文章核心观点 过去五年，全球金融市场结构发生了前所未有的变化，出现了七大趋势，这些趋势共同导致市场结构变得更加脆弱，并对流动性动态产生了负面影响。市场参与者被划分为“稳定者”和“脆弱者”，前者在压力时期提供流动性，后者则倾向于在危机时撤出流动性。当前，脆弱者的影响力显著扩大，而稳定者的能力却在持续减弱，这种失衡使得市场在面对冲击时，流动性动态可能急剧恶化，整个金融体系正进入一个未经测试的全新领域。[5][6][7][8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 趋势一：私人资产创历史新高 - **规模与增长**：投资者将投资组合中前所未有的高比例配置于私人市场，同时廉价出售流动性溢价。私人信贷是增长的主要驱动力，2025年私人信贷公司购买的消费债务是2024年的近14倍，零售投资者占私人信贷基金投资者基础的比重高达15%。[11][12] - **后果**：1) **增加贝塔和科技股敞口**：私人资产并未增强投资组合的多样性，反而增加了对经济周期的贝塔敞口，且与公开市场存在相似的行业集中度（尤其是信息技术），导致整体投资组合的行业风险增加。[14][15] 2) **增加不透明度和风险交易**：私人市场面临更少的审查和透明度要求，交易执行速度过快导致尽职调查标准被侵蚀。自2019年以来，私人评级证券的数量几乎增加了两倍，且主要由专注于私人资产的新评级机构完成，这引发了风险评估质量的问题。[17][19] 3) **向更广泛金融体系传导风险**：美国银行向私人信贷基金等提供了约3000亿美元的贷款（总计约5000亿美元），其中5%的基金杠杆率超过3.5倍，违约可能引发连锁反应。此外，寿险公司成为新的风险传导渠道，其持有的难以估值的三级资产比例大幅上升，例如Athene在2025年第三季度达到36%（2021年为12%）。[21][22] 趋势二：被动投资创历史新高 - **规模与增长**：被动投资持续上升，主动管理持续萎缩。2010年至2025年间，投资者从主动股票共同基金中累计赎回了1万亿美元。自2007年以来，投资者从主动基金撤资近4万亿美元，同时向被动工具配置了约6万亿美元。2024年，被动股票基金占资产管理总规模的近60%。[26][27] - **后果**：1) **技术性驱动估值，加剧集中度**：被动投资策略机械地追踪指数，导致资金按市值权重流入最大成分股，放大了市场集中度。同时，其规则性操作将流动性集中在收盘时段。主动管理力量的减弱，削弱了市场对估值过高的修正能力。[29][30][31][32] 2) **更高的集中度可能导致波动率冲击**：欧洲央行估计，被动所有权份额每增加1%，欧洲斯托克指数的回报相关性就会增加0.45%。当前股票指数（如AI相关公司集群）的集中度处于极高水平，而实际相关性却很低，一旦相关性回升，即使个股波动率不变，指数波动率也可能从11%急剧上升至33%，引发剧烈波动。[35][37][38] 趋势三：多策略基金创历史新高 - **规模与增长**：大型多策略平台在资产管理规模、风险敞口、交易量和员工数量方面均创历史新高。过去15年，其扩张速度是整体对冲基金行业的两倍，2025年增速更是行业其余部分的四倍。多管理人基金约占美国股票市场对冲基金总市值的1/3，占日均交易量的37%，员工总数约24，000人。[43][44][46][48] - **后果**：多策略基金已成为连接配置者和投资组合经理的系统性中间人。其严格、标准化的风险管理框架在常态下有效，但在大规模市场压力下，可能因众多基金同时平仓相似头寸而放大市场波动和冲击。2025年，多策略基金与股票的相关性飙升至88%（2021-2025年期间为28%），使其在股市逆转时成为风险放大器。[49][51][52][53] 趋势四：非承诺流动性提供者创历史新高，承诺流动性提供者创历史新低 - **证据**：1) **非承诺流动性提供者**：做市商和量化基金被归类为非承诺流动性提供者，其流动性供给是机会主义的。做市商收入已可与大型投行交易部门媲美，Jane Street和Citadel的总收入占美国五大投行交易总收入的近三分之一。非银行流动性提供商占全球市场收入池的比例从2018年的12%升至约25%。