**公司分析：美团 (3690 HK)** [1] **核心财务表现与市场反应** * 公司二季度业绩未达预期 总收入同比增长12% 调整后集团净利润同比大幅下降89% 低于高盛预期的16%增长和54%下降 [2] * 激烈的外卖竞争导致二季度外卖业务出现超预期的亏损 隐含外卖利润环比下降约100亿元人民币 同期京东和阿里巴巴的外卖业务绝对亏损分别超过130亿和100亿元人民币（高盛预期）[2] * 初始市场反应负面 美团OTC股价下跌9% 同期KWEB指数下跌3% 主要因二季度业绩不及预期以及对三季度更大幅度亏损的预期 [2] * 高盛下调盈利预测 将2025E调整后净利润从+290亿元人民币下调至-140亿元人民币 将2026E-2027E调整后净利润预测下调36%和22% [25] **竞争格局与业务动态** * 外卖/即时零售订单量增长进一步加速 其外卖单位经济优势相较于其他玩家（相比竞争前）因规模、效率和更高质量订单而进一步扩大 [2] * 外卖竞争的“强度”在第三季度出现见顶迹象（焦点转向即时零售） 因7月的亏损水平对所有三个平台和商户生态系统（尤其是非连锁餐厅）而言可能长期不可持续 [2] * 公司注意到美团8月份的单位经济有所改善（相较于7月） 同时京东预计三季度每单亏损将环比收窄 [2] * 阿里巴巴即将在周五业绩中的评论将是关键 [2] * 公司预计三季度核心本地商业收入增长/绝对CLC EBIT分别为同比持平/-130亿元人民币（此前预期：+17%/+75亿元人民币） [3] * 外卖量增长势头在过去两个季度（2Q-3Q）加速 但用户配送补贴（记为抵消收入）影响了整体收入增长 [3] * 公司继续获取更高质量的外卖订单（订单组合中饮料比例比同行低10个百分点） 拥有更高效的骑手网络 并维持其外卖市场领导地位（尤其是在总交易额方面） [19] * 长期每单1元人民币的EBIT恢复路径仍然完整 [19] **战略举措与未来展望** * 美团优选的关闭和战略转向象马超市/即时零售表明公司捍卫其核心业务的坚定承诺 [20] * 过去几年在捍卫其规模领导地位和卓越单位经济方面展现出强大执行力（利用其低线城市规模优势在必要时交叉补贴高线城市竞争） [20] * 预计2025年下半年外卖单位经济在好转前可能会先恶化 预计外卖竞争将导致长期格局更加分散（美团长期量份额从战斗前的75-80%降至50-55%） [20] * 相信其股价已经反映了降低的长期市场份额/长期每单利润（从1.5元人民币降至1.0元人民币） [20] * 到店、酒店及旅游 + 即时零售 + 净现金的估值（未计入外卖或新举措）合计已达每股105港元（基于2026年预期） [20] * 其中央厨房计划“Raccoon Kitchen”也可能潜在地为长期单位经济带来上行空间 抵消更加分散的格局的影响 [20] * 在12个月范围内 预计市场对美团按需零售估值的认识会增长（其最终可能逐渐达到其外卖总交易额规模 并具有2%的总交易额利润潜力） [20] * 维持对美团的买入评级 修订后的12个月目标价为144港元（此前为159港元） 隐含24%上行空间 [25] * 仍然看好公司从2026E-2027E的利润恢复潜力 预计阿里巴巴/京东的高额补贴将在2026E逐渐正常化 [29] **细分业务表现与预期** * **外卖**：二季度外卖量同比增长约11%（高盛预期） 现预测3Q25/2025E订单量增长13%/11% 但预计每单UE将因确保市场份额的增量补贴而大幅下降 预计2025E外卖EBIT亏损为-220亿元人民币（此前为+160亿元人民币） [21] * **即时零售**：估计二季度日均订单量同比增长31% 总交易额增长更快 由618购物节带来的交易频率健康增长和2000万新用户推动 预计三季度即时零售订单量加速至33%增长 运营亏损扩大至-15亿元人民币 [21][24] * **到店、酒店及旅游**：估计二季度格局稳定 整体总交易额/收入增长为27%/15% EBIT利润率略微下降至30%（高盛预期） 现预测三季度收入增长13%（此前16%） [28] * **新举措**：二季度新举措亏损优于预期 为-19亿元人民币（对比高盛预期-26亿元人民币/共识-25亿元人民币） 但较一年前的-13亿元人民币有所扩大 由杂货零售业务效率提升支持 部分被Keeta海外扩张相关成本增加所抵消 [28] * Keeta已成为香港第一和沙特阿拉伯前二的玩家（按订单量计） 并最近在卡塔尔启动服务 同时仍在准备进入巴西市场 [28] **风险因素** * 主要下行风险：竞争差于预期 可能影响增长或利润转机步伐 劳动力成本通胀/效率问题 食品安全问题/更严格的监管 [30][52] * 在Keeta的投入超出预期 [52] **财务数据摘要** * 市值：7255亿港元 / 931亿美元 企业价值：5531亿港元 / 710亿美元 [8] * 2025E收入预测（新）：3597.365亿元人民币 2025E EBITDA预测：-86.275亿元人民币 2025E EPS预测：-2.22元人民币 [8] * 2026E收入预测（新）：3952.835亿元人民币 2026E EBITDA预测：350.243亿元人民币 2026E EPS预测：5.06元人民币 [8] * 2027E收入预测（新）：4388.603亿元人民币 2027E EBITDA预测：588.559亿元人民币 2027E EPS预测：8.49元人民币 [8]