涉及的行业或公司 * 公司为美团（Meituan，股票代码3690 HK）[1] * 行业涉及中国本地生活服务、即时零售（食品配送、到店酒旅）、电商物流及快速商务（Quick Commerce）[1][19][20][23] 核心观点和论据 财务业绩与预期 * 第三季度调整后运营亏损为-175亿元人民币，优于高盛预期的-188亿元人民币[1] * 食品配送和即时零售业务亏损估计为-190亿元人民币，略优于预期，新举措业务调整后运营亏损为-13亿元人民币，优于高盛预期的-23亿元人民币[1] * 公司预计第四季度食品配送业务仍将出现大幅亏损，但预计第一季度26财年单位经济效益将因春节季节性因素而改善[1] * 第三季度按需配送业务亏损已见顶，随着双十一结束后补贴强度降低，第四季度25财年和第一季度26财年亏损将收窄，订单量市场份额出现反弹[1] 竞争优势与单位经济 * 美团在单位经济效益上保持领先，得益于其规模效率、更高质量的用户群和订单，第三季度每单亏损为-26元人民币，而阿里巴巴快速商务业务同期每单亏损为-52元人民币[1] * 美团在15元人民币以上客单价订单中占据三分之二的市场份额，在30元人民币以上客单价订单中占据70%的市场份额，这得益于其会员计划带来的高质量用户[29] * 公司认为竞争将从资本驱动转向效率驱动，通过激进补贴获得的短期流量增长不可持续[29] 新业务与国际扩张 * 国际业务盈利路径可见度提高，Keeta于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），早于初始计划，预计后续季度利润将持续改善[1] * 公司在卡塔尔（2025年8月）、科威特/阿联酋（2025年10月）推出服务，并认为巴西是Keeta进入的良好市场[30] * 考虑到在科威特/阿联酋/巴西的前期投资，预计第四季度25财年/26财年Keeta亏损为-39亿元人民币/-80亿元人民币[30] 到店、酒店及旅游业务 * 第三季度到店酒旅业务总交易额增长21%，收入增长13%，调整后息税前利润率为28%，因酒类需求减弱及快餐/连锁餐厅将预算转向食品配送导致[29] * 竞争格局演变，来自基于地图的本地发现（Amap）和佣金制流量平台（抖音）的竞争加剧[29] * 预计第四季度25财年到店酒旅收入增长11%，利润率因竞争加剧而进一步降低，26财年收入增长12%，调整后息税前利润增长2%[29] 人工智能进展 * 公司AI战略涵盖AI模型（长猫LLM）、AI代理/聊天机器人（小美独立聊天机器人及美团App内的问小团）以及为本地生活商户升级的AI工具和内部使用的AI编程[30] 其他重要内容 投资叙事重构与目标价调整 * 讨论焦点从食品配送亏损见顶转向"美团业务是否还有/有哪些护城河"、食品配送单位经济受抑制的潜在持续时间、到店业务竞争对到店酒旅利润率的影响以及Keeta投资水平[2] * 将12个月目标价从139港元下调至120港元，主要基于下调长期食品配送每单息税前利润至07元人民币（原08元人民币）以及将到店酒旅市盈率倍数修订为14倍（原18倍），因收入增长前景放缓至低双位数[25] * 基础情形目标价隐含17%上行空间，看涨情形目标价152港元隐含48%上行空间，看跌情形目标价77港元隐含25%下行空间[19][20][21][26] 竞争与风险 * 看跌情形风险包括：若阿里巴巴快速商务对传统电商的交叉销售效果足够好，可能导致其长期维持亏损运营，从而持续压制美团的食品配送和到店业务利润率[21][23] * 美团与阿里巴巴快速商务的单位经济差距可能在12月季度收窄（从9月季度的每单26元人民币利润差距收窄至13元人民币）[21] * 到店酒旅业务存在估值压缩风险，因抖音总交易额规模增长（据报今年增长60%至08万亿元人民币）以及Amap本地发现生态系统的增长[23] * 来自阿里巴巴和字节跳动的AI入口竞争，如千问/夸克、豆包等，若这些应用最终成为本地生活或整体消费的AI超级应用/入口，可能颠覆当前垂直应用[23] 预测调整 * 目前预测第四季度核心本地商业收入同比持平，绝对核心本地商业息税前利润为-110亿元人民币，并将25财年至27财年调整后净利润/亏损预测下调-6%/-32%/-11%[24]