行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：报告重点分析了13家主要上市房企，包括中国海外发展、保利发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、金茂集团、越秀地产、滨江集团、建发国际集团、万科、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团等 [2][4][5][6][17][26][57][77] 核心观点与论据：2025年土地购置分析 * **整体趋势：上市房企投资意愿增强，但市场高度集中** * 2025年，13家重点上市房企的土地购置成本同比增长15%，达到4780亿元人民币，而同期300城土地成交金额同比下降7% [2][15][16] * 土地购置金额占权益销售额的比例达到33%，为2021年以来的新高，反映投资意愿增强（主要在上半年）[2][20] * 土地购置高度集中于上半年，占全年成本的58%（2770亿元人民币），下半年因核心城市二手房价格跌幅扩大而放缓 [2][19] * 参与土地市场的上市房企数量有限，在筛选的30家公司中，仅13家（占43%）在2025年购置了土地，且前5大买家占据了行业土地购置总额的71% [2][4][24][28] * **区域偏好：聚焦高能级城市，二线城市占比提升** * 土地购置持续聚焦于一二线城市，占比达93%，但结构微调：一线城市占比从2024年的53%降至51%，二线城市占比从40%提升至42% [3][32] * 房企更倾向于在经济强劲、人口持续流入、需求稳固的优质二线城市（如成都、杭州）寻求安全垫 [32] * 一线城市核心区域优质地块供应增加，带动平均土地成本同比上涨23%，至每平方米21800元人民币 [3][20] * 90%以上的新增土地集中在不到20个城市，前五大城市平均贡献了各公司2025年新增土储的82% [36][37][41] * **企业分化：国企主导，拿地策略与城市布局各异** * 土地市场由国企主导：2025年国企购置了75%的土地（2024年为65%），在百强房企中的拿地份额高达90% [6][15][66][67] * 拿地金额领先者：中国海外发展（917亿元）、保利发展（693亿元）、华润置地（671亿元）保持前三，均为央企 [4][17][26] * 拿地金额增长显著的公司：旭辉控股（+96%）、金茂集团（+78%）、招商蛇口（+56%）、中国海外发展（+32%）、华润置地（+27%）、绿城中国（+21%）[4][17] * 拿地金额下降的公司：万科（-57%）、龙湖集团（-48%）、越秀地产（-39%）、滨江集团（-23%）、建发国际（-9%）[4][17] * 城市布局高度集中且差异化： * 中国海外发展：重仓上海（390亿元）、北京（180亿元）、深圳（90亿元）[5][38][41] * 滨江集团：95%的拿地金额集中于杭州 [5][34] * 绿城中国：68%的拿地集中于杭州、上海、深圳 [5][34] * 旭辉控股：是13家公司中唯一仍重点布局三四线城市（占比61%）的房企，在合肥、兰州等地是头部销售商 [5][34][41] 核心观点与论据：2026年销售展望 * **整体预测：销售降幅收窄，但高质量资源仍稀缺** * 预计上市房企2026年权益销售额同比下滑16%（2025年实际下滑25%），按加权平均计算下滑13% [6][48][55] * 国企销售预计下滑6%，非国企（含混合所有制）预计下滑17% [6][48] * 销售表现的关键决定因素是**可售资源**和**高端住宅**的销售韧性 [6][48] * 销售降幅收窄的原因包括：2025年土地购置金额增长15%，以及核心城市高端优质新房持续跑赢大市 [6][48] * 许多房企已连续2-3年未拿地，可售资源减少（如万科、龙湖），地方融资平台（LGFV）拿地占比也从2024年的20%降至15% [6][26] * **企业预测：表现分化，资源与布局决定前景** * **预计实现同比增长的公司**：金茂集团（预计+6%，达1200亿元）、绿城中国（预计+1%，达1550亿元）、旭辉控股（预计+1%，达330亿元）[6][48][51][57] * **预计降幅较小的公司**：拥有核心城市高端资源的公司，如中国海外发展（预计持平，2500亿元）；以及在一二线城市有优势的全国性房企，如华润置地（预计-6%）、招商蛇口（预计-6%）、保利发展（预计-9%）[6][51][52] * **预计降幅较大的公司**：建发国际（预计-10%）、滨江集团（预计-12%）、越秀地产（预计-15%）、新城控股（预计-17%）[6][56][57] * **已进行债务展期/重组的公司**：预计销售额加权平均下滑24%，重点在于保交付和盘活存量项目，缺乏新增资源 [56][57] * 报告首选股（2026年一季度）：金茂集团、建发国际、华润置地 [6] 其他重要内容 * **市场集中度：国企销售份额持续提升** * 2025年，国企在百强房企中的合约销售市场份额从2024年的70%上升至73%，且这一趋势可能在2026年延续，得益于其更强的拿地能力、销售流动性以及购房者对其项目交付的担忧较少 [66][75] * 但由于此前全国性龙头（如已出险企业）销售下滑，百强房企的整体集中度有所降低 [73] * **财务风险：2026年偿债压力仍存但风险或低于2025年** * 2026年是部分非国企或混合所有制房企的公开债券到期高峰 [78][79] * 鼓励经营性物业贷款的政策（允许用于偿债、提高贷款价值比）为拥有未抵押完工投资性物业的房企提供了重要的再融资渠道 [80] * 以10家房企为例，其未抵押完工投资性物业价值占总完工投资性物业价值的比例平均为26%，其中金茂集团（62%）和华润置地（58%）占比较高 [81] * **盈利能力与投资回报：尚未稳定** * 在房价企稳前，低线城市新增土地的资本回报率（ROIC）风险收益比不合理 [45] * 对于11家无信用问题的房企，其净资产收益率（ROE）在2025年预计尚未稳定 [47]