公司业务与定位演变 - 公司从单纯的加密货币流动性提供商 演变为在硬资产和美国国债领域拥有庞大资产负债表的重要实体 其规模可与大型金融机构相媲美 [1][2][5] - 公司的储备策略日益类似于大型金融机构 而非纯粹的加密原生初创企业 [5] 黄金储备规模与增长 - 公司已成为全球最大的私营部门黄金持有者 其通过储备和代币化黄金产品XAUT积累了约80至116公吨黄金 [3] - 仅在2025年第四季度 公司就增持了约27吨黄金 主要受地缘政治不确定性和持续通胀担忧下金价上涨推动 [3] 美国国债持仓规模 - 根据BDO会计师事务所于1月30日发布的最新鉴证报告 公司直接持有的美国国债超过1220亿美元 [4] - 若包含隔夜逆回购协议 公司的总国债敞口超过1410亿美元 这使其跻身全球最大的非主权美国国债持有者之列 [4] 稳定币增长与业务模式 - 2025年 公司新发行了近500亿美元的USDT代币 推动总流通量超过1860亿美元 需求主要来自新兴市场、支付和数字资产交易对美元流动性的渴求 [6] - 公司的业务模式是 将铸造USDT收到的美元主要投资于短期美国国债等高流动性资产 产生的收益归公司所有 而底层资产则用于满足赎回需求 [7] 市场地位与影响 - 公司现已成为黄金和美国国债这两个传统避险资产领域的重要参与者 其规模已开始在全球资本市场中占据一席之地 [1] - 在当前的规模下 该模式已使公司成为短期国库券的重要买家 尤其是在收益率曲线的短端 [7]

贵金属市场近期价格动态 - 现货黄金价格一度下跌约10%，从近期高点累计下挫接近五分之一 [1] - 现货白银价格下滑16%，抹去了年初至今的所有涨幅 [1] - 价格剧烈回落反映了市场在连续上涨后出现的获利了结潮 [1] 本轮上涨与回调的驱动因素 - 年初以来，贵金属市场受地缘政治紧张、货币贬值风险及美联储独立性不确定性等多重因素推动 [4] - 价格上涨伴随着杠杆衍生品和交易所交易基金的集中买入，推高了市场热度 [4] - 这种“拥挤交易”在价格快速上涨后容易引发急速回调，因部分投资者选择获利了结以锁定收益 [4] - 本轮抛售的直接诱因是美国总统提名前美联储官员凯文·沃什担任主席，这使美元走强并削弱了以美元计价的贵金属吸引力 [7] 政策与市场预期影响 - 凯文·沃什被市场视为较为强硬的通胀控制者，投资者预期美联储将采取更紧缩的货币政策，对黄金形成短期压力 [7] 基本面与长期展望 - 尽管短期价格回调明显，但基本面支持依然存在，黄金的长期投资主题仍然积极，市场尚未进入持续性下跌阶段 [7] - 短期回调不改贵金属长期避险和资产配置价值，合理布局仍有空间 [8] 区域市场支撑因素 - 中国投资者在国内市场的活跃交易对价格形成一定支撑 [8] - 节前零售需求和实物购买可能在价格回落时得到释放，为市场提供一定缓冲 [8] 投资者策略建议 - 投资者应保持理性，关注全球宏观经济、货币政策动向及地缘政治风险，以灵活应对市场波动 [8] - 投资者应在波动中寻求潜在投资机会 [8]

黄金价格行情与市场表现 - 伦敦现货黄金价格在1月29日盘中最高接近5600美元/盎司，刷新历史记录 [1] - 金价在一年前（约2024年1月）曾以2800美元/盎司创下当时新高，意味着一年内价格接近翻倍 [1] - 1月29日夜间至30日，金价冲高回落，截至发稿时伦敦金价格在5050美元/盎司左右盘旋，随后进一步回落至5000美元/盎司左右 [1][9][20] 黄金产业链公司股价表现 - 黄金相关公司股价展现出“股比金强”的局面，表现远超金价涨幅 [2] - 四川黄金自1月15日起一路猛涨，截至1月29日收盘收获10天7板，股价由31元/股飙涨至66.86元/股，1月30日则跌停 [2] - 湖南黄金在开年迎来五连板，中国黄金在四连板后，于1月30日收涨8.74% [2] 黄金加工中间商的经营困境 - 部分只做黄金加工的中间商在行情飙涨下几乎“干一单亏一单” [1][2] - 已有头部公司官宣下架投资金条，部分银行也已暂时下架投资金条产品或修改实物金条申购时间为9:30-15:30 [2] - 中腰部贵金属公司认为行业赚钱的时代已经过去，正迎来寒冬 [2] 投资金条下架的原因与影响 - 下架主要是行情狂飙下为控制风险的暂时降温动作，但意外引发消费者“抢购”甚至恐慌情绪 [3] - 2025年11月《关于黄金有关税收政策的公告》施行时，因行业对新政解读不明朗，也曾有银行及贵金属公司暂时下架或暂停兑换实物金 [3] - 该税收政策对上海黄金交易所会员无影响，但对仅拥有交易资质的公司影响较大，使其需额外承担7%-13%的税，导致成本上升 [4] 贵金属公司的业务模式与盈利结构 - 公司主要通过银行代销产品，包括黄金白银工艺品、金银条、金银币和章的加工及销售 [4] - 业务模式为“轻资产”，通常不囤积原料，接到银行转来的客户订单后再去上海黄金交易所购买板料 [7][18] - 银行实物金条产品以预售为主，发货周期短则2-4个工作日，长则10-15个工作日 [5] - 银行实物贵金属产品相当大的比例来自贵金属公司供货，但大众对其存在感较低 [5] - 产品售价在实时金价基础上加收费用，如浇铸金每克加9元，投资金条每克加12元，该费用由银行与供应商分成，银行约拿3-4元，供应商拿7-8元 [6][17] 中腰部公司亏损的核心原因 - “来单买料”模式在价格快速上涨时产生致命时间差：订单按客户下单时（可能为交易所闭市后）的金价结算，但公司需在下一个交易日以可能已大涨的价格购料 [7][18] - 上海黄金交易所下午三点半后无法锁价，且提料门槛为1公斤起，订单量不足时需“攒单”，进一步放大价格波动风险 [7][18] - 公司利润需覆盖工费、运费、保费等成本，金价剧烈波动极易导致成本售价倒挂 [7][18] - 银行在交易中占据强势地位，不同意供应商因成本上升（如税收、金价）而提价，导致部分产品（如一款原售价13万元的工艺品）可能面临亏损 [4] 行业发展趋势与挑战 - 业内看法认为未来银行可能逐步取消代销贵金属业务，转向推广自有品牌金或品牌金条 [4] - 贵金属工艺品市场可能式微，因金价高企叠加高昂工费后，产品性价比降低，购买人群可能减少 [4] - 行业存在非正规投资渠道风险，近期出现多起黄金投资平台、料商跑路事件，涉及黄金托管、预定价交易等模式 [8][19]

文章核心观点 - 金价在短期内经历史诗级暴涨，伦敦现货黄金价格从一年前的约2800美元/盎司飙升至近期高点近5600美元/盎司，随后又大幅回调至约5000美元/盎司 [1] - 尽管金价飙升并带动相关公司股价（如四川黄金10天7板）大幅上涨，但贵金属产业链并非所有环节都受益，部分中腰部加工企业正面临亏损甚至“寒冬” [1] - 黄金加工中间商在“来单买料”的轻资产模式下，因金价快速波动导致成本与售价倒挂，出现“干一单亏一单”的局面 [8][9] - 金价飙升与政策变化导致部分银行和贵金属公司暂时下架投资金条产品，这既是为了控制风险，也意外引发了市场抢购与恐慌情绪 [1][3] - 行业结构可能正在发生变化，银行代销贵金属工艺品的模式或走向式微，银行自营品牌金条可能成为未来趋势 [5] 金价市场表现与行业反差 - 伦敦现货黄金价格在1月29日盘中最高触及近5600美元/盎司，较一年前约2800美元/盎司的价格翻倍，但随后迅速回调至约5050美元/盎司 [1] - 黄金概念股表现强劲，例如四川黄金在1月15日至29日间股价从31元/股飙升至66.86元/股，收获10天7板 [1] - 与火热的金价和股市表现相反，部分贵金属从业者感觉行业正迎来寒冬，赚钱时代已经过去 [1] 投资金条下架现象及原因 - 金价狂飙下，已有头部公司和银行暂时下架投资金条产品或修改申购时间，部分银行将实物金条申购时间改为9:30-15:30 [1] - 下架主要目的是在金价波动过大时暂时降温、控制风险，但反而引发了消费者的抢购和恐慌情绪 [3] - 2025年11月《关于黄金有关税收政策的公告》施行时，也曾因政策解读不明朗导致部分银行和公司下架产品或暂停兑换实物金 [3] - 该税收政策对上海黄金交易所会员无影响，但非会员的加工商需要额外承担7%-13%的税，导致成本上升，银行不同意提价，迫使部分公司下架金条 [4] 贵金属加工企业的商业模式与困境 - 许多中腰部贵金属公司业务模式“轻资产”，通常不囤积原料，采用“来单买料”模式，从上海黄金交易所购买板料（提料门槛1公斤起）进行加工 [8] - 主要通过与银行建立渠道合作，在银行贵金属货架上架产品或为银行定制品牌金，产品多以预售为主，发货周期从2-4个工作日到10-15个工作日不等 [6] - 银行实物金条售价通常在实时金价基础上加收约9-12元/克的费用，该费用由银行与供应商分成，银行约拿3-4元，供应商约拿7-8元 [8] - 当前困境在于：金价快速上涨时，从接到银行订单（按当时金价结算）到第二天去交易所买料之间存在时间差，买料成本可能已远高于售价，导致成本售价倒挂 [8][9] - 此外，下午3点半后上海黄金交易所无法锁价，但公司仍可能接到订单，若订单重量不足1公斤还需攒单，进一步加剧了价格波动风险 [8] - 这种模式使得公司在金价飙涨时“干一单亏一单”，利润无法覆盖工费、运费、保费等成本 [9] 贵金属工艺品业务的挑战 - 银行代销的贵金属产品除投资金条外，还包括工艺品、金银币章等，这些产品在金价基础上会叠加较高的工费 [4] - 对于加工企业而言，工艺品业务“水更深”，在金价快速上涨时，原料成本可能迅速接近甚至超过产品原先的售价，导致亏损 [5] - 行业观点认为，随着金价越来越高，叠加高工费的工艺品性价比降低，购买者会减少，该业务可能走向式微 [5] - 未来趋势可能是银行减少代销业务，转而推广自己的品牌金或品牌金条 [5] 行业结构与渠道现状 - 文中提及的贵金属公司属于行业腰部企业，仅有一个加工厂和必要资质，业务主要准入一些城商行、农商行，难以进入大银行供应商体系 [6] - 银行实物贵金属产品很大比例由外部贵金属公司供货，但消费者对此感知不强，部分银行（如招商银行）会在产品页面明确标注代销产品及其供应商 [6] 黄金投资渠道与风险警示 - 当前黄金投资渠道众多，包括实物黄金、黄金ETF、纸黄金（积存金）、黄金期货、黄金概念股及黄金股ETF等 [11] - 金融从业人士建议，短期交易可考虑黄金ETF或银行纸黄金；长期持有可考虑银行投资金条；追求超额收益可配置黄金股或黄金股ETF [11] - 市场繁荣下风险累积，近期出现多起黄金商家（如投资平台、水贝料商）跑路事件 [11] - 警示投资者务必通过银行、证券交易所等正规渠道投资，警惕承诺“高收益、零风险”的黄金托管、预定价交易、杠杆现货等非法金融模式 [11] - 部分平台的业务模式是吸收客户寄存的黄金并支付高息，一旦发生挤兑极易出问题 [12]

黄金与白银市场价格表现 - 国际金价大幅上涨，伦敦黄金现货价格报5204.96美元/盎司，涨幅2.41%，纽约黄金期货价格报5207.07美元/盎司，涨幅0.50% [1] - 国内黄金饰品价格突破1600元/克，周大福报价1618元/克，老凤祥报价1620元/克，周生生报价1614元/克，老庙黄金报价1612元/克 [1] - 今年以来，国际黄金期货价格涨幅已超17%，白银涨幅则高达55% [8] - 郑州一普通黄金柜台上午3小时售出120万元投资金条，500克、1000克的大板料在中午前已售罄 [1] 相关基金产品动态 - 易方达黄金主题证券投资基金(LOF)自1月28日起暂停A类份额的申购及定期定额投资业务，赎回业务照常办理 [2][4] - 国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)自1月28日起暂停A类基金份额的申购业务（含定期定额投资） [5] - 国投白银LOF二级市场价格报4.336元，单日涨幅3.66%，溢价率超46.02% [7]

期权市场概况 - 昨日总期权成交量为5092万份，显著低于30日平均成交量5963万份 [1] - 看涨期权成交量是看跌期权的1.5倍，表明市场参与者对近期走势持乐观态度 [1] - ETF期权交易活跃，占昨日总成交量的54% [1] - 在ETF期权中，有32份看跌期权异常活跃，其成交量与未平仓量比率达到或超过10.0 [1] 热门ETF表现 - SPDR黄金信托、iShares MSCI巴西ETF和VanEck半导体ETF是当前最热门的ETF，过去一个月均上涨至少10% [2] - 同期，SPDR标普500 ETF信托仅上涨0.7% [2] - 尽管股票估值（尤其是大型和超大型股）存在过高担忧，但上述三只ETF在短期收益和长期增长方面均被视为有吸引力的投资标的 [2] SPDR黄金信托分析 - 该ETF跟踪实物黄金价格，总资产达1859.2亿美元 [4] - 其股价从2023年底的191.17美元大幅上涨至昨日收盘价494.56美元，并在周四早盘交易中突破500美元 [4] - 投资者持续买入黄金以对冲美元贬值风险，美元疲软被指是推动金价飙升的关键因素 [5] - 该ETF费用率为0.40%，流动性优异，对寻求在美国或美元表现疲软时分散投资组合的投资者具有吸引力 [5] - 在昨日期权交易中，该ETF有9份看跌期权的成交量与未平仓量比率达到或超过10.0 [6]

