟上中国出口步伐 [35][40][43] 2. Where is China's export surge being channelled to? - 中国出口流向越来越集中于新兴市场，对新兴市场的双边贸易顺差大幅上升，对发达市场的双边贸易顺差趋于稳定，新兴市场占中国总出口和贸易顺差的比例均超一半 [57][58][65] 3. Impact on the rest of EM - growth & inflation - 除中国外的新兴市场制造业/GDP接近新冠疫情低点，新出口订单低迷，FDI负债接近20年低点，中国进口份额增加与实际GDP表现和通胀呈负相关，但与企业利润率关系不紧密 [74][76][78] 4. Deflation in China - the facts - 中国存在广泛的通缩压力，PPI、CPI和出口价格同比表现不佳，GDP平减指数疲软，PMI显示价格压力较弱，部分行业如耐用消费品和采矿业面临较大价格和盈利压力 [95][97][103] 5. Property sector unlikely to generate inflation pressures soon - 中国房地产价格5月出现疲软迹象，UBS调查显示42%的受访者预计房价下跌，47%报告负资产，UBS预计房价约在2026年第一季度触底，房地产市场活动虽拖累程度减轻，但价格尚未触底 [109][112][115] 6. Is China exporting deflation? - 中国出口价格相对全球出口价格下降，美国从中国进口的制成品价格也有所下降，欧元兑人民币实际汇率大幅升值，显示中国可能正在输出通缩 [118][122][126] 7. Why overcapacity risks may still be rising - 中国固定资产投资流向显示房地产投资下降，制造业投资增长，制造业资本支出受设备升级驱动，信贷流向制造业虽放缓但仍处高位，库存/销售比率上升，部分行业产能过剩风险增加 [127][131][134] 8. Rebalancing progress remains slow - 中国净出口对GDP增长的贡献有望达到近20年最强，但家庭可支配收入/GDP自2015年以来未增加，家庭消费受收入增长限制，部分行业产能利用率有待提高 [151][154][157] 9. Putting China's external balances in context - 中国贸易平衡改善幅度居世界前列，除铜出口国智利和秘鲁外，中国制成品贸易顺差远超趋势水平，服务贸易逆差在新冠疫情后未进一步扩大 [163][164][165] 10. China's own import intensity remains weak - 中国进口强度下降，进口与工业生产和国内需求的比率降低，进口商品中大宗商品和非大宗商品表现各异，资本形成占GDP比例仍处历史高位，可能导致进口需求进一步放缓 [177][184][190] Investment implications - EM equities - 维持对MSCI新兴市场中中国股票的超配评级，MSCI中国公司盈利有韧性、杠杆稳定、ROIC改善，上市制造业企业资本配置高效，估值有吸引力，“走出去”主题下汽车、建筑、物流和部分消费公司将受益 [8][210][211] - 对MSCI新兴市场除中国外股票更具选择性，巴西、希腊可能更具抗风险能力，新兴市场制造业企业面临中国竞争加剧的风险，部分行业如资本品、半导体、消费耐用品和汽车行业利润率处于历史高位，部分市场如马来西亚、泰国和日本制造商已出现利润率压力 [10][213][220] Investment implications - Europe - 欧洲公司面临来自中国的竞争压力，汽车、奢侈品、半导体、工业、化工、矿业和医疗设备等行业受影响较大，中国电动汽车在欧洲和新兴市场抢占市场份额，奢侈品在中国需求放缓，半导体设备商面临出口限制，工业和化工行业面临产能和价格竞争，矿业面临产品价格压力，医疗设备行业面临国际竞争 [232] Investment implications - FX - 新兴市场外部平衡改善部分源于投资减弱，部分货币如波兰兹罗提和新台币有投资价值，新兴市场出口增长放缓将对新兴市场货币构成压力，人民币估值相对便宜，日元/韩元交叉盘可作为对冲全球贸易下行风险的工具 [242][245][260] Investment implications - Fixed Income - 对新兴市场本地债券总体持乐观态度，中国出口通缩、国内供应增加、能源价格稳定和信贷增长放缓是驱动因素，新兴市场政策利率低于市场定价，FX对冲后的本地债券收益率高于美国国债，新兴市场通胀下降，核心商品通胀已接近或低于疫情前水平，政策宽松周期有望延续 [266][269][293] Macro implications - Europe - 欧洲在多数制造业领域竞争力下降，对中国出口减少、进口增加，贸易逆差扩大，进口价格受能源价格影响大，目前来自中国的通缩溢出效应有限，但欧盟已对部分中国商品加征反倾销和反补贴关税 [301][304][307] Macro implications - ASEAN - 东盟与中国的贸易逆差扩大，主要因从中国进口增加，中国在印尼、菲律宾、泰国和越南的进口市场份额增加，主要是竞争力提升所致，中国对东盟的FDI增加，推动了资本品进口 [317][322][336] Macro implications - Mexico - 自2017年贸易紧张局势以来，墨西哥与美国的贸易顺差增加，与中国和亚洲其他地区的贸易逆差扩大，中国在墨西哥进口市场份额增加，主要是竞争力提升，特别是在汽车领域 [346][347][351] Macro implications - India - 印度与中国的贸易逆差较大，主要进口中间产品用于电子、制药和工程产品出口，中国通缩可能对印度产生较大影响，印度制造业产能利用率停滞在74%左右，私人企业资本支出复苏可能延迟 [356][360][363] Macro implications - Korea - 韩国与中国的贸易由顺差转为逆差，中国汽车出口加速对韩国汽车产业构成挑战，中国汽车和汽车零部件在全球贸易份额已超过韩国 [374][379][382] Macro implications - Poland - 波兰在欧盟商品进口市场份额增长放缓，可能受中国出口渗透影响，但服务业和欧盟资金流入可抵消部分影响，预计短期受中国竞争影响较小，长期存在本地投资和信贷增长下降风险 [386][389][392]