研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：MIXUE Group (蜜雪冰城)，股票代码 2097.HK [1][5][12] * 行业：中国现制饮品 (FMB) 及餐饮连锁行业 [11][23] 核心观点与评级调整 * 评级下调：将MIXUE评级从“买入”下调至“中性” [1][11][17] * 目标价调整：基于DCF模型，将目标价从490.00港元下调至468.00港元 [4][10][51] * 核心原因：当前估值合理，且存在近期负面催化剂，上行空间有限 [1][15][17] * 估值判断：公司当前交易于27倍2026年预期市盈率，对应16%的2026-2028年每股收益复合年增长率，市盈增长比率为1.6倍，略低于香港同行的1.8倍平均水平，估值公允 [1][10][15] 盈利预测与共识比较 * 盈利预测下调：将2026-2027年净利润预测下调7%，主要反映毛利率压力 [1][24] * 与市场共识差异：调整后的2026-2027年净利润预测比市场共识低11-13% [1][11] * 2026年展望：预计2026年净利润将基本持平 [1][24] * 每股收益预测：2025E/2026E/2027E分别为14.43/15.06/17.59元人民币 [6][8] 国内业务面临的压力 * 同店销售增长 (SSSG) 疲软：预计将从2025年的+8%放缓至2026年的-5%，原因包括高基数、配送补贴逐步取消以及竞争加剧 [2][11] * 毛利率 (GPM) 承压：预计2026年毛利率将压缩至29.7%，较2025年下降1-2个百分点，比市场共识低2.1个百分点 [1][11][24] * 毛利率压力来源： * 门店层面经营杠杆减弱，因咖啡豆和奶粉等原材料成本上升 [2] * 配送订单占比从过去的20-30%上升至近期的40-50%，导致成本结构变化 [2][11] * 竞争加剧，例如古茗在2025年下半年成功推出咖啡饮品 [2][11] * 可能需要因门店盈利能力下降而向加盟商提供补贴 [2][11] 海外业务现状与展望 * 短期阵痛：预计在2026年上半年，公司在东盟市场的海外门店关闭将持续 [3][11] * 扩张挑战：向其他海外市场的扩张需要更长时间才能形成规模 [3][11] * 关键成功因素：持续的供应链投资和组织架构重组是海外业务扭亏为盈的关键，预计在2026年下半年会取得实质性进展 [3][11] * 长期潜力：尽管面临短期阻力，仍看好公司长期海外扩张潜力，公司已于2025年12月进入美国市场 [3][11] * 市场地位：UBS Evidence Lab调查显示，MIXUE是东南亚地区认知度最高的中国现制饮品品牌，在所有现制饮品品牌中排名第五 [11] 公司特定风险因素 * 下行风险： * 无法维持现有加盟商或吸引新加盟商 [30] * 快速扩张带来的管理和执行风险 [30] * 食品安全事件 [30] * 供应链中断 [30] * 上行风险： * 门店网络扩张速度快于预期 [31] * 供应链扩张 [31] * 规模经济带来的边际利润提升 [31] * 加盟商数量增长 [31] * 行业风险：宏观经济恶化影响消费、商品成本上升、竞争加剧 [30] 股权结构与市场情绪 * 锁定期到期风险：公司于2025年3月3日上市，上市前投资者持有的股份有一年锁定期，锁定期即将届满可能带来近期的抛售压力 [1][11][16] * 持股变化：对冲基金自2025年6月以来持续减持MIXUE，而共同基金自2025年10月以来稳步增持 [11][16][20] * 拥挤度：UBS Quant数据显示，该股自2025年8月以来一直处于空头拥挤状态，但在2025年10月后有所缓解 [11][16][18] 公司基本情况与财务数据 * 市场地位：中国最大的现制饮品公司，2023年占现制饮品公司总交易额的11.3% [12][29] * 品牌组合：核心品牌MIXUE及咖啡品牌Lucky Cup [12][29] * 门店数量：截至2024年12月31日，在中国大陆拥有41,584家门店，海外拥有4,895家门店 [29] * 市场市值：1690亿港元 (217亿美元) [5] * 财务预测 (人民币百万元)： * 营收：2025E 32,190，2026E 35,718，2027E 41,518 [8][24] * 净利润：2025E 5,479，2026E 5,716，2027E 6,678 [8][24] * 息税前利润率：2025E 21.4%，2026E 19.8%，2027E 19.8% [8][27]