涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：MSCI中国房地产指数 [6] 贝壳（BEKE） [16] 核心观点与论据 购房意愿与市场情绪 * 整体购房意愿略有改善但依然疲弱：计划在未来两年内购房的受访者比例从2024年9月的27%小幅上升至2025年11月的30% [7][8] 但此改善主要源于2024年9月政策发布前的低基数 [7] * 城市层级分化显著：一线和二线城市购房意愿减弱 一线城市购房意愿从23%降至21% 二线城市从31%降至11% [2][10][11][12] 而三线城市购房意愿从44%大幅提升至67% [10][12] * 房价预期悲观：42%的受访者认为未来12个月房价将下跌 与2024年9月和2025年4月持平 [13][15] 这与行业展望预测一致 预计2026/27年二手房价格将同比下跌10%/5% [2][13] * 出售意愿增强带来下行压力：计划在未来一至两年内出售房产的受访者比例从2025年4月的10%上升至2025年11月的17% [16][18] 截至2025年12月底 贝壳50城二手房挂牌量同比增长11.2%至440万套 增速较2025年前三季度的6-9%加快 [16][20] 房价表现与账面亏损 * 一线城市房价加速下跌：自2025年第三季度以来 高线城市房价加速下跌 [2] 自2025年7月以来 一线城市二手房价格出现加速下跌 [23][36] 例如 北京、上海、广州、深圳的二手房价格指数从高点显著回落 [35] * 账面亏损增加且集中于高线城市：报告房产出现账面亏损的受访者比例从2025年4月的47%升至2025年11月的52% [22] 其中一线城市有此情况的受访者比例从37%大幅升至55% 平均房价较初始购买价下跌6%（2025年4月为+3%）[22][28] 二线城市从47%升至56% [22][31] 三线城市则基本稳定在51%（上次为48%）[22][33][40] * 房价下跌原因：1）2025年第三季度政策反应平淡且2024年9月市场维稳政策效果消退；2）一线城市相对较高的交易量导致房价出现修正性下跌；3）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量上升吸引更多居民选择租房而非购房；4）媒体评论贝壳推动业主降价以促成交易 [23] 购房驱动因素与信心影响 * 改善型需求是主要购房动力：在未来两年购房的主要原因中 改善型需求（升级或置换）保持首位 占37%（2025年4月和11月）而投资需求仅占15% [63][65] * 提升购房信心的关键因素：前三位是降低房贷利率、升职/加薪以及降低首付要求 [3][67][69][70] 这与行业观点一致 即需要大幅降息超过130个基点 或对现有38万亿元人民币的房贷余额提供130个基点的补贴 才能使一线城市1.8%的租金收益率匹配其3.1%的平均商业房贷利率 [3][67] * 削弱购房信心的主要因素：前三位是楼盘烂尾、经济增长放缓以及提高首付要求 [3][71][72][73] 尽管截至2025年已有750万套已售未完工项目交付 但保交楼仍是政府的首要任务 [3][71] 租赁住房的影响 * 租赁住房对一线城市购房决策的阻碍作用增强：因更多保障性租赁住房而推迟购房计划的受访者比例从2025年4月的30%升至33% [38][50] 而二、三线城市此趋势下降 [38] 原因包括：1）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量增加（例如上海2025年建设与筹集目标为8.1万套 北京超额完成目标 广州竣工量高）[38][46][47][58][59][60][61]；2）一线城市1.8%的租金收益率与3.1%的房贷利率之间存在130个基点的巨大差距 [38] 宏观展望与政策预期 * 行业下行将持续但拖累减小：预计中国房地产市场的低迷将在2026-2027年持续 但跌幅可能收窄 对经济增长的拖累减弱 [4] * 政策支持必要且可能加码：需要进一步降低房贷利率、加强对开发商和购房者的融资支持 并采取措施解决“去库存”计划的瓶颈 [4] 房地产销售和价格的进一步下跌可能引发额外的政策宽松 [4] * 具体政策预期：预计中国人民银行将在2026年下调政策利率10-20个基点 这可能带动房贷利率下降30-40个基点 [4] 进一步的房贷财政补贴是可能的 但目前面临各种政策挑战 [4] 预计一线城市（尤其是上海和北京）的购房限制将进一步放宽 [4] 估值与风险 * 估值：MSCI中国房地产指数12个月前瞻市盈率（PE）为11.4倍 市净率（P/BV）为0.60倍 分别较15年历史平均水平高出2.4个标准差和低于1.1个标准差 [6] * 下行风险：1）限制需求和房贷的政府行政政策；2）中国开发商融资紧张；3）中国经济住宅增长低于预期 [77] * 上行风险：1）实质性政策放松有效推动住宅地产销售、投资和价格恢复同比正增长；2）部分开发商以公允价格进行大规模资产处置以缓解流动性压力 [77] 其他重要内容 * 数据来源与说明：核心发现基于瑞银证据实验室于2025年10月28日至11月18日对中国大陆2500名受访者进行的最新住房调查 [2][7] 分析购房意愿时建议进行同比比较以避免季节性影响 [7] * 研究团队：报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（包括John Lam, Ning Zhang, Vera Gong等分析师和经济学家）编制 [5]