贵州茅台 (Kweichow Moutai) 2026年第二季度业绩电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * **公司**: 贵州茅台 (Kweichow Moutai Company Ltd) 股票代码 600519.SS [1] * **行业**: 中国/香港消费品 (China/Hong Kong Consumer) [3][65] * **研究机构**: 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 分析师 Lillian Lou, Charlotte Zhou, Carlos Liu [3] * **报告日期**: 2026年8月14日 [1] 二、核心观点与论据 2.1 业绩表现与趋势 * **2026年第二季度业绩**: 销售额同比下降5% (yoy -5%) 净利润同比下降7% (yoy -7%) [6] * **2026年上半年业绩**: 销售额同比增长1.5% (yoy +1.5%) 净利润同比下降2% (yoy -2%) [6] * **业绩与预期对比**: 业绩基本符合市场共识和摩根士丹利的预期 [6] * **季度环比变化**: 第二季度销售额环比下降31.7% (QoQ -31.7%) 净利润环比下降36.6% (QoQ -36.6%) [8] * **业绩驱动因素**: 第二季度系列酒和非飞天茅台销量下滑 部分被3月31日起飞天茅台提价所抵消 [6] 2.2 品牌与产品表现 * **茅台核心品牌**: 销售额同比下降1% (yoy -1%) 占第二季度白酒销售额的86% (vs 2Q25的83%和1Q26的85%) [6] * **系列酒**: 销售额同比下降25% (yoy -25%) [6] * **非飞天系列**: 茅台核心品牌的小幅下滑主要来自非飞天系列的销量下降 [6] 2.3 渠道与销售模式 * **直销渠道**: 占第二季度白酒销售额的61% (vs 2Q25的43%) 同比增长34% (yoy +34%) [6] * **i茅台平台**: 占白酒销售额的51% (vs 2Q25的13%) 同比增长283% (yoy +283%) 原因是2026年初飞天茅台在i茅台平台上线 [6] * **客户预收款**: 第二季度为32亿人民币 (Rmb3.2bn) vs 2Q25的55亿人民币 (Rmb5.5bn) 和1Q26的30亿人民币 (Rmb3.0bn) 因直销比例增加而下降 [6] 2.4 财务指标与现金流 * **营业利润率**: 同比下降1.3个百分点 (yoy -1.3ppt) 至62.4% 主要受毛利率下降1.2个百分点 (yoy -1.2ppt) 和运营费用率上升0.1个百分点 (yoy +0.1ppt) 影响 [6] * **销售税率**: 第二季度为17.5% 同比持平 (yoy flat) [6] * **销售商品现金流入**: 同比增长7.9% (yoy +7.9%) 至420亿人民币 (Rmb42bn) [6] * **净现金头寸**: 第二季度为1690亿人民币 (Rmb169bn) vs 1Q26的1880亿人民币 (Rmb188bn) 和2Q25的1570亿人民币 (Rmb157bn) [6] * **现金流与库存**: 第二季度现金流和现金状况保持韧性 当前渠道库存保持健康 出货进度符合全年目标 [6] 2.5 未来展望与关键观察点 * **第三季度预期**: 预计7月18日起飞天茅台提价将部分抵消非飞天SKU的疲软 [6] * **关键观察点**: 飞天茅台批发价格在9月旺季的表现 预计将保持相对稳定 vs 当前水平 [6] * **盈利预测**: 2026年每股收益预测为68.98元人民币 (Rmb68.98) 2027年为73.58元人民币 (Rmb73.58) 2028年为82.56元人民币 (Rmb82.56) [3] * **收入预测**: 2026年净收入预测为1760.2亿人民币 (Rmb176.02bn) 2027年为1849.2亿人民币 (Rmb184.92bn) 2028年为2047.4亿人民币 (Rmb204.74bn) [3] 三、估值与风险 3.1 估值方法 * **估值方法**: 基于贴现现金流法 (DCF) 关键假设包括加权平均资本成本11% (WACC 11%) 其中无风险利率3% (risk-free rate 3%) 风险溢价9.8% (risk premium 9.8%) 长期增长率2% (long-term growth rate 2%) [9] * **目标价**: 1678.00元人民币 (Rmb1,678.00) [3] * **当前股价**: 1341.99元人民币 (Rmb1,341.99) 截至2026年8月14日 [3] * **股票评级**: 超配 (Overweight) [3] * **行业观点**: 中性 (In-Line) [3] 3.2 上行风险 * 高端白酒消费复苏快于预期 [11] * 茅台批发价格反弹快于预期 [11] * 高盈利可见性推动进一步估值重估 [11] 3.3 下行风险 * 高端白酒销量增长低于预期 [11] * 茅台批发和零售价格持续下跌 [11] * 尽管茅台投资 系列酒表现弱于预期 [11] 四、其他重要信息 * **相关研究报告**: 摩根士丹利还发布了关于飞天茅台提价 (2026年7月19日) 和非飞天茅台产品小幅零售提价 (2026年5月17日) 的报告 [4][7] * **52周股价范围**: 1151.01元人民币至1568.00元人民币 [3] * **流通股数**: 12.52亿股 (1,252mn) [3] * **市值**: 1.68万亿人民币 (Rmb1,680,534mn) [3] * **企业价值**: 1.56万亿人民币 (Rmb1,557,107mn) [3] * **日均交易额**: 58.69亿人民币 (Rmb5,869mn) [3] * **应收账款**: 从2024年第四季度开始出现 2026年第二季度为24.76亿人民币 (Rmb2,476mn) [8] * **库存**: 2026年第二季度为613.17亿人民币 (Rmb61,317mn) 持续增长 [8]

