**行业与公司** * 行业：亚太地区（除日本）股票量化因子投资[1] * 公司：摩根士丹利量化策略团队覆盖的MSCI指数成分股（包括中国及亚太其他市场个股）[6][49][50][52][53] **核心观点与论据** * 贸易紧张局势升级触发市场避险情绪及因子轮动 * 低波动因子表现最佳，亚太地区（除日本）自10月10日起上涨4.9%[3] * 价值因子上涨4.7%，成长因子下跌1.7%[3] * 中国与亚太其他市场因子表现显著分化 * 中国市场成长因子下跌4.2%，价值因子上涨11%[4] * 亚太（除中国）市场成长因子仅下跌0.2%，价值因子下跌2.8%[4] * 年内至今中国成长因子累计回报14.6%，价值因子下跌18.1%；亚太（除中国）价值因子回报16.9%，成长因子回报12.7%[27] * 成长股估值风险凸显 * 亚太（除中国）成长股估值处于15年高位，较15年均值高出2个标准差[42] * 中国成长股中位市盈率25.9倍，远期市盈率20.2倍；亚太（除中国）分别为29.8倍和22.3倍[29][31] **投资策略建议** * 中国市场采用价值+复合动量组合策略 * 价值因子受益于成长股回调、防御性及金融/能源板块低估值[35] * 复合动量（价格动量、盈利修正、销售修正）与价值因子负相关，提供对冲[35] * 亚太（除中国）市场聚焦盈利修正因子 * 在当前宏观环境下更具韧性，建议超配高盈利修正个股[43] * 提供具体标的筛选清单 * 中国组合：超配低估值高动量个股（如中国建设银行、美的集团等），低配高估值低动量个股（如芒果超媒、爱尔眼科等）[49][50][51] * 亚太（除中国）组合：超配高盈利修正个股（如台积电、三星电子等），低配低修正个股（如桑托斯、马来亚银行等）[52][53][54] **其他重要细节** * 因子计算方法：每月按因子值排序构建多空组合（前20%做多/后20%做空），使用Z分数等权重构建复合因子[55][56] * 风险提示：摩根士丹利与部分覆盖公司存在业务关联（如承销、持股等）[129][130][131]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 由于外部冲击和政策变化，市场波动性上升，导致投资者头寸和资金流向突然转变，进而使各因素之间的轮换愈发频繁 [8][192] - 零售交易比例（RTP）可作为衡量投资者情绪的指标，用于把握因素时机 [8][192] - 在资金驱动的市场中，尤其是零售参与率较高时，相对容易从基于资金流的信号中获取阿尔法收益，最佳投资选择为离岸所有权和高股息 [8][122][192] 根据相关目录分别进行总结 市场概述 - 中国国内股票市场有不同规模、行业和基本面特征的可投资标的，截至2025年4月，沪深港通涵盖约2700只合资格股票 [13] - 不同指数在市值分布、流动性、市盈率、股息率、净资产收益率、国企占比和行业敞口等方面存在差异 [14] - 不同指数的年化收益率、年化波动率、风险调整后收益和最大回撤表现不同 [17][20] - 政策转折点标志着市场波动率的峰值，报告列举了2019 - 2023年多个政策时间点及其对市场的影响 [23][24] 投资者格局 - 零售投资者占市场市值约40%，贡献约一半的市场总成交额，其交易受政策驱动且追逐动量，RTP显著上升多由政策宽松驱动，标志着市场贝塔和波动率的峰值 [31][34][39] - 融资融券交易自2010年推出以来是市场的主要驱动力，去年前由量化对冲基金主导，2024年2月量化调整后与RTP呈正相关，未来可作为零售投资者的代理指标 [40][47] - 北向投资者持有超2万亿人民币市值，贡献约7%的市场总成交额，自2014年沪深港通北向开通以来，累计流入约1.7万亿人民币，2025年年初至今有160亿人民币的轻微流入 [48][51] - 南向投资者自2017年以来累计向港股市场流入3.9万亿港元，2025年年初至今流入729亿港元，交易活动中，南向投资者在港股市场的占比达20 - 30%，资金流向媒体、消费 discretionary等行业，同时也稳定流入银行和电信等高股息行业 [56][60][69] - 截至上月，境内ETF的资产管理规模达3万亿人民币，约占境内共同基金AUM的一半，2024年中央汇金通过二级市场直接购买宽基指数ETF投资超770亿人民币，2025年4月以来又投资200亿人民币 [79][84] 因素轮换 - 市场经历三个阶段：2015年前零售投资者活跃，风格因素产生显著阿尔法收益；2016 - 2023年机构投资者增加，市场效率提高，出现因素轮换和阿尔法衰减；2024年以来市场不确定性增加，波动率上升，投资者情绪波动时资金流将驱动更多因素轮换，RTP大幅增加标志着市场情绪从防御转向风险偏好模式 [90][93] - 2024年10月和2025年2月出现资金驱动的因素轮换，前者零售投资者交易活动显著反弹，多数阿尔法因素在9 - 10月亏损后11 - 12月回升；后者年初因素受市场情绪挑战，市场定价偏离公司基本面，后随情绪转向风险厌恶模式因素回归 [98][103] - 不同政策阶段下，小市值、非流动性、价格反转等因素在风险偏好和风险厌恶模式下表现不同 [105] - 基于零售投资者情绪的时机策略表现优于等权重策略，能产生更高的年化收益和风险调整后收益，降低最大回撤 [111][116][118] 谁是波动中的聪明资金 - 随着市场波动性和不确定性上升，公司基本面短期内相关性降低，情绪和资金流的影响占主导，在资金驱动市场且零售参与率高时，易从基于资金流的信号中获取阿尔法收益，最佳选择为离岸所有权和高股息 [122] - 2024年4月12日，沪深港通对市场数据传播进行调整，离岸所有权相关指标如主动权重、主动权重变化和北向得分可量化北向投资者头寸和资金流信息，自去年8月信号可用性降低后，其年化收益和风险调整后收益更具参考价值 [123][134][144] - 港股通CCASS平台有三类清算参与者，对应三种投资授权，通过主动权重、主动权重变化和综合得分可提取投资者头寸和资金流信息，不同时间段各投资者类型策略表现不同 [150][151][163] - 通过评估基金业绩与同行同类基金对比，可更好识别基金经理技能，将优秀基金的见解纳入选股模型，不同时间段境内所有权在不同指数中的表现不同 [167][173] - 4月以来投资者转向风险厌恶模式，高股息和高可持续性的防御策略回升，截至6月底，近4000家上市公司宣布股息计划，现金股息支付总额达1.6万亿人民币创历史新高 [178] - 高股息策略在不同时间段有不同表现，结合高股息收益率和高机器学习预测增长率的策略表现较好 [183] - 通过识别优秀基金经理和追踪其配置，可确定境内聪明资金的行业定位 [186][189]