报告行业投资评级 - 对CGN Power维持“Hold”评级，目标价从2.70港元上调至2.90港元 [4][10][51] - 对Dongfang Electric H股和A股均维持“Hold”评级，H股目标价12.30港元不变，A股目标价19.30元人民币不变 [4][10][51] - 对Hyundai E&C维持“Buy”评级，目标价93,000韩元不变 [4][10][51] 报告的核心观点 - 中国核电装机容量有望接近翻倍，到2030年占电力供应的比例可达7% [9] - 非常规技术正在兴起，如小型模块化反应堆和核聚变 [9] - 分析了核电新技术的经济性以及参与该主题的亚洲公司，重申对Hyundai E&C的“Buy”评级，将CGN Power的目标价上调至2.9港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 中国核电规划 - 中国核电规划雄心勃勃，预计到2025/2030年累计装机容量达到66GW/110GW（2024年为60GW），到2030年核电将占电力供应结构的7%（2024年为5%） [2] - 国务院自2022年起每年至少批准10座新反应堆，多数为大规模且基于国内开发技术，小型模块化反应堆被视为核电扩张和技术出口的潜在手段 [2] 小型模块化反应堆（SMR）商业化路径 - 中国有一系列SMR处于研发阶段，如石岛湾1号和昌江玲珑一号等示范项目已接近或进入商业运营，领先全球同类项目 [3] - 目前中国SMR每台资本支出为50 - 80亿元人民币，平准化能源成本（LCOE）可能比大型反应堆和可再生能源高50 - 700%，短期内国内部署SMR的激励有限，但有设备和服务出口潜力 [3] 核电主题投资建议 - 设备和交钥匙解决方案提供商更能捕捉核电增长机会，因其前期资本支出大，而公用事业公司回报周期长且受电价和铀成本变化影响 [4] - 总结了供应链到公用事业运营商的关键参与者，如东方电气、中广核电力等，并对新兴的SMR和核聚变设备供应链进行了研究 [4] 核电与中国气候战略契合度 - 鉴于能源转型和能源安全考虑，核电在全球缓慢复苏，与火电相比，核电提供低碳基荷电力，支持间歇性的风能和太阳能，且能源密度高、加油频率低，可保护公用事业免受短期燃料成本波动和供应中断影响 [12] - 中国过去十年在核电新投资方面领先全球，政府在“十四五”规划中设定到2025年安装70GW核电的目标，虽实际新建项目因审批和建设延迟略落后于原目标，但预计到2025年底总装机容量达65GW，到2030年超过110GW [13] SMR发展与商业化 - 全球有70种活跃的SMR设计，但因审批延迟、成本膨胀和合同取消等，很少有设计进入最后阶段 [21] - 中国基于大型反应堆经验和供应链发展SMR，如中核集团设计的ACP100（玲珑一号）基于国内开发的HPR1000反应堆，设计紧凑模块化，首堆示范项目预计2026年并网，将用于多用途 [22] - 中国SMR目前与其他电源相比成本不具竞争力，ACP100计划建设周期比大型反应堆短20%，但首堆单位资本支出高达40,000元人民币/千瓦，是大型反应堆的两倍，预计中国SMR未补贴的LCOE为60 - 160美元/兆瓦时，而大型反应堆和太阳能/陆上风电为20 - 70美元/兆瓦时 [28] - 短期内中国不太可能大规模增加SMR商业投资，未来5 - 7年新上线的大部分容量仍为大型反应堆，关键催化剂包括设备规模效率和成本竞争力的改善，以及引入长期企业购电协议（PPA） [30][31] - 中期（2030年代后）中国SMR技术“走出去”有更好机会，特别是向电网容量和大型反应堆融资有限的发展中市场或有分散电力需求的偏远地区，但向发达市场扩张因地缘政治因素可能性较小 [32] 核聚变发电 - 核聚变反应理论上可提供近乎无限的清洁能源，比核裂变更安全清洁，但触发核聚变反应需超过1亿摄氏度高温，目前最大挑战是建造能长时间维持核聚变反应并实现净能量增益的反应堆，ITER计划目标是到2040 - 50年建成示范聚变电厂 [33] - 实验性聚变装置成本高昂，如ITER反应堆建设成本估计从最初的50亿美元修订至220亿美元，一些私人初创公司设计的小型实验工厂成本在1500万 - 7亿美元，但商业发电可行性未得到证实 [34] - 中国采用公私合营方式进行核聚变研究，有10多个涉及不同核聚变技术路线的实验装置正在开发，目标是到2035年建造核聚变反应堆工业原型，2050年开始大规模商业发电 [37][38] - 虽然核聚变发电商业化尚早，但供应链设备订单有增长空间，且核聚变研究的溢出效应会带来早期商业化机会，如超导材料可应用于医疗成像设备、电力传输和轨道交通等领域 [42] 燃料市场更新 - 铀价仍处高位，增加了公用事业公司的燃料成本，中国约70%的铀需求依赖进口，现货价格从2024年初峰值回落，但2025年上半年长期合同价格维持在约80美元/磅，高于2019 - 2022年的31 - 52美元/磅 [45] - 按目前建设速度，世界核协会估计到2040年反应堆对铀的需求将比2023年的约65,650吨增加一倍多，中国的铀需求也将翻倍 [45] - 核电公用事业公司燃料成本占运营成本的15 - 20%，中广核电力和中核电力现有的铀供应长期采购合同将在2025 - 2030年续签，铀采购价格上涨将增加燃料成本和运营成本，对电力销售回报构成下行风险 [49] - 下一代核技术如第四代快中子反应堆和核聚变反应堆若提前商业化，可提高铀利用率或不再需要铀燃料，结合乏燃料回收改进，有望实现长期可持续的铀供需平衡 [50] 估值与风险 - 中广核电力采用现金流折现法估值，目标价从2.70港元上调至2.90港元，维持“Hold”评级，上行风险包括核电审批加速、利用率高于预期和电价提高，下行风险包括新机组建设进度慢、利用率低于预期、加油停机次数多、燃料成本高和电价降低 [51] - 东方电气H股和A股采用PB估值法，目标价分别为12.30港元和19.30元人民币，均维持“Hold”评级，H股目标价较当前水平有16%下行空间，A股有15%上行空间，上行风险包括抽水蓄能和氢能业务订单进展快、可再生能源利润率提高和运营效率提升，下行风险包括原材料成本上升、风电业务利润率弱和泵储能水电设备订单增长低 [51] - 现代工程建设采用分部加总估值法，目标价93,000韩元不变，维持“Buy”评级，目标价较当前水平有21%上行空间，下行风险包括保加利亚核电站EPC合同签署延迟、海外项目成本超支和国内住房重建项目订单流失 [51]