**涉及的行业和公司** [1] * 行业：全球半导体资本设备 * 涉及公司：Lam Research (LRCX) [3][9] Applied Materials (AMAT) [3][10] Tokyo Electron (8035 JP) [3][11] Soitec SA (SOI FP) [3][19] Entegris (ENTG) [3][29] Onto Innovation Inc (ONTO) [3][32] Nova Limited (NVMI) [3][36] Form Factor (FORM) [3][40] Advanced Energy Industries Inc (AEIS) [3][46] **核心观点和论据** [1] **整体行业展望** * 整体基调相对乐观 确信晶圆厂设备支出明年可能增长 [1] * 投资者对行业看法转好 尤其寄希望于存储器市场可能大幅复苏 对DRAM复苏的具体证据更为明显 而NAND的产能订单仍不明朗 [2] * 先进制程前景积极 成熟制程仍面临挑战 [2] **Lam Research (LRCX)** * 公司认为NAND技术升级机会巨大 规模约400亿美元 跨越数年投资周期 公司凭借在窄孔蚀刻 金属化等步骤的主导地位 将获得升级支出的更大份额 即使行业NAND WFE支出未达峰值 公司也能恢复峰值NAND收入 [9] * DRAM产能投资可能带来额外上行空间 尤其由HBM驱动 若未来需求增长 新洁净室投资可能倾向于DRAM [9] * 干式光刻胶机会依然可观 累计市场规模约15亿美元 已获得两个主要客户认可 [9] * 从钨向钼的转型中公司地位自信 计划首先在NAND领域推动 并期望赢得NAND钼应用的全部份额 [9] * 地缘战略性的制造布局是毛利率达到50%财务模型目标的最大驱动力 [9] * 中国业务占比预计随时间下降 本土竞争主要在NAND领域 但公司在允许发货的客户中份额仍高 [9] **Applied Materials (AMAT)** * 公司否认近期约5亿美元的收入缺口与客户进度或市场份额变化有关 认为先进逻辑的最终扩产是时间问题而非是否问题 [10] * DRAM表现强劲 DRAM晶圆开工量整体上升 包括HBM和标准型 由产能和技术转型驱动 NAND出现一些升级活动 但尚无新晶圆厂/产能增加 [10] * 中国业务影响披露是为了保持一致性 收入影响涵盖设备和服务 所有公司都会受影响 [10] * 与BESI联合发布新的混合键合设备 已开发8年 正在逻辑和存储器领域进行认证 [10] * 服务业务展望不变 仍预计长期两位数增长 [10] **Tokyo Electron (TEL)** * 管理层未对2026年WFE收入提供明确指引 提及中国趋势存在不确定性 但对DRAM和NAND的能见度更好 [11] * 尚未看到明年出现显著存储器周期的迹象 但存储器收入存在上行可能 预计明年DRAM WFE增长低双位数百分比 NAND WFE持平或略微下降 [12] * 今年NAND WFE预计约110-120亿美元 高于去年的约60亿美元 但远低于疫情高峰期约200亿美元 客户因历史性下行周期而对投资保持谨慎 [13] * 中国仍是重要市场 约占今年收入的35% 低于去年的约42% 中国需求大部分仍集中在成熟技术节点 约占设备支出的60-65% [14] * 先进制程Foundry/Logic预计持续走强并增长至明年 TSMC继续增加资本支出 Intel今年支出不多 预计明年不会增长 三星明年肯定会增加逻辑资本支出 [15] * 低温蚀刻机会长期看好 预计到2027年市场规模达15-20亿美元 公司凭借竞争优势有望获得可观份额 [16] * 成熟制程支出占Foundry/Logic业务的约70% 尚未看到复苏迹象 领先制程占Foundry/Logic收入的约30% [17] * 服务业务约占总净销售额的25% [18] **Soitec SA** * 旗舰产品RF SOI处于深度且漫长的库存调整期 管理层预计消化将在2026年底减弱 今年渠道库存曾高达14个月 公司今年将大幅少发货 [20] * 正常化后 RF SOI业务预计有5-10%的增长轨迹 [21] * 汽车业务在过去18个月放缓 主要受Power SOI产品需求减弱和库存消化影响 [22] * POI产品在射频滤波器应用中渗透 管理层对机会感到兴奋 尤其随着中国OEM厂商份额提升 [23] * SiC战略转向数据中心电源应用 因电动汽车领域竞争格局变化 [24] * FD SOI是增长驱动力 