中国白酒行业研究报告关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业：中国/香港消费——白酒行业，行业观点为“In-Line”（与大盘一致）[1][6] - 覆盖公司共7家：贵州茅台（600519.SS，OW）、五粮液（000858.SZ，EW）、泸州老窖（000568.SZ，EW）、山西汾酒（600809.SS，EW，下调）、古井贡酒（000596.SZ，UW）、洋河股份（002304.SZ，UW）、珍酒李渡（6979.HK，EW）[4][7][12] - 报告日期为2026年10月23日，由Morgan Stanley Asia Limited发布，分析师为Lillian Lou[6] 二、核心观点与论据 （一）行业整体判断：渠道重置后的分化复苏 - 白酒需求仍然低迷，近期旺季渠道调研显示尽管基数较低，同比销售仍持续下滑[2] - 更有意义的改善在供给侧：发货收紧、渠道库存降低使“sell-in”更接近终端实际消费，渠道备货行为从压货转向小批量、高频次补货[2] - 预计这将降低批发价格和报表盈利的进一步下行风险，但尚未看到广泛需求复苏的证据[2] - 4Q26/1Q27旺季将标志着从去库存向选择性正常化的渐进过渡，报表销售趋势预计环比改善，但底层消费需求仍然疲软[13] - 自2025年渠道调整以来，sell-in应向实际消费靠拢，但正常化节奏因公司库存、定价和渠道执行力而异[13] （二）复苏路径：信心与补货驱动 - 许多核心SKU库存已降低，年底前的价格稳定和经销商盈利能力是启动CNY27补货周期的关键触发因素[3] - 批发价格稳定应改善渠道信心并逐步提升补货，使回款和发货先于终端需求的实质性反弹而恢复[3] - 库存包袱较重、经销商经济性较弱或供给纪律较差的品牌可能滞后，导致2027年盈利分化加大[3] （三）需求稳定性的广度测试 - 此前假期渠道调研显示，商务宴请仍是最弱的消费场景，私人聚会和零售需求仍是核心消费驱动力[14] - 渠道压货有限，经销商 increasingly 以小批量、高频次补货[14] - 库存状况改善，尤其是核心终端和周转较快的SKU，但经销商信心仍然脆弱，渠道在缺乏价格可见度的情况下不愿重建库存[14] - 2027年春节动销应有助于评估需求稳定是否从少数领先SKU扩展[14] （四）价格：从下行风险转向稳定持续性 - 收紧供给和降低库存自年中以来帮助多个领先SKU价格企稳[15] - 预计短期内不会出现广泛价格回升；节后批发价格维持稳定本身即表明供需平衡改善[15] - 更灵活的收款要求和选择性配额应有助于避免重新压货，节后价格稳定和定期重复订单将为进一步发货正常化创造空间[15] （五）销售复苏先于盈利全面复苏 - 较低基数和去库存放缓应支撑2H26至2027年厂家销售，但产品结构、实际定价和渠道费用将决定多少改善传导至盈利[16] - 消费者促销、零售商激励和品牌投入仍属必要，有利于能在不显著增加渠道支持的情况下恢复销量的公司[16] - 节后动销和定价也应设定年底回款和CNY27备货的起点，这是渠道信心的下一个重大考验[16] （六）估值：已计入选择性正常化 - 2026年至今白酒股回报约-28%，跑输MSCI中国（-18%）和 broader 消费板块（-18%）[22] - 相对跑输反映持续盈利下调、终端需求可见度弱以及投资者对近期批发价格稳定可持续性的担忧[22] - tighter 供给、选定渠道库存降低和领先SKU价格走强帮助减少下行担忧，但尚未推动板块整体重估[22] - 市场正日益计入渠道稳定，但尚未计入广泛盈利复苏；另一轮行业性渠道清算的风险已下降[24] - 经销商信心仍然谨慎，补货越来越多地与实际行动销而非前瞻性备货挂钩[24] - 下一阶段争论从“库存能否正常化”转向“更健康的渠道能否转化为可持续的发货增长和盈利复苏”[24] （七）估值框架 - 