公司及行业信息 * **公司**: 贵州茅台 (Kweichow Moutai Company Ltd., 股票代码: 600519.SS) [1] * **行业**: 中国/香港消费品 (China/Hong Kong Consumer) [3][65] * **报告机构**: 摩根士丹利 (Morgan Stanley) [3] * **报告日期**: 2026年8月14日 [1] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩表现 * **整体业绩**: 2026年第二季度 (2Q26) 销售额同比下降5% (yoy -5%)，净利润同比下降7% (yoy -7%) [6] * **上半年业绩**: 2026年上半年 (1H26) 销售额同比增长1.5% (yoy +1.5%)，净利润同比下降2% (yoy -2%) [6] * **业绩评价**: 业绩基本符合市场共识和摩根士丹利的预期 [6] * **业绩驱动因素**: 2Q26业绩反映了系列酒和非飞天茅台产品的下滑，这部分被自2026年3月31日起的飞天茅台提价所部分抵消 [6] 2. 品牌与产品表现 * **核心品牌“茅台”**: 2Q26销售额同比下降1% (yoy -1%)，占白酒销售额的86% (2Q25为83%，1Q26为85%) [6] * **系列酒**: 2Q26销售额同比下降25% (yoy -25%) [6] * **非飞天系列**: 根据渠道调研，核心品牌“茅台”的轻微下滑主要源于非飞天系列的销量下降 [6] 3. 销售渠道与模式 * **直销渠道**: 2Q26直销收入占白酒销售额的61% (2Q25为43%)，同比增长34% (yoy +34%) [6] * **i茅台平台**: 作为直销渠道的一部分，i茅台在2Q26贡献了白酒销售额的51% (2Q25为13%)，同比增长283% (yoy +283%)，主要由于飞天茅台自2026年初开始在i茅台平台销售 [6] 4. 财务指标与现金流 * **利润率趋势**: 2Q26营业利润率同比下降1.3个百分点 (yoy -1.3ppt) 至62.4%，主要由于毛利率同比下降1.2个百分点 (yoy -1.2ppt) 以及运营费用率上升0.1个百分点 [6] * **销售税率**: 2Q26销售税率同比持平，为17.5% [6] * **客户预收款**: 2Q26为人民币32亿元 (Rmb3.2bn)，低于2Q25的人民币55亿元 (Rmb5.5bn) 和1Q26的人民币30亿元 (Rmb3.0bn)，主要由于直销比例提升 [6] * **现金流**: 2Q26销售商品收到的现金同比增长7.9% (yoy +7.9%) 至人民币420亿元 (Rmb42bn) [6] * **净现金头寸**: 2Q26为人民币1,690亿元 (Rmb169bn)，低于1Q26的人民币1,880亿元 (Rmb188bn)，但高于2Q25的人民币1,570亿元 (Rmb157bn) [6] 5. 未来展望与关键观察点 * **3Q26预期**: 预计自2026年7月18日起的飞天茅台提价将部分抵消非飞天SKU的疲软表现 [6] * **关键观察点**: 飞天茅台在9月旺季的批发价格走势，预计将保持相对稳定 [6] * **渠道库存**: 当前渠道库存保持健康，发货进度符合全年目标 [6] 其他重要信息 1. 股票评级与目标价 * **股票评级**: 超配 (Overweight) [3] * **行业评级**: 与大盘持平 (In-Line) [3] * **目标价**: 人民币1,678.00元 [3] * **当前股价 (2026年8月14日收盘)**: 人民币1,341.99元 [3] * **潜在上涨空间**: 25% [3] 2. 盈利预测与估值 * **每股收益 (EPS) 预测**: 2026年预测为人民币68.98元，2027年预测为人民币73.58元，2028年预测为人民币82.56元 [3] * **收入预测**: 2026年预测为人民币1,760.2亿元 (Rmb176.02bn)，2027年预测为人民币1,849.2亿元 (Rmb184.92bn)，2028年预测为人民币2,047.4亿元 (Rmb204.74bn) [3] * **估值方法**: 基于现金流贴现法 (DCF)，关键假设包括11%的加权平均资本成本 (WACC) 和2%的长期增长率 [9] 3. 风险因素 * **上行风险**: 高端白酒消费复苏快于预期；茅台批发价格反弹快于预期；高盈利可见性带来进一步估值重估 [11] * **下行风险**: 高端白酒销量增长低于预期；茅台批发和零售价格持续下跌；尽管有投资，系列酒表现仍弱于预期 [11] 4. 近期相关报告 * 《贵州茅台：飞天茅台提价》(2026年7月19日) [4] * 《贵州茅台：非飞天茅台产品小幅零售提价》(2026年5月17日) [7] * 《中国白酒：4Q25/1Q26业绩：老窖和古井继续去库存》(2026年4月28日) [7]