公司拥有近100%市场份额 [25] * 光子学SOI业务规模约1亿美元且增长中 主要受益于边缘AI和数据中心基础设施 [26] * 公司在美国无制造基地 但正考虑在6个州选址 计划在需求反弹后在美国建产能 [28] * 公司在SOI市场占有率超70% 在FD-SOI市场占有率近100% [28] **Entegris (ENTG)** * 公司业务75%由晶圆开工驱动 25%由资本支出驱动 目前约70%业务由逻辑驱动 30%由存储器驱动 [29] * 鉴于市场异步性 今年业绩将是"平均水平" AI强劲表现被其他领域 subdued 表现所抵消 [29] * 展望未来 管理层看到逻辑 DRAM和NAND的增长机会 向2纳米以下迁移将使公司内容价值增加约50% [29] * NAND晶圆开工量较峰值下降约30% 有增长空间 产品越复杂 公司表现越好 [29] * 预计主流逻辑市场将复苏 库存已基本耗尽 [29] * 先进封装在三种集成方案中带来潜在上行机会 [29] **Onto Innovation Inc (ONTO)** * 先进封装是公司主要驱动力 占收入的约50% 但今年在TSMC丢失份额给KLA 影响约5000万美元 预计明年下半年夺回份额 [32] * 中国收入因出口管制显著下降至中个位数百分比 但随着制造足迹多元化 有机会在中国获得份额 [32] * 尚未看到巨大存储器上行周期的迹象 NAND有技术迁移活动 但无新增产能 DRAM收入今年上半年占约70% [32] * 面板级封装是长期新兴增长机会 [32] * 收购Semilab预计年底完成 交易价值约5.45亿美元 [32] **Nova Limited (NVMI)** * 公司看到计量强度在行业内增加 作为唯一纯计量公司 机会可观 [36] * GAA机会可观 目标到2026年累计收入达5亿美元 FinFET向GAA转型使计量强度增加约30% [36] * 先进封装增长机会 目前收入占比约15-20% 高于2022年的0% 其中三分之一增长来自HBM [36] * 中国业务占比约30-35% 预计长期本土竞争将不可避免增加 [36] * 更新长期财务模型 目标2027年收入10亿美元 全部来自有机增长 毛利率57-60% 营业利润率28-30% [36] **Form Factor (FORM)** * 探针卡业务是周转业务 可见度有限 [40] * 近期毛利率压缩正在逆转 公司正全面改革运营以达47%目标 最新季度毛利率约38.5% [40] * 中国业务因出口管制受重创 收入从2022年管制前约5000万美元/季度降至约300万美元/季度 [40] * HBM是重要增长驱动力 去年收入约1.2亿美元 今年预计增长 主要受益于与SK海力士的合作 HBM4转型带来内容增长 [40] * 在Foundry/Logic业务中 TSMC与NVDA和AMD的增长抵消了Intel的疲软 [40] * 第三季度收入指引2亿美元 运行率接近目标模型8.5亿美元 [40] **Advanced Energy Industries Inc (AEIS)** * 数据中心业务是主要增长驱动力 预计2025年同比增长80% 需求水平预计将维持或增至2026年 [44][45] * 半导体业务占整体收入约50% 是业务基础 但近期下调今年展望 因成熟制程需求疲软 [46] * 工业和医疗业务今年初触及两年低点 正开始复苏 [47] * 不确定中国终端市场长期前景 承认区域化带来近期阻力 但领先优势预计能抵消 [48] **其他重要内容** **投资建议与目标价** [6][7][8][52][53][54][55] * AMAT：看好其长期WFE增长 驱动因素包括可服务市场增长 日益增长的服务叙事和资本回报 目标价195美元 [6][53] * LRCX：2025年评论具支持性 NAND升级周期可能开始 目标价105美元 [7][52] * Tokyo Electron：目标价31,100日元 [8][54] * Soitec：重申优于大市评级 目标价74欧元 RF-SOI库存消耗阶段接近尾声 而Photonics和POI增长继续 [8][55] **风险因素** [56][57][58][59] * 行业下行风险 不利的终端市场组合 进一步的NAND支出疲软 份额损失和地缘政治风险 [56][57] * 对中国和全球半导体资本支出的贸易限制变化 全球半导体需求放缓 不利的汇率波动 [58] * Soitec技术在其当前服务或目标市场中的采纳速度放缓 对智能手机和汽车终端市场的依赖 客户集中度风险 [59]