涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车经销商行业 特别是豪华汽车经销商细分市场[1][2][22] * 核心涉及公司包括中升控股（Zhongsheng, 0881 HK）[1][5][30]、途虎养车（Tuhu, 9690 HK）[4][30]、永达汽车（Yongda, 3669 HK）[32]和美东汽车（Meidong, 1268 HK）[33] * 同时提及梅赛德斯-奔驰、宝马、奥迪（BBA）和保时捷等豪华汽车制造商[2][23][46] 核心观点与论据 **行业前景：2026年预期复苏** * 预计中国汽车经销商将在经历四年盈利下滑后于2026年复苏[1][5] * 豪华汽车经销商将是汽车行业内首个受益于产能削减驱动的行业整合的子板块[2][22][74] **驱动因素一：经销商门店减少与行业整合** * 豪华车需求疲软 BBA在2025年上半年中国销量仅为2021年同期水平的68% 保时捷销量仅为2021年同期的44%[2][23] * 但豪华经销商网络收缩有限 2024年末门店数量仍为2021年的101% 导致供应过剩[2][52][59] * 预计2025-26年将加速门店关闭 原因包括：1）2025年上半年新车综合毛利率已降至<1% 对小经销商不再有吸引力 中升为0.5% 永达为1.0% 美东为负值[24][62]；2）主机厂计划到2026年底将中国经销商网络削减10-30% 例如保时捷计划到2027年1月将销售点减少三分之一至约100个 宝马和奔驰计划在2025年削减10-15%[24][65][68][69][70] * 预计到2026年底 豪华汽车经销商数量将降至2021年水平的73% 而需求（BBA销量）预计降至2021年水平的76% 供应下降速度快于需求 产能削减将有助于剩余经销商改善新车毛利率[75][77] **驱动因素二：新车型推出推动新车业务触底回升** * 新车毛利率下降是过去四年经销商盈利下滑的关键原因[3][26][79] * 尽管2025年下半年新车价格可能进一步恶化 但预计“触底”在即 支撑因素包括：1）更精简的经销商网络减少品牌内卷[3][26][86]；2）合资品牌市场份额可能反弹 前提是能为其新一代电动车（如奔驰CLA/GLC、宝马iX3）在中国市场合理定价[3][26][87]；3）华为相关品牌（如AITO问界）的利润贡献增加 新M7车型于2025年9月23日推出[26][100] * 对于中升 预计其传统（非AITO）品牌的新车毛利率将在2026年改善2.1个百分点[99][106] **驱动因素三：事故车维修服务的防御性** * 授权经销商（如中升）在事故车维修业务中保持主导地位 而独立维修店（如途虎）则在保养和小修领域获得份额[4][27][120] * 除2020-21年受疫情影响外 中升的维修服务毛利润在2017-24年间以14%的年复合增长率增长 2024年达到106亿元人民币[4][21][29][113] * 规模效应至关重要 更大的规模便于集中维修功能、降低运营成本并吸引新客户[29][116] **公司特定观点：中升控股（0881 HK, 增持）** * 预计在四年下行周期后迎来拐点 2026年盈利同比增长67%至40亿元人民币[5][30][128] * 驱动因素包括新车毛利率复苏、奔驰和AITO车型周期向上以及事故车维修份额增长[5][30][128] * 资本支出需求下降意味着2026年预测5%的股息收益率有上行空间[5][30] * 目标价从15.00港元上调40%至21.00港元[6][129][143] **公司特定观点：途虎养车（9690 HK, 增持）** * 预计2025-27年盈利年复合增长率为25% 得益于APP用户和加盟店增长[5][30][138] * 目标价从20.00港元上调至23.00港元[6][140] **公司特定观点：永达汽车（3669 HK, 中性）与美东汽车（1268 HK, 中性）** * 永达：2025年上半年计提34亿元人民币减值 拥有比中升更多的华为品牌授权（58个）但实体店更少（24家） 售后增长慢于中升 预计2025-27年售后增长持平 目标价从2.40港元微降至2.30港元[32][131][132][133] * 美东：2025年上半年录得8.15亿元人民币净亏损 坚持“快速库存周转”策略导致销量更高但亏损更大 对电动车策略谨慎 2025年上半年尚无电动车门店 目标价从2.20港元微降至2.10港元[33][134][135][136][137] 其他重要内容 **数据与图表要点** * 2024年中国汽车经销商门店首次出现净减少 关闭4.4K家 开设3.5K家 总数同比下降3%[51][57] * 中国豪华汽车经销商新车毛利率自2022年以来持续下降 2024年中升、永达、美东均报负值 并在2025年上半年进一步恶化至历史低点[13][58][67] * 中升与永达/美东的售后收入规模差距扩大[15][118] * 估值比较显示中升2026年预期市盈率为9.1倍 途虎为18.6倍[34] **风险与争议点** * 市场担忧：尽管豪华燃油车需求快速下降 但经销商网络仍然过剩；豪华燃油车需求无复苏迹象 经销商新车亏损可能进一步扩大；经销商盈利连续四年下降 质疑售后服务的防御性[45][78][110] * 摩根士丹利观点：预计2025-26年经销商网络精简加速 到2026年底产能削减足以解决过剩问题；预计经销商新车毛利率将在2025年触底 2026年复苏；事故车维修本身确实具有防御性 过去四年盈利下滑主要受新车业务拖累[45][78][110] **财务预测调整** * 中升：下调2025-26年盈利预测12-35% 反映价格竞争下新车毛利率低于预期；上调2027年盈利预测2%；下调中期年化资本支出假设从40亿元人民币至24亿元人民币[129][143][144] * 途虎：上调2025-27年盈利预测5-10% 反映交易量增长快于预期及税率低于预期[140] * 永达：下调2026年盈利预测39%[133] * 美东：下调2026-27年盈利预测43-68%[137]