中国旅游集团中免股份有限公司 (601888.SS) 研究报告摘要 涉及的公司与行业 * 涉及公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (CTG Duty Free) [1] * 所属行业：免税零售业，核心业务位于海南 [1] 核心财务表现与预期 (2025年初步业绩) * 2025年全年营收同比下降4.9%至537亿元人民币，净利润同比下降16%至35.9亿元人民币 [1] * 2025年第四季度营收同比增长3%至138亿元人民币，低于预期，原因可能是海南业务的强劲反弹被机场免税和线上业务低于预期的表现所部分抵消 [1] * 2025年第四季度毛利率超预期，同比提升4.12个百分点 [1] * 2025年第四季度净利润同比增长53%至5.34亿元人民币 [1] * 若剔除商誉减值损失，2025年第四季度净利润同比大幅增长150.63%，基本符合预期，反映了海南增长带来的经营杠杆效应 [1] 核心观点与投资建议 * 对海南免税增长前景保持乐观，主要受利好政策支撑，例如海南居民享受“即购即提”不设限额带来的增量贡献、产品品类优化/纳入部分国内产品等，这些政策可能驱动2026年盈利反弹 [1] * 给予“买入”评级，目标价106.00元人民币，基于2026年3月20日72.200元的股价，预期股价上涨空间为46.8% [2] * 预期股息收益率为1.9%，预期总回报率为48.7% [2] * 公司市值约为1409.69亿元人民币（约204.71亿美元）[2] * 估值基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为4% [6] 关键风险因素 * 不利的免税政策，例如增加免税牌照发放以及可能向外资运营商开放免税领域，可能导致竞争加剧 [7] * 受突发事件、疫情及经济放缓影响，客流量和消费支出增长放缓 [7] * 定价优势丧失，随着政府放宽进口关税政策并使跨境电商合法化，不同渠道间的进口商品价差未来可能收窄 [7] 其他重要信息 * 花旗集团在2025年1月1日以来至少有一次为中国中免的公开交易股票做市 [12] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中国中免获得了非投资银行服务相关的报酬 [13] * 花旗集团是中国中免公开交易股票的做市商 [16] * 报告发布日期为2026年3月22日 [1]