涉及的行业与公司 * 行业为风电设备制造 特别是风力涡轮机原始设备制造商[1] * 报告核心关注两家公司 Nordex SE 和 Vestas Wind Systems A/S[5][6] 核心观点与论据 财务表现与盈利趋势 * 2025年第三季度 Nordex和Vestas的盈利均超预期 主要驱动力是高于预期的项目利润率[2] * 项目利润率上升的原因包括 稳定的物流环境和良好的项目执行 低质量问题的涡轮机交付 以及仅交付高定价的订单积压 标志着遗留低价订单交付的结束[2] * 与2012-16年的上一轮上升周期相比 当前利润率复苏趋势相似 暗示上升周期可能还有一年持续时间 并存在正面惊喜的潜力[3] * Vestas在2025年第三季度宣布了1.5亿欧元的股票回购计划 反映了强劲的自由现金流[11] * Vestas预计2026年服务业务EBIT利润率为17-19% 略高于2025年第三季度的17.0% 但低于25%的长期目标[45] 市场需求与订单情况 * 2025年第三季度 Nordex和Vestas的陆上风电订单量强劲 分别为2.2吉瓦和4.6吉瓦[4] * 2025年前九个月 西方OEM陆上风电订单总量同比增长5% 主要得益于德国市场的强劲表现 Nordex订单量同比增长近三分之一[22][24] * 德国陆上风电市场呈现软着陆迹象 2025年拍卖量预计达到14.4吉瓦的峰值 2026年预计仍有11.3吉瓦[4][26] * 2025年9月的德国招标分配了3.45吉瓦容量 超额认购约65% 投标量达5.7吉瓦[27] * 美国陆上风电需求存在机会窗口 未来12-24个月订单可能增加以支持2030年的陆上风电容量目标 Vestas在美国拥有重要的有条件项目管道[4][45] * 2025年前九个月 西方OEM海上风电订单总量同比下降11% 而此前从2023年前九个月到2024年前九个月下降了超过50%[18] 公司特定动态 **Vestas** * 目标价从155丹麦克朗上调至190丹麦克朗 评级为买入 隐含23.4%的上涨空间[5][6][45] * 海上风电业务按计划推进 2025年第三季度交付量加速至544兆瓦 预计2026年交付量将进一步加速 并在2026年下半年达到规模效益后实现更好的盈利能力[45] * 服务业务扭亏为盈正在进行中 但需要时间 公司正在处理159吉瓦的服务机组 退出无利可图的活动[45] * 保修问题似乎已过顶峰 2024年保修准备金占销售额的4.3%[46] **Nordex** * 目标价维持在33欧元 评级为买入 隐含21.0%的上涨空间[5][6][53] * 土耳其市场存在潜在下行风险 但公司承诺维持市场存在 并计划在2026年中前建立内部叶片工厂[50] * 公司对德国市场持续乐观 并关注澳大利亚 美国和加拿大等市场的订单机会[51] * 资产负债表保持稳定 2025年第三季度现金流为1.49亿欧元 预计第四季度为2-3亿欧元 这可能支持2026年的股东回报[52] 其他重要内容 估值与风险 * Nordex的远期EV/EBITDA和市盈率倍数略高于Vestas 但因其集中在强势的陆上风电市场且无美国海上风电风险 风险回报更具吸引力 两家公司交易价格均低于其五年平均EV/EBITDA倍数[40] * Vestas的主要下行风险包括 美国陆上订单不足 美国关税不确定性增加 海上风电项目取消 服务业务盈利能力进一步调整等[55] * Nordex的主要下行风险包括 物流中断加剧 涡轮机定价恶化 生产产能爬坡延迟 以及中国进入欧洲风电市场等[55] 市场数据与预测 * 全球（除中国外）陆上风电新增装机容量预计将从2024年的35.6吉瓦增长至2030年的63.2吉瓦[17] * 2025年9月德国风电招标平均中标价格为每兆瓦时65.7欧元 低于2025年5月的68.30欧元 但高于2022年的57-58欧元价格区间[27][30] * Nordex在德国陆上风电安装市场的份额预计将从2025年的约25%增长至2027年的约35%[36]