行业与公司 * 报告涉及的行业为中国房地产行业，包括房地产开发和物业管理两个子板块 [2] * 报告涉及的主要公司包括：华润置地 (CRL)、中海地产 (COLI)、建发国际集团 (C&D Int'l)、越秀地产 (Yuexiu Property)、滨江集团 (Binjiang)、龙湖集团 (Longfor)、万科 (Vanke)、保利发展 (Poly)、新城控股 (Seazen) 等开发商，以及万物云 (Onewo)、保利物业 (PPS)、绿城服务 (GTS)、碧桂园服务 (CGS)、华润万象生活 (CR Mixc) 等物业管理公司 [2][3][4][5][10] 核心观点与论据 **市场情绪与政策展望** * 投资者对分析师逆势看多的行业展望报告反馈不一，从普遍的“观望”态度到对政策前景的怀疑 [2] * 其他行业（尤其是科技）的强劲表现降低了投资者调整仓位的紧迫感 [2] * 投资者的主要疑虑包括：财政部可能将财政资源优先用于其他领域而非抵押贷款补贴、出口仍保持良好、以及怀疑仅持续1-2年的抵押贷款补贴能否实质性改变购房者预期 [2] * 分析师认为，中央政府的协调政策制定可能发出强有力的积极信号，且宏观指标已恶化至历史上曾触发政策的水平 [2] **开发商盈利预测与表现** * 由于预计下半年房价压力将导致开发商计提大量非现金开发物业减值，分析师大幅下调了开发商2025财年的核心利润预测 [3][9] * 鉴于行业多年低迷，预计开发商将公布的2025财年疲弱业绩已基本被市场消化，投资者焦点更可能在于更积极政策行动的可能性 [3] * 预计华润置地和中海地产2025年核心利润将下降近20%，而建发国际和滨江集团应能实现相对稳定的盈利 [3][10] * 受老旧库存拖累，预计龙湖、万科和保利将报告盈利大幅下滑 [3] * 展望2026年，中海地产和建发国际因可售资源同比增长，更有能力从任何市场改善中受益 [3] * 越秀地产的目标价被下调8%至4.6港元，原因是盈利预测下调，但维持买入评级 [2][12] **物业管理公司盈利预测** * 预计物业管理公司盈利增长将出现分化：万物云基本持平，保利物业实现中个位数增长，绿城服务核心营业利润增长约20% [4] * 2025年费用收缴率持续恶化，但一些公司（如碧桂园服务和保利物业）仍有提高派息比率的空间，因其股息收益率仍低于无风险收益率且闲置现金水平较高 [4] **华润万象生活盈利预测** * 预计华润万象生活2025财年核心利润增长10%至38.63亿元人民币，下半年增长5%，低于市场共识3% [5] * 剔除2024财年的一次性收益，2025财年/下半年增长应在13-14%左右 [5] * 渠道调研显示，由于暖冬和春节较晚，12月零售销售温和放缓 [5] * 预测2026财年同店销售额增长为低双位数百分比（2025年为10-15%），总零售额增长17%（2025年为20-25%），转化为双位数的核心盈利增长 [5] * 将2025-27财年盈利预测下调3-4%，但目标价维持在46港元不变，原因是购物中心板块估值倍数从25倍2026财年盈利上调至27倍，与国际顶级消费品牌看齐 [5][13] * 购物中心板块是主要增长动力，预计2025年该板块盈利同比增长18%，占总盈利比例从60%升至64% [15] **土地市场与可售资源** * 2025年，跟踪的主要优质开发商权益土地收购支出同比增长28%，尽管第四季度步伐显著放缓 [18] * 跟踪的300多个主要城市土地销售额下降10%，因此主要开发商在土地市场的份额在2025年有所提升 [18] * 2025年，主要开发商补充了其合约销售额的76%，中海地产、招商蛇口和绿城在土地收购方面最为积极 [19][22] 其他重要内容 **盈利预测调整详情** * 对滨江集团、中海地产、华润置地、龙湖、越秀地产和华润万象生活的盈利预测进行了下调 [11] * 例如，滨江集团2025年核心利润预测从28.30亿下调13%至24.61亿元人民币，中海地产从132.77亿下调4%至128.07亿元人民币，华润置地从239.08亿下调14%至205.57亿元人民币 [11] * 龙湖2025年核心利润预测从盈利44.6亿元人民币大幅下调至亏损50.4亿元人民币 [11] **目标价与估值方法** * 尽管下调盈利预测，但滨江集团、中海地产、华润置地的目标价保持不变，原因是四舍五入或估值方法调整 [13] * 龙湖目标价不变是基于净资产价值不变，因为盈利大幅下调主要是由于假设的开发物业减值以及旧项目利润率预期降低，对现金流折现模型影响甚微 [13] * 华润万象生活目标价不变是由于其购物中心板块的目标估值倍数提高 [13] * 各公司估值方法各异，包括市盈率法、现金流折现法、分部加总净资产价值法等 [25][32][34][38][40][46][51][55] **行业估值水平** * 中国房地产开发商板块平均交易于9.8倍2027财年预期市盈率 [16] * 中国物业管理板块平均交易于11倍2026财年预期市盈率 [17] **风险提示** * 报告包含对各公司的具体上行和下行风险提示，例如政策执行不及预期、销售和利润率弱于预期、流动性压力、土地成本上升、租金增长疲软等 [25][27][30][31][33][35][36][37][39][41][43][44][45][47][50][52][54][57]