涉及的行业与公司 * 公司为药明康德 (Pharmaron) 其股票代码为3759 HK和300759 SZ 是一家中国的医药合同研究及生产组织(CRO/CMO) 平台[23] * 行业为医药研发外包服务(CRO/CDMO)行业[23] 核心财务表现与运营数据 * 2Q25收入达33.4亿元人民币 同比增长13.9% 环比增长7.9% 主要由CMC服务(+17.4% y/y)和实验室服务(+9.6% q/q)驱动[1] * 2Q25调整后净利润为4.06亿元人民币 同比增长15.6% 环比增长16.3% 调整后净利润率从1Q25的11.3%改善至12.2%[1] * 1H25新订单同比增长10% 其中CMC服务新订单增长加速至20% y/y (对比1Q25为10%)[2] * 1H25资本支出为11.5亿元人民币(其中2Q为5.98亿元) 预计全年资本支出将与FY24的20.4亿元人民币持平或略高[2] * 1H25经营现金流为14亿元人民币 同比增长28% 管理层重申对2025财年实现正自由现金流的预期[2] * 管理层维持全年收入增长10-15%的指引 并预计下半年将实现环比增长和利润率改善[2] 各业务板块表现 * **实验室服务 (Lab Services)**: 2Q25收入20.4亿元人民币 同比增长15.2% 环比增长9.6% 生物科学业务占该板块收入的55% 毛利率稳定在44.3% 1H25执行了795个药物发现项目[3] * **CMC服务**: 2Q25收入6.97亿元人民币 同比增长17.4% 约84%的收入来自实验室服务的现有客户 毛利率改善至29.9% (2Q24: 28.3%)[21] * **临床开发服务 (Clinical development services)**: 2Q25收入4.92亿元人民币 同比增长8.9% 毛利率下降至12.8% (2Q24: 15.4%) 主要受中国区项目收入组合和定价压力影响[21] * **生物制剂与细胞基因治疗 (Biologics and CGT)**: 2Q25收入1.13亿元人民币 同比下降5.8% 毛利率为-42.4% (2Q24: -25.9%) 主要因宁波生物制剂CDMO设施自2Q24启动所致 管理层预计下半年随着收入增加利润率将改善[21] 客户与地域分析 * 按地区划分 北美收入占比62% 同比增长6% 欧洲占比20% 同比增长34% 中国占比15% 同比增长18%[19] * 按客户划分 前20大制药客户收入占比21% (FY24: 18%) 同比增长63% 其余客户贡献79% 同比增长5%[19] * 前20大制药公司在1H25的增长速度超过了板块收入增长 源于需求复苏[3][18] 设施建设与产能 * 北京第二园区(Campus II)已开始运营[18] * 用于临床试验材料的生物偶联设施预计在2H25投入运营[21] * 管理层持续推进绍兴第二园区的建设以支持中长期增长[21] 估值 评级与风险 * 高盛给予药明康德H股"买入"评级 A股"中性"评级 12个月目标价H股23.30港元(A股32.60元人民币) 基于20倍3年退出市盈率(原18倍)和10.5%的贴现率 2025-2027年盈利年复合增长率预期为13%[20][22] * **上行风险(A股)**: 1) 客户参与度/RFP增加带来收入转化加速及生物技术融资复苏超预期 2) 设施利用率提升超预期或海外设施亏损减少 3) 订单签署超预期或CG盈利能力改善[20][22] * **下行风险(H股和A股)**: 1) 中美贸易紧张局势升级 2) 劳动力成本增长及保留关键人才面临挑战 3) 全球制药研发支出或风险投资/IPO市场融资放缓[20][22] 其他重要信息 * 净利润同比下降主要受2Q24处置PROTEOLOGIX股权产生投资收益的影响[1] * 临床服务毛利率下降因中国区不同项目的收入组合和定价压力 但整体定价已趋稳 尽管仍处于低位[21] * 拥有全球雄心的客户更愿意投资推进项目 因其可利用中国更快的临床数据读出进行对外授权机会[21] * CMC项目中PPQ及商业化项目数量同比增加7个至23个 临床前项目数量因去年资金疲软导致的发现项目减少而同比下降89个至409个[21]