继续以反腐低谷向2015-19稳定增长期过渡为基准，但更重视正常化2027年盈利[25] - 板块应高于周期低谷倍数交易（渠道风险下降、股息率提供支撑），但低于稳定增长期均值（结构性需求增长较低、终端需求复苏可见度仍有限）[25] - 18倍2027E P/E视为板块公允价值，在复苏更多由需求驱动之前，广泛倍数扩张空间有限[25] （八）行业重估所需条件 - 渠道库存在各品牌和各终端正常化，而非仅在选定终端[26][28] - 批发价格在旺季销售后保持稳定或改善[28] - 重复订单恢复且返利或补贴没有实质性增加[28] - 底层消费者需求更明确改善[28] - 在此之前，估值分化将保持较大，偏好定价控制力更强、渠道更健康、盈利可见度更好的公司[28] （九）盈利预测调整 - 下调覆盖公司2026-28年盈利预测13%-16%，反映终端需求复苏放缓、持续渠道支持和各公司不同正常化路径[29] - 价格目标平均下调18%[29] - DCF假设除古井贡酒外不变，古井贡酒终端增长率从2%下调至1%，WACC维持12%不变[29] - 覆盖公司2026-28E盈利CAGR现为10%，而2015-19年为26%[29] - 预计2027年报表增长改善，因基数降低和去库存放缓，但增长质量将因公司而异[29] （十）个股观点与偏好 **贵州茅台（OW，首选）** - 主动供给调整、iMoutai带来的更大灵活性以及非标产品的纪律性配额帮助恢复了更健康的供需平衡并稳定了核心价格体系[42] - 预计飞天在2H26仍是主要增长锚，非标供给收紧应限制对更广泛组合的进一步压力[42] - 下一个争论是茅台能否从价格稳定过渡到重新增长而不重建过剩渠道库存[42] - 预测2026年销售额增长2.4%、2027年增长5.8%，盈利增长1.4%和6.8%[42] - 18倍2027E P/E，鉴于卓越定价控制力、更健康渠道结构和更清晰盈利可见度，仍具吸引力[42] - 2026-28E盈利下调3%-5%，价格目标下调不到1%[5] - 价格目标1,672元人民币，上行空间27%[12] **五粮液（EW）** - 自年中以来经营环境显著改善，供给纪律更好、普通渠道库存降低、跨区域折价流通减少[43] - 经销商单位利润 modest 不视为五粮液销量驱动分销模式的内在弱点，只要周转健康且经销商能避免亏损[43][44] - 关键争论已从渠道稳定转向更好渠道条件转化为可持续有机增长和厂家盈利的速度[45] - 预计2H26继续支持渠道周转和定价，遗留 regulated-goods 安排正常化可能复杂化报表销售增长解读[45] - 预测2026年盈利增长69%（低基数）、2027年增长8.5%[45] - 17倍2027E P/E，鉴于盈利复苏速度和质量的确定性不足，认为上行空间不够[45] - 2026-28E盈利下调18%-19%，价格目标下调17%至75元人民币[30][59] **泸州老窖（EW）** - 仍处于正常化较早阶段，高端需求疲软，国窖1573继续面临库存和相对定价压力[46] - 提前返利和增加消费者支持等措施可缓解经销商资金压力并改善近期动销，但可持续补货最终需要降低现有渠道库存和改善消费者需求[46] - 区域反馈继续显示库存水平显著高于领先高端同行，回款进度更弱[46] - 预计渠道清理和增量支持支出将制约近期经营杠杆[47] - 预测2026年盈利增长-28.5%、2027年+4.5%[47] - 12倍2027E P/E，认为估值未充分反映较长正常化期和盈利不确定性[47] - 2026-28E盈利下调26%-29%，价格目标下调27%至74元人民币[30][59] **山西汾酒（下调至EW）** - 全国化 franchise 仍是中期优势，但渠道正常化进展慢于此前预期[50] - 年初较强开局后库存偏高、青花产品动销偏软、收款要求更灵活，表明公司优先渠道健康而非近期发货增长[50] - 区域调研显示多个核心产品周转较弱，而非此前几年的相对韧性[50] - 