财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入创历史新高，达到2.175亿美元 [4][22] - 调整后EBITDA为840万美元，去年同期为900万美元 [4][28] - 报告每股亏损（经反向股票分割调整后）为0.02美元 [4] - 调整后现金经营收入为600万美元 [4] - 净亏损为4350万美元，同比改善49%（去年同期为8530万美元） [27] - 经营活动现金流为-850万美元，同比大幅改善3220万美元（去年同期为-4070万美元） [28] - 季度末现金及现金等价物、有价证券总额为2.916亿美元，数字资产为80万美元 [28] - 公司从上一季度约400万美元的净债务状况改善为季度末近3000万美元的净现金状况 [5][28] - 毛利润为5750万美元，毛利率为26% [26] - 公司重申2026财年调整后EBITDA指引为6200万至7200万美元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 **大麻业务** - 全球大麻收入增至6750万美元 [22] - 高利润的国际大麻业务收入同比增长36%，环比增长51%，达到2000万美元 [4][9][22] - 加拿大成人用大麻收入（扣除消费税）为4600万美元，同比增长6% [12][22] - 大麻业务毛利率从去年的35%提升至39% [26][27] - 公司在加拿大出货量超过550万单位，为两年来最高季度出货量 [13] - 公司大麻年种植能力提升至200公吨 [13] **饮料业务** - 饮料业务收入为5010万美元 [15][23] - 饮料业务毛利率为31%，较去年同期有所下降 [26] - 上半年通过整合优化实现了2700万美元的年化成本节约，正朝着3300万美元的目标迈进 [15][26] - 烈酒类别（伏特加、波本、杜松子酒）的消耗量增长了9.2% [20] **分销业务（Tilray Pharma）** - 分销业务收入同比增长26%，环比增长15%，达到8530万美元，创历史最高季度记录 [11][25] - 分销业务毛利率从去年的12%提升至13% [27] **健康业务** - 健康业务收入为1460万美元，与去年同期持平 [20][25] - 健康业务毛利率从去年的31%提升至32% [27] **收入构成** - 大麻收入占总收入的31% [25] - 饮料收入占总收入的23% [25] - 分销收入占总收入的39% [25] - 健康收入占总收入的7% [25] 各个市场数据和关键指标变化 **国际市场（欧洲等）** - 国际大麻业务表现强劲，收入达2000万美元，是公司迄今最强的国际季度之一 [9] - 欧洲，特别是德国、英国和波兰，代表了显著的增长机会 [10] - 公司正在扩大其在葡萄牙和德国的种植设施利用率 [10] - 公司预计在2026财年将其在德国的医疗大麻分销覆盖范围扩大三倍 [10] **加拿大市场** - 公司是加拿大按收入计算的第一大大麻生产商 [6] - 公司在干花、非注入式预卷、饮料、油和巧克力食品领域保持领先的市场地位 [12] - 公司在魁北克省通过Good Supply品牌推出雾化产品，迅速取得该省销量前三的SKU地位 [13] - 公司呼吁加拿大进行监管现代化，包括消费税改革、营销灵活性、医疗整合和现场消费，以保持全球竞争力 [14] **美国市场** - 公司是美国第四大精酿啤酒商 [6] - 公司通过全国零售商合作伙伴关系，以5毫克和10毫克规格提供Fizzy Jane Happy Flower hemp-derived THC饮料 [17] - 公司认为美国大麻重新分类为附表III将引领美国走向联邦合规的医疗大麻框架，公司已通过Tilray Medical U.S.