报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国关税前景稳定使金融环境宽松、政策不确定性降低，下调2025年12月核心PCE通胀预测、上调2025年美国增长预测、降低12个月美国衰退概率 [1] - 美国对伊朗军事行动可能性及油价上涨增加衰退风险，经济真实动能因前置效应难衡量，劳动力市场呈温和减速态势 [1][2][5] - 5月核心PCE通胀温和，但关税驱动的价格上涨风险仍在，预计关税对通胀影响在2026 - 2027年减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，风险偏向下行 [12] - 美国财政法案将提高赤字，不可持续，新税法可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，风险偏向下行；英国央行下半年可能转向连续降息，终端利率预测低于市场定价 [18][19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，出口增长可观，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 2025年美国有效关税税率预计稳定上升约14个百分点，高于特朗普第一任期的2个百分点，低于4月9日假设的20个百分点 [1] - 因关税前景稳定，将2025年12月核心PCE通胀预测下调至3.4%，将2025年美国增长预测上调至1.25%（四季度同比），将12个月美国衰退概率降至30% [1] - 美国对伊朗军事行动可能性虽近期下降，但预测市场认为7月前风险仍高，油价较6月初高约10美元/桶，冲突扩大或霍尔木兹海峡关闭会使衰退风险急剧上升 [2] - 二季度实际GDP预计增长4.1%，一季度为 - 0.2%，但数据不能反映季度活动全貌，劳动力市场指标显示温和减速，就业增长放缓、失业救济申请增加、失业率上升、就业/人口比率下降 [5] - 5月核心PCE通胀预计为0.18%，部分疲软来自服务和部分商品类别有明显关税传导迹象，预计每个百分点关税上调将使核心PCE增加约0.1%，2026 - 2027年通胀影响将减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，劳动力市场放缓加速可能导致更早、更深幅度降息，概率加权基金利率预测略低于市场定价 [12] - 美国财政法案将提高赤字，整体赤字占GDP的6%，排除利息支付后为3%，不可持续，新税法对股息收入和企业利润征税威胁仍在，可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] 全球其他地区经济 - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，因核心HICP通胀放缓，风险偏向下行 [18] - 英国央行下半年转向连续降息可能性较大，终端利率预测为3%，低于市场定价，主要因劳动力市场放缓，就业增长为负、职位空缺减少、预计私营部门定期工资增长放缓 [19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，对欧洲和亚洲出口增长抵消对美出口34.5%的同比暴跌，5月名义出口增长4.8%，消费需求有亮点，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] 金融市场 - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对欧元、人民币和日元等多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期三个发展表明关税对经济影响稍小，通胀数据显示对消费价格影响略小，金融状况已缓和至接近加征关税前水平，贸易政策不确定性有所缓和，因此预计关税对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp [3][4] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从之前的1%上调至1¼%，将失业率峰值预测下调0.1pp至4.4%，将12个月衰退概率从35%降至30% [3][15][17] - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75% [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对经济影响变小的原因 - 通胀数据显示关税对消费价格影响略小，本月关税影响有限，且其他因素带来的抵消性通缩动力仍在，尤其是住房类追赶式通胀结束，因此将核心PCE通胀峰值预测从3.6%下调至3.4%，对消费价格的较小提振意味着对实际收入和消费支出的冲击也略小 [5] - 广泛的金融状况已缓和至接近加征关税前的水平，市场反应较为放松，因此将其纳入经济预测 [6] - 贸易政策不确定性在缓和措施后有所缓和，但仍处于历史高位，这意味着政策不确定性对商业投资的影响略小 [7] 经济预测调整 - 预计关税通过这些渠道对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp，关税、财政和移民政策变化的综合影响对GDP增长的峰值冲击也小¼pp [12] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从1%上调至1¼%，预计2025年Q2季度年化GDP增长率为3.8%，Q3为0.6%，Q4为0.9% [15] - 将失业率峰值预测从4.5%下调至4.4% [15] - 鉴于增长基线略高、目前没有出现重大下行风险迹象以及稀土金属和磁体协议带来的适度风险降低，将12个月衰退概率从35%降至30% [17] 美联储预测 - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75%；若经济恶化程度超过预期或通胀持续低于预期，可能会提前降息，但认为夏季关税对月度通胀数据的峰值影响在12月前对联邦公开市场委员会（FOMC）来说可能还太新，因此不太可能在12月前降息 [3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美中贸易协议达成后，提高2025年增长预测、降低衰退概率 [3] - 预计美国有效关税税率增幅降至13个百分点，核心PCE通胀峰值降至3.6% [6][10] - 预计2025年Q4/Q4 GDP增长预测提高0.5个百分点至1.0%，失业率升至4.5% [11] - 12个月衰退概率降至35% [14] - 美联储将进行三次25个基点的降息，12月开始隔次会议进行 [17][19] 