预计2026年剩余时间维持纪律性发货，制约近期盈利可见度[51] - 预测2026年盈利增长-21%、2027年+4%[51] - 13倍2027E P/E，风险回报更平衡，下调至EW[51] - 2026-28E盈利下调13%-15%，价格目标下调29%至126元人民币[30][59] **珍酒李渡（EW）** - 更建设性观点并非基于300-600元价格带的广泛复苏，而是基于公司特定渠道执行和较早的重置[48] - 预计产品焕新、零售商主导执行以及大珍和李渡的持续开发将支撑2H26-27更广泛增长基础[48] - 月度返利结算和 Premier Retailers Alliance 应改善零售商参与度并使激励与动销更紧密对齐[48] - 关键指标是重复订单和销售生产率，而非仅零售商数量扩张；李渡销量驱动增长使ASP稳定对盈利复苏质量重要[49] - 预测2026年盈利增长+59%、2027年+18%[49] - 22倍2027E P/E，尽管增长可见度改善，风险回报平衡[49] - 2026-28E盈利下调0%至-11%，价格目标下调9%至8.00港元[30][59] **古井贡酒（UW）** - 高端产品需求继续受商务消费疲软压力，持续渠道和品牌投入限制销售比较改善带来的盈利收益[54] - 较低基数应支撑2H26报表降幅收窄，但鉴于高端需求仍软和区域趋势不均，预计复苏渐进[54] - 预测2026年盈利增长-21%、2027年+1%[55] - 16倍2027E P/E，相对于渠道更干净或盈利可见度更强的同行，上行空间有限[55] - 2026-28E盈利下调24%-27%，价格目标下调30%至69元人民币[30][59] - DCF终端增长率从2%下调至1%[29] **洋河股份（UW）** - 公司已采取更果断行动减少发货、放宽收款要求和清理渠道库存，应随时间改善渠道健康[52] - 但高端产品动销疲软、竞争激烈、持续库存正常化和渠道 disruption，使可持续盈利反弹可见度有限[52] - 预计2H26/2027报表趋势因基数降低改善，但主要视为从 depressed 基数的正常化而非全面需求复苏证据[52] - 预测2026年盈利增长-5%、2027年+8%[53] - 24倍2027E P/E，相对于基本面复苏速度估值仍不具吸引力[53] - 2026-28E盈利下调4%-12%，价格目标下调12%至29元人民币[30][59] （十一）行业产量数据 - 报告包含年度和月度白酒产量图表（Exhibit 4和5），显示行业产量历史趋势[18][20] （十二）股息与股东回报 - 各公司股息支付率：茅台2025年79%、2026E 100%、2027E 79%、2028E 66%；洋河2025年72%、2026E 44%、2027E 80%、2028E 70%；五粮液2025年108%、2026E 70%、2027E 66%、2028E 72%；老窖2025年50%、2026E 80%、2027E 80%、2028E 70%；古井2025年70%、2026E 66%、2027E 72%、2028E 50%；汾酒2025年75%、2026E 90%、2027E 70%、2028E 70%；珍酒李渡2025年66%、2026E 72%、2027E 60%[32] - 2026E股息率：茅台3.4%、洋河5.6%、五粮液4.1%、老窖4.8%、古井3.5%、汾酒3.3%、珍酒李渡3.1%[35] （十三）风险与不确定性 - 渠道正常化的速度和质量仍是最大不确定性[58] - 节后批发价格稳定和健康重复订单可能加速年底回款和CNY27备货，导致比预期更快的盈利复苏和板块重估[58] - 反之，节后价格走弱、重新发货压力或更大促销支持可能延迟正常化并导致渠道库存重建[58] （十四）估值比较 - 中国白酒公司2026E P/E平均21.6倍、2027E 18.1倍；EV/EBITDA 2026E 