做好准备 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为多元化全球平台，业务涵盖大麻、饮料和健康产品 [7] - 公司拥有超过40个品牌，业务遍及20多个国家 [5] - 在北美，公司的高蛋白大麻食品组合占据近60%的市场份额 [6] - 公司计划通过与美国和国际领先品牌的战略合作伙伴关系，扩大其区域、国家和全球影响力 [17] - 公司认为其强大的流动性和资产负债表实力在不断变化的全球监管环境中是明显的战略优势 [5] - 公司已准备好在美国联邦法律允许时生产和销售大麻THC饮料，目前在加拿大THC饮料市场占有超过45%的份额 [17] - 公司正在探索国际增长，将饮料业务扩展到全球新市场，重点是精酿啤酒和非酒精饮料，包括能量饮料 [19] - 公司拥有最大的大麻基因库之一，旨在支持内源性大麻素系统研究并推进医疗大麻科学 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在面临强劲逆风的情况下实现了创纪录的季度业绩并超出分析师预期 [4] - 公司认为行业仍处于长期发展周期的早期阶段 [7] - 管理层感谢前总统特朗普将大麻在联邦层面重新分类，认为这是几十年来行业最重要的监管转变之一 [7] - 公司对2026财年下半年及以后的轨迹充满信心，拥有多元化、可扩展的平台、改善的基本面、强大的流动性和全球发展的监管顺风 [21] - 管理层承认饮料业务面临全行业逆风，但预计春季零售商产品重置将有助于缓解行业趋势并改善品牌可见度 [23][24] - 公司认为加拿大缺乏监管改革正导致生产商将投资和注意力转向可以规避消费税的国际市场 [15] - 管理层对饮料业务的长期成功保持信心，并看到未来大麻THC饮料在美国联邦合法化时的机会 [17][75] 其他重要信息 - 公司完成了市场ATM计划 [28] - 公司的健康大麻食品业务完全不受拟议的大麻THC法规影响，因为这些产品不含THC，并在主流零售渠道广泛分销 [21] - 公司参与了超过25项在美国、加拿大、澳大利亚、阿根廷和欧洲进行的医疗大麻研究和临床试验 [8] - 公司通过Tilray Medical为全球超过50万注册患者提供超过200种医疗大麻产品 [8] - 公司预计Tilray Medical的年化收入运行率约为1.5亿美元 [8] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年11月生效的醉人大麻禁令，行业可以做些什么来改善监管结果？ [32] - 公司正在与国会议员、参议员和说客合作，以延长截止日期或修改法规，允许在全国范围内销售规定毫克数（如5或10毫克）的产品 [34] - 除了参议员麦康奈尔及其支持者，没有人反对此类产品，认为应该被禁止 [34] - 如果禁令生效，将导致大量工作岗位流失 [36] 问题: 关于扣留供应并转向国际市场的评论，这是否意味着本季度的销售只是延迟了？能否量化扣留了多少？ [37] - 公司扣留了向加拿大批发市场的供应，因为其定价低于去年 [38] - 去年该部分业务约为500万美元，公司可以将库存重新部署到利润率更高的欧洲市场 [38] - 这是将销售重新部署到能获得更高利润率的市场，而不是在批发市场以较低利润率销售，有时甚至是卖给竞争对手 [39] 问题: 加拿大成人用大麻6%的增长中，销量增长和价格组合各占多少？是否获得了市场份额？ [43] - 增长主要来自新分销渠道和需求，而非价格 [45] - 不列颠哥伦比亚省的罢工对公司造成了影响 [45] - 公司获得了一点市场份额，但不多 [46] - 公司售出了550万单位，是最高季度出货量，目前没有看到价格压缩，需求持续增长 [46] 问题: 是什么推动了分销销售的大幅增长？本季度是否有任何时机性收益？ [44] - 分销业务（CC Pharma/Tilray Pharma）是公司自2019年以来最大的业务之一 [47] - 欧洲团队利用在德国的增长机会，通过该团队向药房销售大麻并进行配送 [47] - 公司凭借购买力获得了更好的常规药品利润和需求，实现了有史以来最大和最盈利的季度 [47] - 公司正在研究如何将该业务扩展到在线和其他国家，并利用其销售组织向更多药房销售大麻 [48] 问题: Tilray Medical预计达到1.5亿美元收入的时间表？德国潜在的监管变化和价格压力对2026年的风险有多大？ [52] - 目前Tilray Medical的年化运行率约为1.5亿美元，主要来自国际市场 [53] - 不担心欧洲和德国的监管变化，实际上喜欢德国政府出台的政策 [53] - 看到越来越多的需求，但承认有更多公司向德国销售产品导致价格压缩 [53][55] - 公司自2019/2020年就在德国，拥有种植设施，与医生合作紧密，并垂直整合了种植、销售和分销，产品质量得到认可 [55] 问题: 对加拿大市场增长的预期？增长放缓是否导致将产品转向国际市场的决定？ [57] - 公司实现了6%的增长和最高的单位销量，对加拿大市场中期至高个位数增长感到满意 [58] - 公司专注于推出增值和高端产品以实现更盈利的增长，例如在饮料市场占有50%份额 [58] - 公司有充足的供应能力（约700万平方英尺种植面积，年产能270公吨），可以将产品转向不支付消费税且利润率更高的国际市场 [59][60] - 加拿大是唯一联邦层面娱乐用大麻合法的国家，越来越多用户看到在合法商店购买的好处 [60] 问题: 关于CC Pharma，能否提供更多细节？过去提到覆盖13000家药房，现在说要将分销覆盖范围扩大三倍，如何理解？如果德国新规停止配送，CC Pharma的覆盖范围将是巨大资产，是否愿意销售Tilray品牌以外的产品？ [64][65] - 自2019年收购CC Pharma以来，公司一直在寻找合适的运营方式，现已进行现代化改造、技术投入和劳动力成本优化 [66] - 通过更好的采购价格和投资，在常规药品上获得了更高利润 [67] - 目前有能力进入更多药房，其销售组织目前不销售医疗大麻，但未来计划利用该组织在德国销售更多医疗大麻 [67] - 随着新规要求患者必须去药房而不能在线购买，公司机会更大 [68] - 对于销售其他公司产品持开放态度，但需要评估是否有利可图，目前尚未深入研究 [68] 问题: 饮料业务本季度表现不佳，销售和利润率大幅下降，是什么原因？为何将希望寄托于春季重置？长期来看，啤酒业务如何与大麻战略结合？ [70] - 公司定位为多元化的快速消费品公司，类似百事等企业 [71][72] - 自2020年进入啤酒业务以来，进行了多次收购和整合，从1个工厂扩展到10个，现在精简到8个，品牌从1个到18个，已成为第四大精酿啤酒商 [72] - 收购的品牌当时表现不佳，需要时间扭转 [73] - 啤酒和饮料行业不会消失，公司拥有制造、品牌、分销和销售基础设施，是垂直整合的业务 [74] - 对未来美国允许销售大麻注入饮料的潜在机会感到兴奋，凭借在加拿大饮料市场50%的份额，潜在市场规模可能很大 [75] - 对饮料业务战略和品牌转型感到满意，但承认需要更多时间，并不仅依赖春季重置，还在便利店、即饮渠道等寻求份额增长 [76][77] 问题: 关于美国大麻联邦重新分类的理解，这是否意味着州级计划将改变？公司如何解读？ [79] - 公司的计划是专注于医疗大麻，利用现有的1.5亿美元业务规模、基础设施、专业知识和在欧美分销平台的经验 [80] - 计划与政府、FDA接触，与医院合作，进行研究临床试验，并与制药公司战略合作，在美国推出Tilray U.S.，而不是从娱乐角度进行州级扩张 [81] 问题: 美国重新分类是否会改变公司对州级合法大麻业务（如过去对MedMen）的潜在投资方式？ [85] - 重新分类不会改变州级层面的任何计划 [85] - 公司致力于投资研究、临床试验，并与FDA和DEA合作开发获批的大麻药物，完全从医疗角度出发，而非娱乐角度 [85] 问题: 国际大麻业务中，除德国外，目前主要市场有哪些？预计近期是否有其他国际市场会出现像德国自2024年4月以来的监管变化和增长？ [86] - 主要市场包括波兰、意大利、英国，并正在关注法国和西班牙的油类产品市场 [86] - 中东地区在CBD和THC产品方面有一些动态，印度也在测试大麻和注入THC的产品 [86] - 美国将大麻从附表I重新分类为附表III，促使许多其他国家开始认为大麻并非禁忌，而是一种有益的药物 [87]

