涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观市场分析框架报告 不涉及特定上市公司[1][3][4] * 报告内容聚焦于全球宏观市场 包括美国 欧元区和中国的经济增长与货币政策对资产价格的影响[13][14][25] 核心观点和论据 * **核心原则：冲击来源至关重要** 不同的宏观驱动因素（如增长冲击与政策冲击）会以不同方式影响资产组合 识别驱动因素是理解跨资产表现的关键[2][4][48] * **核心原则：相对于市场已有预期的"冲击"才影响未来资产结果** 市场价格已包含对未来预期 未来价格的变动源于市场观点的变化[9] * **构建框架的两个关键部分** 一是评估市场已定价的宏观风险 二是预测未来不同宏观情景下资产市场的可能反应[4][5][34] * **衡量宏观风险的两种主要方法** 一种是基于向量自回归模型的"冲击"法 使用标普500指数和美国10年期国债收益率的每日变动 通过符号限制识别增长冲击（股债同涨）和政策冲击（股跌债涨）[12][13][37] 另一种是基于主成分分析的"因子"法 从一组预选资产中提取共同成分以衡量特定风险（如美国 欧元区 中国增长因子）[13][14][17] * **将市场观点变化转化为有意义的单位** 通过将增长因子或冲击的变化与共识GDP预测修订进行回归 将市场观点的无量纲变化转化为"市场对远期GDP增长观点的变化"估计 回归系数表明市场更看重未来1年（1y-ahead）的预测变化而非1年后的下一年（1y1y-ahead）[21][22][23][26] * **估计市场隐含增长水平** 通过假设某个起点时市场定价与共识预测大致一致 然后根据计算出的变化来推导当前市场增长观点 并与自身预测进行比较以评估差距 起点选择至关重要 通常选择多个起点和模型以减轻偏差[28][29][31][33] * **估计资产对宏观风险的敏感性** 通过将资产回报率对宏观风险衡量指标的变化进行回归 来估计资产敏感性 例如 一个导致美国增长观点升级约100个基点的增长冲击 会伴随标普500指数上涨6.7% 美国10年期收益率上升25个基点 而一个导致10年期收益率类似上升的政策冲击 则伴随标普500指数下跌3.0%[34][35][37] * **事件研究作为替代方法** 用于分析标准宏观衡量指标难以捕捉的特殊冲击（如关税公告 选举结果）对资产市场的影响 需通过概率市场评估等因素对观察到的反应进行校准[38][39][40] * **构建宏观情景与识别表达方式** 框架允许结合历史上的宏观驱动因素变化和资产敏感性 思考未来可能出现的宏观情景下的资产结果 即使该情景组合过去未曾精确发生 还可通过将估计的资产变动与期权隐含波动率进行比较 找到表达特定宏观观点最有效（经波动率调整后回报最大）的资产[42][43][44][45][46][48] * **情景分析凸显冲击来源的重要性** 在鹰派政策冲击 美国增长升级和全球增长升级三种情景下 收益率均会上升 但跨资产表现截然不同 例如在鹰派政策冲击中 美元全面走强 股市下跌 波动率上升 而在全球增长升级情景中 美元贸易加权指数走弱 全球股市 石油和周期性货币表现强劲[48][49][51] 其他重要内容 * **框架的局限性与判断作用** 两种主要衡量方法各有优缺点 "冲击"法难以可靠识别多个驱动因素和供给端冲击 "因子"法可能高估供给原因导致的收益率上升所对应的增长观点改善 框架构建过程中在估计方法 模型设定等方面需要大量判断 并非一站式解决方案[15][16][17][36][54][56] * **框架的其他应用** 包括通过资产回报横截面与标准化宏观风险敏感性的关系推断市场在特定时点的"宏观焦点" 将高盛金融状况指数的变化分解为增长和政策冲击的贡献 以及比较资产实际表现与宏观风险模型预测的残差以评估走势是否与宏观驱动因素一致[52][53] * **主要结论** 拥有一致的方法来审视市场如何定价宏观风险是有用的 驱动资产市场的宏观变动类型至关重要 资产对不同宏观冲击的反应不同[55][56]