1月29日，据新华社消息，受基本面因素支撑，国际现货黄金价格、纽约商品交易所4月黄金期货价格28 日均突破每盎司5500美元历史新高，整体来看，国际金价2026年开年涨幅约达20%。 金饰价格也在上涨。1月29日，周大福足金饰品价格为1706元每克，工艺金章金条类价格为1496元每 克。周生生足金饰品价格为1708元每克。另外，九派新闻记者发现，老铺黄金柜台前再次出现排队热 潮。 "我从10点开始排队到现在还没进去，腰都坐疼了。"29日下午4点20分，一位顾客说，她仍在老铺黄金 武汉SKP店外等待，"这几天有折扣活动，但我听说，很多款式已经卖完了。" 图/老铺黄金微博 编辑 任卓 万璇 【爆料】请联系记者微信：linghaojizhe 【来源：九派新闻】 版权归原作者所有，向原创致敬 29日下午4点，老铺黄金武汉SKP店的工作人员回应："现在已经停止排队了，我们营业到晚上10点，但 外面还有很多顾客没有接待。"其介绍，目前店里规定每位顾客进店的时间为30分钟，最多购买5件，且 同款商品不能超过2件，"这几天都是下午三四点就停止排队了。" 随后，老铺黄金武汉世贸广场店的工作人员介绍，这几天从早到晚都有人排队，前 ...

核心观点 - 两只ETF均提供黄金敞口，但实现方式截然不同：SPDR Gold Shares追踪实物金价，而VanEck Gold Miners ETF投资于全球金矿公司股票，这导致了两者在风险、回报和成本结构上的显著差异 [1][2] - 在历史性黄金牛市中，金矿股ETF因其经营杠杆效应能放大金价上涨带来的回报，但同时也伴随着更大的下行风险和波动性 [9][10] - 投资者的选择取决于其目标：追求纯粹、稳定的黄金价格敞口应选择GLD；愿意承担矿业公司运营风险以博取更高弹性回报则可选择GDX [11] 产品结构与投资标的 - **GLD**：直接投资并持有实物黄金，其投资组合100%为金条，不涉及任何公司股票，价格与黄金现货价格同步变动 [8] - **GDX**：投资于55家全球金矿公司的股票，提供间接的黄金敞口，其投资组合完全集中于基础材料板块（黄金开采） [7] - **GDX**的前三大持仓包括Agnico Eagle Mines、Newmont和Barrick Mining，它们构成了投资组合的显著部分 [7] 成本与规模对比 - **管理费率**：GLD的年度费用率为0.40%，低于GDX的0.51% [3][4] - **资产管理规模**：GLD的AUM高达1482亿美元，远高于GDX的258亿美元 [3] - **流动性**：GLD日成交量为2200万，GDX为2000万 [6][9] 业绩与风险特征 - **近期回报**：截至2026年1月22日，GDX过去一年的总回报率为180.2%，显著高于GLD的77.6% [3][10] - **长期增长**：过去5年，初始1000美元投资在GLD中增长至2596美元，在GDX中增长至2989美元 [5] - **波动性**：GDX的贝塔值为0.90，高于GLD的0.51，表明其价格波动相对于标普500指数更大 [3] - **最大回撤**：过去5年，GDX的最大回撤为-46.52%，远大于GLD的-21.03% [5][10] - **回报放大效应**：当金价上涨时，由于生产成本相对固定，金矿公司利润激增，使得GDX的回报能够放大金价的涨幅 [10]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025财年第四季度净亏损为1560万美元，较上年同期增加470万美元，主要原因是Donlin金矿现场活动增加以及一般及行政费用上升 [35] - 2025财年全年净亏损为9470万美元，其中包括一项3960万美元的非现金、非经常性费用，用于为支持Donlin金矿交易而发行的认股权证 [35] - 若不考虑上述一次性费用，2025财年的一般及行政费用与上年基本持平，而Donlin金矿支出因2025年现场计划增加了900万美元 [35] - 公司2025财年末的现金储备为1.151亿美元，较年初增加了1390万美元 [36] - 2025财年，公司通过公开发行和私募配售筹集了净收益2.596亿美元，并在第三季度初以2.101亿美元的对价和交易成本收购了Donlin金矿额外10%的权益 [37] - 2025财年公司现金支出为4120万美元，比全年指引低80万美元 [38] - 