量化基金目前占买方基金股票交易量的一半（十年前为25%）。[60][63][65][68] 2) **承诺流动性提供者**：银行因监管加强（如UMR规则）而收缩业务，非银行金融机构填补了空白。国际清算银行报告显示，过去15年，NBFIs金融资产的增长速度远超银行，其中投资基金的增长主要由动。[71][75][76] - **后果**：1) **流动性幻觉**：非承诺流动性提供者在市场平静时提供流动性，但在波动率上升时会迅速撤出，造成流动性充裕的假象，实则市场深度脆弱。[78][80] 2) **增加复杂性，加剧系统性风险**：做市商业务向自营交易和复杂结构化产品扩展，Jane Street近70%的收入来自自营交易，风险不再局限于上市工具。[81][82] 3) **主要经纪业务成为风险传导渠道**：IMF估计，欧美银行对NBFIs的总敞口达4.5万亿美元，部分银行的敞口接近其一级资本的6倍。若NBFIs承压，超过20%的欧洲银行的核心一级资本比率可能下降50-100个基点。[85][87] 趋势五：零售投资者创历史新高 - **证据**：2025年底，零售投资者占所有期权活动的29%（2020年初为23%）。60%的美国家庭持有股票，为历史最高水平。零售资金流入单只股票和ETF的规模也达到十年高位。过去五年，零售交易员的期权活动增加了一倍以上，且偏好看涨期权。[91][93][94] - **后果**：1) **“逢低买入”策略的双刃剑效应**：在低波动上涨行情中，BTD策略是局部稳定力量，但其本质类似鞅策略，一旦资本耗尽或市场发生根本性逆转，零售投资者可能从流动性提供者转变为被迫卖家，加剧流动性动态恶化。[96][97][98] 2) **风险从华尔街传导至主街**：低收入投资者的参与度达到全球金融危机以来最高，他们缺乏抵御市场损失的缓冲，市场下跌可能侵蚀其毕生储蓄并减少消费，进而影响整体经济。[104][107] 趋势六：主权当局的“弹药”创历史新低 - **证据**：1) **债务水平上升**：IMF估计，发达经济体和新兴经济体的公共债务占GDP比例均处于周期高位。美国财政赤字约占GDP的6%，结构性赤字在经济向好时期依然存在。[111][114] 2) **央行信誉受损**：后疫情时代的通胀飙升、持续低估通胀以及前瞻指引的不一致，削弱了市场对央行的信任。[117][118] - **后果**：高债务水平和当前利率环境限制了政府在危机中发行新债以刺激经济的能力。央行信誉的下降削弱了其政策工具（尤其是前瞻指引）的有效性，并降低了其在压力时期稳定市场的能力。这导致作为最后稳定者的主权当局干预流动性动态的能力被严重削弱。[120][121][124] 趋势七：杠杆处于周期高位 - **证据**：1) **衍生品化加剧**：衍生品交易量创历史新高，零日期权等产品被广泛采用。2025年第二季度，利率衍生品名义本金达1235亿美元。[128][130] 2) **ETF日益复杂**：美国上市的ETF数量约5000只，比单只股票多25%。衍生品收益型ETF增长快于传统股息ETF，自动赎回型ETF等复杂产品涌现。[136] 3) **AI融资过度工程化**：科技公司大量使用特殊目的载体为数据中心融资，据《金融时报》报道，已筹集至少1200亿美元，将债务置于表外。Meta在2025年10月通过SPV筹集约300亿美元，随后又在公司债券市场融资300亿美元。[144] 4) **实物支付条款流行**：私人市场中，包含PIK条款的投资占比在过去四年翻倍，达到11%。[145] - **后果**：1) **衍生品化反映投机情绪**：衍生品规模增长远超基础现金市场，表明市场从基本面投资转向投机交易，持仓缺乏信念，可能在情绪转变时引发供需失衡。[147] 2) **复杂ETF增加市场脆弱性**：使个人能够投资于其不完全理解的复杂产品，增加了尾端风险，并可能在机制转换或触及障碍水平时引发连锁对冲操作，推高相关性。[148] 3) **AI融资降低透明度**：SPV债务常被重新打包成资产支持证券，底层风险不透明，且投资结果具有高度二元性，传统风险评估框架失效。[149] 4) **PIK恶化私人信贷风险**：PIK条款通过资本化利息增加总债务，掩盖借款人恶化情况，可能在未来给贷款人带来流动性压力。[151]