行业与公司研究纪要分析：UBS HOLT Materials 2026年1月29日 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球发达市场材料行业，具体细分为：化学品、建筑材料、容器与包装、金属与采矿、纸业与林产品 [2][5][6] * **公司**：报告提及了众多公司，重点包括： * **容器与包装**：AMCR、CCK（美国）、VID（欧洲）、ATR、PKG、BILL、CORA、ZV [5][131] * **建筑材料**：EXP（美国）、HOLN（欧洲）、BZU、AMRZ、VMC、MLM [5][110] * **金属与采矿**：Kinross (KGC)、Zijin Mining (2899)（黄金）；SCCO（铜）；FMG（钢铁）；FCX（铜）[5][154] * **化学品**：LIN、APD（工业气体）；CTVA、NTR、YAR、CF（化肥与农业化学品）；BASF、DOW、WLK（大宗商品与多元化化学品）[90] * **纸业与林产品**：MNDI、LPX、WFG [177] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体：潜在拐点，估值具有吸引力 * **历史表现落后**：过去5年，材料行业价格表现落后于整体市场（+60% vs +85% MSCI世界指数）[2][7] * **出现复苏迹象**：CFROI（现金流投资回报率）修正已转为正值，修正广度达到约50%，与发达市场整体水平一致，显示出早期企稳迹象 [2][16] * **估值仍具吸引力**：尽管HOLT市净率已从10年中位数1.2倍升至1.5倍，但相对于整体发达市场（2.0倍）仍处于历史高位折价水平 [2][68][70] 2. 细分行业机会与风险 * **容器与包装**：提供最具吸引力的估值机会 * **核心观点**：在所有行业中HOLT市净率折价幅度最大，估值具有吸引力 [5][68] * **论据**：美国公司历史CFROI强于欧洲同行，但2024年CFROI降至全球金融危机以来最低水平，行业面临供应过剩和利润率压力 [118] * **选股机会**：美国市场AMCR、CCK的市场隐含预期最低；欧洲市场BILL、VID的市场隐含预期最低 [5][131] * **金属与采矿**：受益于大宗商品价格上涨，但估值已偏高 * **核心观点**：过去一年因大宗商品走强而表现领先，但估值溢价表明上行空间具有选择性 [5][138] * **论据**：行业HOLT市净率较10年中位数溢价约60%（1.6倍 vs 1.0倍），黄金和白银相对于自身历史的溢价幅度最大 [138][151] * **相对价值**：尽管黄金板块估值溢价高，但相对于未来盈利能力（CFROI预测）提供相对价值；白银则显得昂贵 [154] * **选股机会**：黄金板块中，Kinross和Zijin Mining的市场隐含预期相对较低 [5][154] * **化学品**：周期性化学品深度折价于防御性化学品，存在选择性上行机会 * **核心观点**：周期性化学品相对于防御性化学品的HOLT市净率折价处于高位，凸显了基本面较强的周期性公司的潜在估值机会 [75] * **论据**：后疫情周期后CFROI下降，中国竞争导致供应过剩和价格压力，周期性化学品CFROI在2024年触及低谷 [75] * **市场预期**：工业气体（LIN, APD）市场预期最高；化肥与农业化学品（CTVA, NTR, YAR, CF）市场预期最低 [90] * **建筑材料**：基本面恶化，估值风险高 * **核心观点**：基本面因需求疲软而恶化，CFROI预测与市场隐含CFROI之间的利差为20多年来最阔，表明估值风险上升 [5][99] * **论据**：北美CFROI持续优于欧洲，受更强利润率驱动；欧洲新的ETS削减可能带来潜在改善 [99] * **选股机会**：BZU和AMRZ提供价值机会；HOLN的市场预期相对于预测盈利能力最高 [110] * **纸业与林产品**：基本面疲弱，但市场已定价复苏 * **核心观点**：行业面临持续挑战，但市场已为中期CFROI显著改善定价 [162] * **论据**：浆价疲软、包装和建筑相关木制品需求疲弱导致利润率压缩，2024年CFROI接近低谷0.5% [162] * **市场预期**：市场定价中期CFROI为3.4%，略高于历史实现水平 [162] 3. 财务基本面与驱动因素 * **CFROI预计改善**：材料行业CFROI预计在2026年从2024年的4.1%上升至5.3%，这将是自2021年以来的首次年度改善 [27] * **CFROI下降主因**：近年来多数行业CFROI下降，主要原因是资产周转率下降，源于疲弱的营收增长，而投资率保持正值（尽管幅度不大）[47] * **存在价值创造者**：尽管CFROI普遍下降，但在化学品、容器与包装及金属与采矿行业中，仍存在具有强劲价值创造记录（即CFROI强劲增长）的选择性投资机会 [64] 三、 其他重要内容 * **选股策略屏幕**：报告提供了四个选股策略屏幕，用于识别特定类型的公司 [182] * 历史折价下的韧性运营商：识别运营质量和低波动性得分高于平均水平、且HOLT市净率相对其5年历史有折价的公司 [183][184] * 基本面拐点：识别CFROI预测正向变动高于平均水平、且HOLT动量排名相对于同行较强的公司 [183][185] * 预期过高的市场表现优异者：识别过去6个月表现优于市场、目前定价的CFROI高于其5年中位数水平、且估值排名低于平均水平的公司 [187][189] * 潜在资产负债表风险：利用固定费用覆盖率（最多1.0倍）较低、支付可持续性评估为“最低”或“低于平均”、且HOLT杠杆排名低于全球同行平均水平的公司来标记风险 [188][189] * **方法论说明**：UBS HOLT采用基于现金流的贴现模型（DCF）进行估值和分析，其默认情景下的公允价格基于经验推导的衰减算法 [191][192]