基金业绩与市场环境 - Laughing Water Capital第四季度回报率约为6.8%，全年扣除所有费用和开支后的回报率约为3.9% [3] - 同期标普500总回报指数和罗素2000指数第四季度回报率分别约为2.7%和2.2%，全年回报率分别为17.9%和12.8% [3] - 自成立以来，该基金投资组合累计回报率约为400%，而同期标普500总回报指数和罗素2000指数累计回报率分别约为332%和175% [4] - 2025年市场由大盘股、成长股和动量因子驱动，罗素2000指数中盈利公司全年上涨8.3%，而非盈利公司上涨34.4% [10][15] - 2025年是连续第五年大盘股跑赢市场，追平了1994-1998年的最长连胜纪录，也是连续第三年标普500指数中跑赢指数的成分股不足三分之一 [15] 投资理念与组合表现 - 核心投资理念是专注于投资由优秀管理者领导、业务良好但面临短期不确定性或转型的公司，前提是初始估值合理，以期从盈利改善和估值倍数扩张中获益 [6] - 2025年投资组合表现平淡，部分原因是亏损头寸代价过高，而盈利头寸的初始仓位规模不足 [5] - 尽管短期表现不佳，但投资组合内公司的基本面表现良好，预计2026年将进一步改善 [8] - 基金管理人承认其投资方法目前与市场主导的“因子”（规模、成长、动量）投资环境相悖，但认为基本面最终将发挥作用 [12][19] - 基金管理人及其家庭几乎全部资本与投资者一同投资于该基金，利益高度一致 [8] 重点投资：Lifecore Biomedical - Lifecore Biomedical是一家合同开发与生产组织，专注于将注射药物装入注射器和药瓶 [13] - 公司拥有过剩产能，而全球CDMO市场面临产能短缺、需求增长且新供应因供应链和监管壁垒难以快速增加的局面 [13] - 客户高度重视质量控制，而新设施难以证明长期有效的质量控制记录，这构成了Lifecore的竞争优势 [13] - 新管理团队已赢得多个重要客户，包括来自大型跨国制药公司的商业技术转移项目，预计这些客户将跻身前五大客户，占用其5%至10%的产能 [23] - 公司2025年第四季度EBITDA利润率指引中值为23%，而产能利用率仅约20%，其长期EBITDA利润率目标25%被认为非常保守，行业顾问认为其合理利润率至少应为30%左右 [25] - 行业正面临“千载难逢”的机遇：特朗普政府的关税言论迫使国际制药公司将生产转移到美国；同时，主要竞争对手因质量控制问题导致客户流失 [28] - 尽管销售周期长，但基金管理人认为Lifecore正朝着实现1亿美元EBITDA迈进，当前企业价值约为4亿美元，保守估计16倍估值倍数将带来可观回报 [29] 重点投资：Liquidia Corp - Liquidia是一家生物制药公司，其药物Yutrephia已获批用于治疗肺动脉高压和间质性肺病相关肺动脉高压 [30] - Yutrephia的早期销售远超预期，因其在给药方式和耐受性上优于现有竞品 [30] - 公司已赢得与United Therapeutics的许多专利诉讼，但最终战争尚未结束，最新一轮裁决预计即将出炉 [31] - 若在专利战中获胜，股价可能在未来1-2年内轻松翻倍或三倍；若败诉，可能需支付特许权使用费或适应症受限，但鉴于市场规模和市场份额增长，不利结果不应是灾难性的 [32][33] 重点投资：NextNav Inc - NextNav是一家拥有无线频谱资产的公司，致力于建立GPS的地面备份系统 [35] - 公司已向美国联邦通信委员会提交提案，请求将900 MHz频段重新规划用于5G，以建立GPS互补和备份系统，该计划无需政府资金 [36] - 提案获得多名关键政治人物的支持，包括参议员Ted Cruz、FCC主席Brendan Carr和商务部长Howard Lutnick，建立GPS地面备份被视为具有两党支持的国家安全问题 [37][38] - 主要反对意见来自该频段的现有用户，包括收费运营商、联邦用户和无牌照设备制造商 [39] - FCC已发布一份提及NextNav的征求意见通知，下一步可能是发布拟议规则制定通知，这将迫使各方进行谈判 [44][45] - 在最乐观情况下，若NextNav获得15 MHz低频段频谱的清晰使用权，参考AT&T近期从EchoStar购买低频段频谱的交易，其频谱价值可能使股价达到约60美元 [46] - 下行风险难以量化，但鉴于决策者的支持，NextNav很可能至少获得部分成果，但地理区域划分、收益回收或功率限制等因素可能影响最终价值 [47] 重点投资：Secure Waste Infrastructure - Secure是一家主要在加拿大西部油田附近运营的废物管理公司，其现金流与石油产量挂钩，但波动性小于石油钻探活动 [49] - 公司部分业务是转输管道，导致其会计报表显示EBITDA利润率接近4%，但实际经济EBITDA利润率超过30% [49] - 管理层正利用低股价积极回购股票，并投资于高资本回报率的增长项目 [50] - 同行废物公司通常以EBITDA的中高 teens倍数交易，而Secure的交易倍数约为10倍，且将更多EBITDA转化为现金流 [50] - 尽管市场担心委内瑞拉石油重返国际市场可能对加拿大石油不利，但委内瑞拉需要数十亿美元投资来重振石油业，且政局稳定远未保证 [51] 重点投资：Vistry Group PLC - Vistry是英国一家资产轻量的“合作模式”住宅建筑商，业务具有抗衰退能力 [53] - 英国政府近期宣布了一项为期十年、规模达390亿英镑的新资助计划，远超旧计划 [54] - 管理层预计2025年下半年EBIT将增长 high teens，2026年增长超过20%，2027年随着新资金流入市场将出现“真正的跃升” [54] - 尽管前景向好，Vistry股价仍仅交易于约4.5倍2026年EBIT，而交易可比公司表明低双位数倍数更为合适 [54] - 公司首席执行官今年已在公开市场购买约100万英镑股票，公司也在每日回购股票 [54] 其他持仓与交易 - PAR Technology是一家餐厅软件公司，2025年股价下跌约50%，主要受市场对AI和“氛围编程”将颠覆传统软件的观点影响，以及管理层为赢得一线运营商新业务而延迟部分收入 [55] - 已清仓长期持有的Thryv Inc，原投资逻辑是其现金充裕的黄页业务掩盖了快速增长的SaaS业务，但软件估值倍数普遍下降、收购执行不力及管理层沟通问题导致市场信心丧失 [57][58] - 基于市场因子化和“速赢”心态导致的价格波动，基金管理人已建立三个新的小型投资，暂不披露 [59]