根据相关目录分别进行总结 贸易协议情况 - 美中宣布互征关税下降115个百分点，2025年美国对中国关税增30个百分点，中国对美国关税增15个百分点，有效期90天 [4] - 未来几周特朗普政府可能宣布其他初步贸易协议，或进一步降低美国有效关税税率 [5] 关税影响 - 预计美国有效关税税率增幅降至13个百分点，此前基线为15个百分点 [6] - 有效关税税率增幅变小，消费者价格涨幅变小，核心PCE通胀峰值降至3.6% [10] 经济增长与衰退概率 - 价格涨幅变小，对实际可支配收入的税收影响变小，消费增长更强劲，预计2025年Q4/Q4 GDP增长预测提高0.5个百分点至1.0% [11] - 预计2025年12月失业率升至4.5%，此前为4.7% [11] - 因GDP增长受影响较小、美中关税导致生产中断风险降低、关税政策决策信号积极，12个月衰退概率降至35% [14] 美联储政策 - 继续预计美联储进行三次25个基点的降息，降息理由从保险转为正常化 [17] - 预计12月FOMC会议开始隔次会议进行降息，终端利率区间维持在3.5 - 3.75% [17][19] 各国关税假设 - 展示了不同贸易伙伴的进口份额、2024年有效关税税率、各类关税变化及对有效关税税率的影响 [22]

涉及的行业和公司 - **行业**：美国经济、中国经济、能源贸易、金融、消费、医疗、工业、科技、航空、零售、食品饮料烟草、房地产投资信托等 - **公司**：Churchill Downs Incorporated、Leroy Seafood Group ASA、Mowi、Salmar ASA、ERG S.p.A.、Grenergy Renovables、Orrön Energy、Scatec ASA、Alliancebernstein Holding、Americold Realty Trust、Lineage Inc.、Rocket Companies、Danaher Corp.、Fortrea、ICON、IQVIA、First Advantage、Holmen、JTC Group、ManpowerGroup、Mondi、Norwegian Air Shuttle AS、Stora Enso、Rightmove Plc、Fluence Energy、KIMBERLY - CLARK CORP、PROCTER & GAMBLE CO/THE、OVINTIV INC、ANHEUSER - BUSCH INBEV SA/NV、COCA - COLA CO/THE、KRAFT HEINZ FOODS CO、PEPSICO INC、PHILIP MORRIS INTERNATIONAL INC、IMPERIAL BRANDS FINANCE PLC、CVS HEALTH CORP、GILEAD SCIENCES INC、UNITEDHEALTH GROUP INC、MCDONALD'S CORP、STARBUCKS CORP、AMAZON.COM INC、LOWE'S COS INC、WALMART INC、AMCX、LGF、INTERNATIONAL CONSOLIDATED AIRLINES GROUP SA、RCI BANQUE SA、AFFP、HTA GROUP LTD/MAURITIUS、STILLWATER MINING CO、ULKER BISKUVI SANAYI AS、WE SODA INVESTMENTS HOLDING PLC、Gilead等 核心观点和论据 美国衰退概率 - **观点**：美国各市场对衰退概率的定价不同，整体存在一定衰退可能性 [5][14][17] - **论据**： - 美国利率市场定价浅衰退为基线情景，深度和长期衰退的隐含概率为15 - 20%，当前波动率水平与以往衰退初期相似，但较深度衰退温和，波动率期限结构显示投资者预计短期利率不确定性高，随后较快恢复正常 [5][17] - 信贷市场中，美国投资级和高收益债券利差分别为116bp和449bp时，各评级隐含衰退概率约为20%，但BBB级定价的衰退风险远低于BB级 [5][17] - 美国股票市场当前远期市盈率为18.7倍，股权风险溢价为1.0%，综合暗示衰退概率约为30% [5][17] 关税对中国经济和汇率的影响 - **观点**：关税冲击使中国经济增长面临压力，需财政刺激缓冲，人民币汇率有贬值压力 [5][18][20] - **论据**： - 若无财政刺激，贸易冲击使中国今年GDP仅增长2%，预计需高达7.5万亿元的额外刺激，加上已宣布的2.4万亿元，总计约10万亿元的支持将使今年GDP增长提高2个百分点，达到4% [5][20][21] - 更强政策响应情景下，要回到去年GDP增长基线，需额外4.5万亿元财政支持，使2025年总预算赤字占GDP比例达16.6% [5][22] - 若无额外刺激，考虑已宣布关税和报复措施，“64% + 50%”关税政策需人民币贬值约27%以抵消关税影响，去除新增50%关税后，美元兑人民币潜在上行空间降至8.4% [23] 美国能源贸易现状 - **观点**：能源贸易可能成为贸易谈判关键因素，美国NGL尤其是丙烷定价易受中国报复性关税影响 [6][24][26] - **论据**： - 美国是全球能源巨头，2024年在原油、精炼产品、LNG和LPG出口市场占比分别为9%、16%、22%和37%，能源占美国总出口的15% [25] - 中国宣布对美国商品加征34%报复性关税，对NGL贸易影响大，2024年中国占美国乙烷出口约46%、丙烷出口约1/3 [26] - 美国NGL尤其是丙烷市场集中度高，易受中国报复性关税影响，其他能源贸易市场较分散，但仍可能出现临时定价混乱 [6][27] 股票市场情况 - **观点**：市场波动大，对衰退定价信心不足，1Q25财报是下一个考验 [29][30] - **论据**： - 市场波动使标准普尔500指数远期市盈率波动一个完整周期，股权风险溢价在两天内增减约50bp，对“衰退定价”信心不足 [29][30] - 关税暂停前，风险资产定价显示各市场衰退可能性在20 - 50%之间，股票市场综合暗示衰退概率约30% [30] - 近期市场波动使标准普尔500指数较2月峰值下跌约13%，1Q25财报或揭示关税争端前已疲软的需求情况 [30] 欧洲市场情况 - **观点**：特朗普的举措为股市提供支撑，但政策不确定性限制上行空间，德国财政政策有积极影响，但欧元上涨可能带来问题 [31][32][41] - **论据**： - 特朗普暂停提高互惠关税为股市提供支撑，但政策不确定性和关税升级风险可能损害信心，限制股市上行 [31][32] - 德国新联合政府出台大胆经济议程，有望推动德国和欧盟经济增长，但刺激计划执行细节不足，极右翼政党崛起可能影响政策实施 [41] - 欧元上涨对欧洲企业盈利预测产生负面影响，威胁欧洲股市相对美国股市的表现，也给欧洲央行带来