涉及的公司与行业 * **公司**：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * **行业**：中国在线旅游代理 (OTA) 行业，特别是酒店预订细分市场 [2][28] 核心观点与论据 * **事件与股价反应**：公司股价在过去三天下跌约20%，原因是中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 依据《反垄断法》对公司启动调查 [1] * **调查潜在影响**：无论调查结果如何，预计公司将更克制地与其他OTA或新进入者竞争，尤其是在市场结构更为分散的酒店领域，而非由少数国有企业主导、OTA仅收取预订处理费的航空/铁路领域 [2][28] * **影响机制**：竞争加剧的影响更可能体现在预订量上，而非佣金率 (take rate) [2] 以美团在餐饮外卖行业的经验为例，其在调查后的2-3年内佣金率保持稳定 [2] 在OTA行业，尽管有新进入者试图通过低价竞争 (如京东的零佣金率，抖音的4.5%佣金率)，但携程/同程多年来基本维持了其酒店佣金率不变 [2] * **盈利预测调整**：考虑到竞争可能加剧以及酒店业务总交易额 (GMV) 份额流失的风险，同时部分被酒店每间可售房收入 (RevPar) 前景改善所抵消，将公司2026-2027财年核心盈利预测下调5%至8% [3][19] 假设2025-2027财年酒店GMV复合年增长率为+6% (此前为13%) [19] 相应地，将12个月目标价下调至87美元/676港元 (原为91美元/706港元) [19] * **敏感性分析**：敏感性分析显示，国内酒店GMV每下降10%，将导致集团2026财年盈利下降约5% [19] 酒店佣金率每变动-1%，在其他条件不变的情况下，将导致盈利变动约-8% [19] * **投资评级与估值**：维持“买入”评级 [1][42] 基于修正后的预测，公司股票交易于2026/2027财年市盈率14.6倍/13.4倍，处于新冠疫情后重新开放以来12-20倍交易区间的低端 [20] 尽管在SAMR调查明确或案件解决前，股价可能持续波动，但上周约20%的调整似乎已在一定程度上消化了竞争加剧带来的潜在盈利影响 [20] 认为此次回调为长期投资者提供了良好的买入机会，因为公司仍处于有利地位，能够受益于中国旅游需求的长期增长，并通过Trip.com平台在亚洲扩张带来期权价值 [20][42] * **风险提示**：除宏观和竞争因素外，其他潜在风险可能来自公司与同行在人工智能应用方面的差距 [21] 例如，阿里巴巴最近推出了集成到飞猪中的AI智能体“Qwen”，以帮助提升客户预订体验 [21] 主要下行风险包括：鉴于其在中国OTA行业的主导地位带来的监管风险、超预期的竞争加剧、出境游复苏慢于预期 [43] 其他重要细节 * **业务与盈利构成**：2025财年，预计公司约63%的收入 (约400亿元人民币) 来自国内业务 (其中酒店29%，交通15%，其他19%)，其余来自出境游 (15%)、Skyscanner (7%) 和Trip.com (14%) [26] 剔除Skyscanner和亏损的Trip.com部门，大部分息税前利润来自国内和出境游业务，据估计，其中国内酒店贡献41%，国内交通贡献14% [26] 估计Trip.com部门去年造成约13亿元人民币的息税前亏损 [26] * **调查可能焦点**：行业媒体报道称，公司近期被地方/省级监管机构约谈，涉及所谓的“强制排他性协议”、限制交易选择权以及对定价的不合理限制 [28] 鉴于酒店领域市场结构更为分散，认为该领域更可能成为SAMR的关注重点 [28] * **酒店业务模式细节**：据报道，公司将酒店分为三个等级：特牌酒店、金牌酒店和无牌酒店 [29] “特牌酒店”在用户曝光、流量和搜索排名方面享有优先权，但需支付更高的佣金率 (总佣金率15%，其他为10-12%)，并同意仅在携程平台上线其房间 [29] 如果失去这种排他性，可能通过以下方式影响其酒店业务：1) 部分高端或特牌酒店也将出现在其他OTA平台上，导致预订量潜在损失；2) 佣金率取决于其他OTA的定价策略和酒店运营商，但公司过去几年一直能够保持其佣金率相对稳定，任何因失去排他性带来的风险可能仅限于其“特牌酒店” [31][32] * **市场与竞争数据**：中国约有1900万间酒店客房，其中约400万间 (22%) 被归类为高档/豪华或四/五星级，它们贡献了行业总GMV的约40% [31] 携程的用户平均GMV为5000-6000元人民币 (例如，同程为1000元人民币) [31] 与全球同行相比，携程的净佣金率 (8-9%) 与国内同行 (同程9-9.5%，美团7-8%) 基本一致，但低于一些全球OTA (13-15%) [29][39] * **历史案例参考**：评估了中国餐饮外卖和电商行业在经历调查后的竞争格局变化 [40] 在美团案例中，其在外卖行业的GTV市场份额在调查后的2-3年内略有提升，反映了在补贴率降低、单位经济效益改善的背景下，竞争环境相对稳定 [40] 阿里巴巴的案例可能不完全可比，因为电商行业也经历了结构性转变，更多用户选择尝试其他新的购物形式和差异化产品 (如短视频、拼多多的C2M模式)，导致阿里巴巴在调查后的数年内GMV份额持续流失，同时其佣金率被限制在约4%，并被部分竞争对手 (如拼多多) 赶上 [40]