涉及的公司与行业 * 公司：舜宇光学科技 (Sunny Optical, 2382.HK) [1][6] * 行业：大中华区科技硬件 (Greater China Technology Hardware) [6] 核心观点与论据 * **产品结构优化以应对成本压力**：公司自2024年起启动产品组合优化计划，减少低端产品业务占比，将更多精力投入高端产品 [2][3] * **高端产品更具韧性**：高端智能手机相关产品受内存成本上涨的实质性负面影响较小，2026年旗舰机型的新规格升级项目仍在按计划进行，低端产品面临更大压力 [2] * **优化策略成效显现**：产品结构优化导致智能手机相关出货量下降，但得益于强劲的平均销售单价提升，收入增长步入正轨，使公司在当前内存成本上涨周期中比大多数同业更具优势 [3] * **未来增长驱动力**：公司将专注于其关键客户的市场份额提升和良率改善，以维持2026年的收入和利润率 [4] * **汽车业务表现符合预期**：汽车相关业务增长略高于目标，利润率也符合预期 [4] * **VR/AR业务前景积极**：VR和AR业务的增长前景保持乐观 [4] 其他重要内容 * **摩根士丹利评级与目标价**：对舜宇光学给予“增持”评级，行业观点为“符合预期”，目标价为90.00港元，较2025年11月19日收盘价65.10港元有38%的上涨空间 [6] * **财务预测**：预计公司2025年、2026年、2027年净收入分别为439.15亿、533.20亿、617.04亿元人民币，每股收益分别为3.31、4.04、4.68元人民币 [6] * **估值方法与假设**：采用剩余收益模型得出的分类加总估值法，假设手机、汽车、AR/VR业务的中期增长率分别为9%、16%、18%，长期增长率分别为3%、5%、5% [9] * **上行风险**：智能手机摄像头模组和镜头毛利率改善、汽车镜头/模组增长快于预期、在新国际客户中份额增长快于预期、混合现实/智能眼镜业务取得突破 [11] * **下行风险**：行业需求疲软拖累毛利率、智能手机摄像头模组/镜头竞争加剧、汽车相关增长弱于预期 [11] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是舜宇光学在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [57]

核心观点 - 公司第二季度业绩表现分化 调整后每股收益1 24美元超出分析师预期4 6% 但营收4 1亿美元低于预期4 3% 同比下滑9 6% [1] - 调整后EBITDA同比下滑28 8%至5570万美元 利润率从17 2%降至13 6% 主要受尼龙和化工中间体需求疲软拖累 [1][6] - 植物营养板块成为唯一增长业务 营收增长6%至1 568亿美元 占总营收比重从32%提升至38% [5] 财务表现 - 每股收益(Non-GAAP)1 24美元 vs 预期1 19美元 但同比下滑20% 主要受益于800万美元碳捕集税收抵免 [2][5] - 自由现金流转为-720万美元 主要因运营现金流减半及持续资本开支 资本支出2830万美元同比减少520万美元 [2][7][8] - 杠杆率上升 信贷额度从1 95亿美元增至2 4亿美元 季度股息维持每股0 16美元不变 [12][14] 业务板块分析 - 尼龙及己内酰胺业务受汽车和建筑终端需求疲软冲击 面临持续全球供应过剩 管理层特别强调工程塑料应用领域需求疲软 [6][9] - 化工中间体业务营收下滑12% 丙酮利润率接近历史均值但酚醛树脂受涂料和电子行业需求拖累 [6][10] - 植物营养业务受益于美国农业需求强劲 硫酸铵肥料市场定价同比提升3% [10] 战略与展望 - 公司持续推动SUSTAIN资本项目 2025年资本支出指引1 45-1 55亿美元 工厂检修对税前收入影响预计从5800万美元降至2500-3000万美元 [13] - 管理层预计植物营养价格将继续同比上涨 丙酮利润率将维持健康水平但低于峰值 尼龙业务仍处周期性低谷 [13] - 运营重点包括成本控制 产品组合优化及垂直整合优势发挥 同时获得EcoVadis黄金评级(前3%)认可其可持续发展表现 [4][11]