涉及的行业与公司 * 行业：中国金融业，银行业 [1][2][31] * 公司：招商银行 [1][12]，A股代码600036 [1]，H股代码3968 HK [1] 核心观点与论据 三季度业绩概览 * 公司三季度PPOP为550亿人民币，净利润为391亿人民币，同比分别增长2%和1%，符合预期 [1] * 净利息收入为540亿人民币，同比增长2%，环比增长2%，较预期高1% [1][15] * 净息差为1.87%，同比下降12个基点，环比下降1个基点，但计算净息差为1.72%，较预期高3个基点 [1][15] * 贷款增长5.6% 同比，略高于二季度的5.5%，主要由公司贷款增长13.6% 同比驱动，但部分被零售贷款增长放缓至3.4% 同比以及票据收缩29.6% 同比所抵消 [1] * 非利息收入为260亿人民币，较预期低1%，其中手续费收入为190亿人民币，同比增长7%，较预期高2%，而投资收入为40亿人民币，同比下降27%，较预期低26% [1][15] * 拨备为87亿人民币，同比下降7%，较预期低12%，贷款拨备增加9% 同比，但非贷款资产拨备回拨30亿人民币，同比增加115% [1][15] * 不良贷款生成率环比上升9个基点至0.8%，不良贷款覆盖率环比下降5个百分点至406% [1][15] * 核心一级资本充足率为13.9%，环比下降7个基点，较预期低49个基点，风险加权资产增长15% 同比，风险权重密度环比上升1.9个百分点至60.4% [1][15][16] 资产质量与特定风险敞口 * 总房地产风险敞口为2万亿人民币，同比下降2%，环比下降1% [15] * 公司房地产风险敞口为5360亿人民币，同比下降14%，其中房地产贷款为2810亿人民币，同比下降5%，不良贷款率为4.24%，环比下降32个基点 [15] * 零售房地产风险敞口（按揭贷款）为1.4万亿人民币，同比增长3%，不良贷款率为0.45%，保持稳定 [15] * 零售贷款中，消费贷款和微贷增长相对较快，分别为8%和6% 同比，但微贷不良率环比上升15个基点至1.11% [15][21] 投资组合与资本 * 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产规模达1.3万亿人民币，占核心一级资本的比例为125%，环比上升1个百分点 [15][22] * 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模为6550亿人民币，投资收入占其比例（未年化）为0.7%，低于二季度的1.6% [15][22] 投资评级与预测 * 报告维持对招商银行A/H股的买入评级 [2][3][16] * 12个月目标价A股为54.36人民币（上行空间33.3%），H股为53.10港元（上行空间6.6%） [1][16] * 2025至2027年的PPOP和净利润预测基本保持不变 [2][16][24] 其他重要内容 关注点与未来展望 * 投资者关注点包括：四季度贷款增长能否加速以实现全年7%的目标，不良贷款生成率上升的原因及资产质量展望，净息差和手续费收入增长轨迹，投资收入前景，以及核心一级资本充足率下降的驱动因素 [2] * 公司计划在四季度加速贷款增长以实现年度目标 [2] 风险因素 * 下行风险包括：过度信贷投放加速风险加权资产增长，政策降息和需求疲软导致净息差降低，政策宽松不及预期影响估值修复，零售贷款和房地产贷款资产质量恶化，手续费收入增长疲弱拖累总收入，市场波动导致投资损失 [17] 估值与财务指标 * 基于2026年目标P/PPOP倍数5.375倍（A股）和5.25倍（H股）设定目标价 [16] * 预计2025至2027年每股收益分别为5.98人民币，6.30人民币，6.76人民币 [5][13] * 预计2025至2027年净资产收益率分别为11.8%，11.5%，11.4% [11][13]