2026年预计支出约为9850万美元，其中7880万美元用于公司占60%权益的Donlin金矿支出，1970万美元用于公司一般及行政费用 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 - Donlin金矿项目是公司唯一的核心资产，2025年在现场完成了18,000米的钻探计划，安全记录良好，并雇佣了超过80%的员工来自矿场周边村庄 [39] - 钻探结果将用于完善地质建模、资源量转化以及为项目设施设计提供支持的地质技术钻探 [39] - 公司最近更新了技术报告以满足监管要求，该报告展示了Donlin矿化的稳健性 [39] - 已知资源量为4500万盎司，仅占8公里长矿化带中3公里的范围，而该矿化带本身只占整个土地包面积的5% [33] - 矿体在走向和深度上都是开放的，在8公里长的含金系统中，仅对3公里进行了轻度勘探，勘探潜力巨大 [42] - 2025年的钻探计划中获得了超过26克/吨的品位结果，展示了资源的质量和未来勘探发现高品位的潜力 [45] - 项目平均年产量将超过100万盎司，矿山寿命近30年，最初10年年产量约为130万盎司 [42][44] - 资源平均品位为2.25克/吨，约为行业平均品位（接近1克/吨）的两倍，这赋予了项目极具竞争力的现金成本 [45] - 剥采比略有上升，这主要是由于部分区域放缓了边坡坡度以及对贫化率采取了略有不同的看法 [56] 各个市场数据和关键指标变化 - 项目位于美国阿拉斯加州，该州是美国第二大黄金生产州，拥有完善的负责任的采矿传统和良好的监管环境 [43][46] - 根据弗雷泽研究所指数，阿拉斯加的矿业投资吸引力在全球排名第三 [46] - Donlin金矿位于由两家原住民公司拥有的私人土地上，公司与这两家公司签订了矿山寿命期协议，它们是项目的坚定盟友和倡导者 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过交易，将Donlin金矿的权益从50%提高至60%，并与新合作伙伴Paulson集团（持有40%权益）达成一致，结束了此前与巴里克黄金的非协同时期 [8] - 公司认为，与Paulson集团的合作带来了战略深度、行业专长以及强大的融资渠道，包括可能吸引日本、韩国、阿联酋、沙特阿拉伯等承诺在美国投资超1万亿美元的国家的主权财富基金 [11][13][14] - 公司正在推进可研报告的编制，预计在未来几周内宣布承担该工作的工程公司，整个研究预计需要18个月完成 [48] - 公司已聘请具有丰富经验的项目经理，并将探索项目未来融资方案 [48] - 公司已与Glenfarne集团签署了一份不具约束力的意向书，以推进关于从北坡向库克湾输送天然气管道的供应协议讨论，该管道项目已获许可，将沿现有跨阿拉斯加输油管道铺设 [47][54] - 公司认为Donlin金矿在规模、品位和区位上在行业中独树一帜，将是未来建成的最大的新金矿，与其他年产量低于50万盎司的开发项目相比具有明显优势 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，在低于每盎司2000美元的黄金价格环境下，公司价值被低估，而当前金价环境已完全不同，公司价值将迎来重大重估 [7][9] - 董事长Thomas Kaplan长期看涨黄金，其最初的均衡目标区间为每盎司3000-5000美元，并认为当前是黄金牛市的早期阶段，基本面非常强劲 [16][22][25] - Kaplan认为，黄金作为一种资产类别已经复兴，受到央行购买（尤其是中国和印度需求）、新投资者入场以及地缘政治不确定性（如2022年俄乌冲突）等多重因素支撑 [19][20][21][22] - 他强调，投资黄金并不需要美元走弱，黄金和美元可以同步上涨 [30] - 公司认为，Donlin金矿项目提供了对黄金价格的高杠杆敞口，且位于能够保留这种杠杆收益的优越司法管辖区（阿拉斯加） [10][32][34] - 项目已基本完成州级许可，并已完成联邦许可程序，尽管联邦许可因法院要求进行一项小型补充研究而被发回重审，但该补充环境影响报告已纳入FAST-41计划，以确保机构按时完成工作 [40][41] - 尾矿坝设计为下游式岩石结构，锚固在基岩中并带有全衬里，设计已最终确定并提交给州政府，预计不会有任何变更 [66] 其他重要信息 - 公司前十大股东持有近三分之二的流通股，拥有强大的机构支持 [47] - 