11.9倍、2027E 10.2倍；ROE 2026E 14%、2027E 14%；股息率2026E 4%、2027E 4%[74] - 全球烈酒与葡萄酒公司2026E P/E平均18.3倍、2027E 16.8倍；EV/EBITDA 2026E 12.4倍、2027E 11.4倍；ROE 2026E 15%、2027E 15%；股息率2026E 2%、2027E 2%[74] - 茅台2026E P/E 19.1倍、2027E 17.9倍，ROE 34%/33%，股息率4%/4%[74] - 五粮液2026E P/E 14.9倍、2027E 13.7倍，ROE 16%/17%，股息率7%/5%[74] - 老窖2026E P/E 9.6倍、2027E 8.9倍，ROE 21%/22%，股息率7%/8%[74] - 汾酒2026E P/E 12.0倍、2027E 11.4倍，ROE 27%/25%，股息率5%/6%[74] - 古井2026E P/E 11.8倍、2027E 11.2倍，ROE 14%/15%，股息率6%/7%[74] - 洋河2026E P/E 24.4倍、2027E 21.4倍，ROE 5%/5%，股息率3%/4%[74] （十五）各公司财务预测摘要 - 茅台2026E销售额1,728.19亿元、净利润835.11亿元、EPS 66.80元；2027E销售额1,828.56亿元、净利润892.07亿元、EPS 71.36元；2028E销售额1,973.97亿元、净利润977.71亿元、EPS 78.21元[12] - 五粮液2026E销售额470.04亿元、净利润151.24亿元、EPS 3.90元；2027E销售额502.03亿元、净利润164.03亿元、EPS 4.23元；2028E销售额550.41亿元、净利润180.65亿元、EPS 4.65元[12] - 老窖2026E销售额196.61亿元、净利润77.42亿元、EPS 5.26元；2027E销售额201.99亿元、净利润80.90亿元、EPS 5.50元；2028E销售额216.61亿元、净利润87.68亿元、EPS 5.96元[12] - 汾酒2026E销售额338.96亿元、净利润96.29亿元、EPS 7.89元；2027E销售额340.98亿元、净利润99.79亿元、EPS 8.18元；2028E销售额361.74亿元、净利润108.87亿元、EPS 8.92元[12] - 古井2026E销售额154.31亿元、净利润28.13亿元、EPS 5.32元；2027E销售额156.10亿元、净利润28.37亿元、EPS 5.37元；2028E销售额166.43亿元、净利润31.30亿元、EPS 5.92元[12] - 洋河2026E销售额156.10亿元、净利润20.98亿元、EPS 1.39元；2027E销售额152.00亿元、净利润22.57亿元、EPS 1.50元；2028E销售额154.29亿元、净利润27.35亿元、EPS 1.82元[12] - 珍酒李渡2026E销售额41.99亿元、净利润8.58亿元、EPS 0.26元；2027E销售额47.59亿元、净利润10.11亿元、EPS 0.31元；2028E销售额54.19亿元、净利润11.94亿元、EPS 0.37元[12] （十六）各公司增长预测 - 茅台2026-28E销售CAGR 7%、经营利润CAGR 8%、净利润CAGR 8%、销量CAGR 2%[41] - 五粮液2026-28E销售CAGR 8%、经营利润CAGR 10%、净利润CAGR 9%、销量CAGR 4%[41] - 老窖2026-28E销售CAGR 5%、经营利润CAGR 6%、净利润CAGR 6%、销量CAGR 1%[41] - 汾酒2026-28E销售CAGR 3%、经营利润CAGR 6%、净利润CAGR 6%、销量CAGR 3%[41] - 古井2026-28E销售CAGR 4%、经营