公司在阿拉斯加团队与更多村庄最终确定了共享价值声明，总数达到20个 [40] - 公司在Snow Gulch完成了一项修复计划，并有一名员工因此获得同事认可 [40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与Glenfarne集团的意向书，公司理想的协议结构是怎样的 [51] - 讨论是全新的开始，Glenfarne有兴趣为项目建造和运营天然气管道，公司认为这是项目中可以剥离出去的一个合理部分，将密切关注Glenfarne未来一个月左右在管道融资方面的进展 [54] 问题: 关于可研报告招标，工程公司的团队能力和容量如何 [51][52] - 公司在招标过程中非常挑剔，只考虑有能力和经验承接此类规模项目的公司，并选择了拥有足够人员容量的公司，预计几周内公布消息 [55] 问题: 技术报告中剥采比上升的原因是什么 [53] - 剥采比略有上升，主要受两个因素驱动：部分采场区域边坡坡度略有放缓，以及对贫化率的看法略有不同，这些将在推进可研报告模型时重新审视 [56] 问题: 2026年Donlin金矿7880万美元预算如何分配，是单年预算还是覆盖整个可研期间 [59] - 2026年Donlin的工作将非常活跃，可研报告是其中主要部分，此外还包括针对项目特殊部分（如高压釜、天然气管线等）的单独合同，以及增加的社区活动预算，可研报告预计需要18个月完成 [60][61][62] 问题: 随着项目推进，公司将如何利用巨大的勘探潜力，勘探会与可研同时进行吗 [63] - 去年已沿已知矿化趋势进行了广泛的土壤采样，目前首要任务是启动可研报告，待该项工作顺利开展后，将把注意力转向勘探，已知矿体周边存在近期勘探潜力 [63] 问题: 尾矿坝设计是否已最终确定，是否存在重大变更风险 [66] - 尾矿坝设计为下游式岩石结构，锚固在基岩中并带有全衬里，是最稳定的坝型，设计已最终确定并提交给州政府，预计不会有任何变更 [66] 问题: 可研报告的目标项目经济指标（净现值和内部收益率）是多少 [67] - 经济性将在可研报告的敏感性分析中体现，参考近期技术报告，在金价约2100美元时已有两位数的回报率，当前金价远高于此，项目现金流生成能力惊人，且对金价上涨有巨大杠杆 [67] 问题: （致Thomas Kaplan）看到黄金预测成真，感觉如何 [69] - 重点不在于预测正确的满足感，而在于基于宏观观点和顶级团队，为保护家族财富做出了正确的资本配置决策，对黄金的信念从未动摇，当前环境更强化了这一信念 [69][70][71][72][73][74]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025财年第四季度净亏损为1560万美元，较上年同期增加470万美元，主要原因是Donlin金矿现场活动增加以及一般及行政费用上升 [34] - 2025财年全年净亏损为9470万美元，其中包括一项3960万美元的非现金、非经常性费用，用于为支持Donlin金矿交易而发行的认股权证 [34] - 剔除上述一次性费用后，2025财年的一般及行政费用与上年基本持平，而Donlin金矿支出因2025年现场计划增加了900万美元 [35] - 2025财年公司库存现金增加了1390万美元，年末达到1.151亿美元 [36] - 年内通过公开发行和私募配售筹集了净额2.596亿美元的资金 [36] - 公司在2025年第三季度初以总计2.101亿美元的对价和交易成本收购了Donlin金矿额外10%的权益 [36] - 2025年公司现金支出为4120万美元，比整体指导低80万美元，主要由于Donlin金矿支出略低于预期，以及交易完成后专业费用增加导致公司G&A成本略高 [37] - 2026年预计支出约为9850万美元，其中包括7880万美元用于公司60%份额的Donlin金矿支出，以及1970万美元用于公司G&A [37] 各条业务线数据和关键指标变化 - Donlin金矿项目是公司唯一的核心资产，2025年在现场完成了18,000米的钻探计划 [38] - 钻探计划的安全记录完美，超过80%的员工来自Donlin矿场及周边村庄 [38] - 钻探结果将用于增强地质建模、资源转换以及支持项目设施设计的岩土工程钻探 [38] - 公司最近更新了技术报告以满足监管合规要求，该报告展示了Donlin矿化的稳健性 [38] - 公司在阿拉斯加的团队与更多村庄敲定了共享价值声明，总数达到20个 [39] - 公司在Snow Gulch完成了一项修复计划 [39] - Donlin金矿的生产概况预计为年均超过100万盎司，矿山寿命近30年 [41] - 资源量达4000万盎司，品位为2.25克/吨，对于露天矿床而言非常出色 [41] - 今年的钻探计划包括品位超过26克/吨的结果，展示了资源质量和继续勘探发现高品位的潜力 [43] - 公司已基本完成州一级的许可程序，联邦许可已进入法庭要求的补充环境影响评估阶段，该工作已纳入FAST-41计划以加快机构审批进度 [39][40] 各个市场数据和关键指标变化 - 项目位于美国阿拉斯加州，该州是美国第二大黄金生产州，拥有完善的负责任的采矿传统和良好的监管环境 [42][44] - 阿拉斯加州在弗雷泽研究所的全球矿业投资吸引力指数中排名第三 [44] - Donlin金矿位于由两个原住民公司拥有的私人土地上，公司与这两个实体签订了矿山寿命期协议，他们是项目的坚定盟友和倡导者 [44] - 公司正在密切关注从北坡向库克湾输送天然气的管道规划，并与该项目的倡导者Glenfarne Group签署了不具约束力的意向书，以推进供应协议讨论 [45] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过与Paulson集团的交易，解决了与之前合作伙伴巴里克黄金的目标不一致问题，公司对Donlin金矿的权益从50%增加到60%，实现了与合作伙伴的完美协调 [3][8] - 公司认为其价值重估才刚刚开始，目前股价尚未反映其在2000美元金价下应有的水平，更不用说当前更高的金价环境 [7][9][10] - 与John Paulson及其团队的合作带来了战略深度、行业专长以及独特的融资渠道优势，包括可能吸引日本、韩国、阿联酋、沙特阿拉伯等承诺在美国投资超过1万亿美元的国家的主权财富基金 [11][13][14] - 公司认为Donlin金矿是独一无二的资产，其规模（年均超100万盎司）和品位（2.25克/吨）在行业中罕有，其他开发中的项目年产量均低于50万盎司 [41][42] - 项目的勘探潜力巨大，已知的4500万盎司资源仅占8公里长矿化带中3公里的范围，而该矿化带又仅占整个土地包的5%，95%的区域尚未勘探 [32][41] - 公司计划在几周内宣布承接最终可行性研究的工程公司，该研究预计需要18个月完成 [46] - 公司已聘请Frank Arcese担任项目经理，并将在推进可行性研究的同时探索未来的融资来源 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 董事长Thomas Kaplan对黄金的长期前景极为乐观，他回顾了自己早在金价550美元时就公开预测第一均衡价位在3000至5000美元之间 [16][17] - Kaplan认为黄金作为一种资产类别已经复兴，受到央行购买（他称之为“聪明钱”）、中国和印度需求以及新投资者与官方部门竞争等多重因素支撑 [19][20] - 2022年俄乌冲突及俄罗斯海外资产被冻结等事件，改变了世界秩序和金融秩序，成为许多央行和投资者的游戏规则改变者，强化了黄金的避险属性 [21] - Kaplan引用Ray Dalio的观点，指出黄金已成为仅次于美元的第二大储备货币，当前环境类似于1970年代或1930年代的经典货币贬值时期 [25] - 他认为黄金的牛市可能类似于道琼斯工业平均指数自1980年代突破盘整区间后的长期上涨，尽管过程可能有波动，但基本面非常强劲 [22][23][24] - 他强调投资黄金不一定需要美元走弱，两者可以同步上涨，并以2007年为例，当时欧元兑美元为1.47，金价600美元；如今欧元兑美元约1.15，金价已近5000美元 [29] - 他认为金矿股目前被严重低估，因为多年来黄金被视为“野蛮的遗迹”，许多人难以相信金价能达到3000、4000、5000美元，但如果成真，金矿商将是真正的价值股 [30][31] - 对于Donlin项目，Kaapan指出其提供了对黄金价格的高杠杆，且位于阿拉斯加这样一个能让人安心持有该杠杆收益的管辖区 [32][33] - CEO Gregory Lang表示，2026年Donlin的工作将非常活跃，除了可行性研究，还包括与特定技术（如高压釜）和基础设施（如天然气管道）公司的合同谈判，以及增加的社区参与预算 [59] 其他重要信息 - 公司股东基础稳固，前十大股东持有近三分之二的流通股，拥有优质的机构投资者支持 [45] - 公司强调其在阿拉斯加运营多年，拥有良好的环境和安全记录，并致力于负责任的采矿 [42] - 公司更新了技术报告，其中剥采比略有上升，原因包括部分区域边坡设计略为平缓以及对贫化采取了略有不同的看法，这些将在支持可行性研究的模型中重新审视 [51][53][54] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与Glenfarne Group签署的意向书，公司理想的协议结构是怎样的？ [50] - 讨论是全新的，Glenfarne对项目的各个方面都感兴趣，并表达了为项目建造和运营管道的意愿，公司认为这是项目中可以剥离的逻辑部分，目前谈判持开放态度 [52] - 建议关注阿拉斯加未来一个月左右关于其管道融资成功的公告，并指出该项目并非全新，已获许可，并将沿现有的跨阿拉斯加输油管道铺设 [52] 问题: 关于可行性研究的招标，公司对工程公司的能力和团队配置有何感受？ [50] - 公司在招标过程中对入围公司进行了严格筛选，只考虑有承接此类规模项目经验和人员能力的公司，因此范围很窄 [53] - 预计几周内会发布消息，选择过程已经解决了关于公司是否有能力承接大项目的问题 [53] 问题: 技术报告中剥采比略有上升，是否与已完成的岩土工程钻探有关？ [51] - 剥采比上升主要由两个因素驱动：一是部分采场区域的边坡设计略为平缓，二是对贫化采取了略有不同的看法 [54] - 这些领域将在推进支持可行性研究的模型时重新审视 [54] 问题: 2026年预算中，用于Donlin活动的7880万美元如何在可行性研究和持续勘探之间分配？该预算是单年度预算还是覆盖整个可行性研究周期？ [57] - 2026年Donlin的工作计划将非常活跃，可行性研究是其中的主要部分 [59] - 预算还包括针对项目独特部分的合同，如高压釜、天然气管道等基础设施，以及因项目推进、关注度增加而提升的社区活动预算 [59] - 可行性研究预计需要18个月完成，一旦选中工程公司，将更新具体时间表 [60] 问题: 随着项目进入可行性研究和最终建设阶段，公司如何考虑在近期推进巨大的勘探潜力？勘探会与可行性研究同时进行吗？ [61] - 去年公司沿已知矿化趋势进行了广泛的土壤采样计划，但这仅占Donlin土地包的一小部分 [61] - 目前首要任务是全力启动可行性研究，待该项工作顺利开展后，将把注意力转向勘探等其他事务 [61] - 近期潜力存在于已知矿体周围，在阿拉斯加进行勘探将令人兴奋 [61] 问题: 尾矿坝设计现在是否已最终确定，还是仍有重大变更的风险？ [64] - Donlin的尾矿坝是下游堆石结构，锚固在基岩中，并且是完全衬砌的结构，这是最先进的、最稳定的坝型，衬砌是额外的保护 [64] - 尾矿坝的设计完全不受影响，已经最终确定，设计包已提交给州政府，预计不会有任何变更 [64] 问题: 作为可行性研究的一部分，公司目标的项目经济指标（净现值和内部收益率）是多少？ [65] - 这将在可行性研究的敏感性分析中体现 [65] - 参考最近的技术报告，在金价约2100美元时，项目的回报率是两位数 [65] - 从2100美元到当前金价（近5000美元），价格几乎翻了两倍多，因此在低得多的金价下经济性已经很稳健，在当前金价下则是惊人的现金流生成器 [66] 问题: (致Thomas Kaplan) 看到您的预测和金价走势成为现实，感觉如何？ [67] - 重点不在于“正确”带来的满足感，“正确”是公司开展业务的基础 [67] - 公司始终从对大宗商品（或贵金属货币）的宏观观点出发，并围绕自身配备最优秀的人才，当拥有这种信念并找到能提供最大杠杆的正确载体时，可以永远持有，不会感到沮丧 [68] - 当其他人最终认同其观点时，感觉不是被证明正确，而是很高兴他们转变了看法，这提供了用超额回报奖励长期支持者的机会 [68] - 业务是个人化的，过去33年只专注于少数几项资产，从首次投资到退出的年化回报率在80%以上 [69] - 从未怀疑过黄金，并且一直在审视自己的论点是否有变，但没有任何事情动摇其坚定的信念 [70][71] - 这更多是关于做正确的事，最初是出于保护家庭财富的最佳方式，通过矿业公司表达这一观点使得其他人也可以参与，但首先是出于个人兴趣 [71] - “正确”不是夸耀，而是知道为后代进行了正确的资本配置 [72]