2025年第四季度营运表现 - 主品牌线下零售额录得约10%的正增长 [1] - 儿童品牌线下零售额录得约10%的正增长 [1] - 电子商务平台流水实现高双位数的亮眼表现 [1] 渠道建设与零售网络 - 电商布局持续提速，开启即时零售战略，推动千家门店入驻淘宝闪购 [1] - 截至2025年末，中国内地361°超品店累计达126家 [1] - 首家海外超品店于柬埔寨开业，标志着零售网络国际化与本地化运营能力深化 [1] 产品研发与科技创新 - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”系列及速湃3代全面升级，采用CQT QU!K中底科技与环抱式TPU结构 [3] - 篮球领域：全球品牌代言人尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发，搭载碳临界中底科技 [3] - 篮球领域：品牌代言人阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”凭借SOARING-AREA弹跳分区提升启动性能 [3] - 细分赛道：针对女子健身、综训及儿童户外推出“小蛋壳1.0”、“ULTRA极睿羽绒服”及搭载雨屏科技4.0的“征途1.0”等新品 [3] 品牌建设与战略合作 - 品牌日期间官宣再度携手亚奥理事会(OCA)开启新一轮战略合作 [5] - 与康纶航天、天津体育学院达成深度合作，整合航天与体育科研资源 [5] - 获指定为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [5] - 作为顶级合作伙伴深度参与福州、唐山马拉松 [5] 赛事参与与营销活动 - 助力品牌代言人李子成等精英运动员在合作马拉松赛事中包揽多项冠军 [5] - 自有赛事“触地即燃”与“一拍即合”羽毛球赛圆满收官，持续点燃大众运动热情 [5] 企业社会责任 - 香港大埔区火灾发生后，集团迅速捐赠1500万港元现金及物资以支援救援与安置工作 [1] 公司战略与展望 - 公司秉持“科技为本，品牌为先”的策略，为行业高质量发展注入动能 [3] - 通过核心科技的持续迭代与多维战略资产的深度协同巩固专业运动赛道优势 [7] - 未来将继续立足于专业底蕴，以高质量的业务增长与不断提升的产品实力创造价值 [7]

核心观点 - 中金维持361度跑赢行业评级 引入2027年EPS预测0.74元 当前股价对应7.7/6.9倍2026/27年市盈率 [1] - 公司2025年第四季度主品牌及童装线下流水同比增长约10% 电商流水同比增长高双位数 [1] 2025年第四季度经营表现 - 4Q25主品牌与童装线下流水均实现约10%同比增长 延续良好增长势头 [2] - 季内零售折扣约7-7.1折 同环比相对稳定 库销比保持在4.5–5.0x的良性区间 [2] - 4Q25线上流水同比增长高双位数 线上折扣与新品比例整体保持稳定 [2] 超品店新业态进展 - 截至2025年12月底 中国内地累计开设超品店126家（含21家童装超品店） 开店数量好于管理层年初100家的指引 [3] - 超品店中一二线城市门店占比近50% 单店面积平均为800–1,200平方米 [3] - 超品店在拉新效果、运营效率、售罄率及连带率方面均优于常规门店 有望提升品牌认知并支撑销售 [3] 品牌策略与2026年展望 - 公司秉持“科技为本、品牌为先”策略 持续打造专业产品并进行重点赛事营销 已与亚奥理事会开启新合作周期 并成为2025WTCC官方供应商 [4] - 2026年前两季度订货会表现良好 整体达成公司预期 订单增长主要由销量驱动 平均售价提升相对有限 [4] - 展望2026年 公司有信心实现优于行业平均的增长 并计划通过高品质、高质价比产品进一步提升市场份额 [4]

文章核心观点 - 安踏体育被传拟收购德国运动品牌彪马29%的股份，此举被视为其完善全球品牌矩阵、深化国际化布局的关键一步，但同时也面临整合挑战 [4][5][7] - 彪马作为昔日行业巨头，近年来业绩下滑、市值缩水，陷入经营困境，正寻求战略选项 [4][7][8] - 安踏体育通过一系列成功的并购实现了业绩的跨越式增长，但其主品牌增长放缓，公司增长愈发依赖收购品牌，此次收购彪马意在寻找新的增长点 [10][12][14][20] 彪马的经营困境 - 业绩显著下滑：2024年前三季度，彪马销售额同比下降4.3%至59.74亿欧元，毛利率下降130个基点至46.1%；净亏损3.09亿欧元，而去年同期净利润为2.57亿欧元 [8] - 市值大幅缩水：伴随业绩下滑，公司市值出现大幅缩水 [7] - 连续大规模裁员：继2024年3月全球裁员500人后，同年10月宣布计划在2026年底前进一步裁减约900个职位，约占员工总数的13%，以应对高企的运营成本 [8][9] - 市场竞争失利：在核心的足球领域优势不再，在火热的跑步赛道难以破局；市场营销策略不够灵活，尤其在数字化营销和社交媒体运营方面落后于对手 [9] 安踏体育的业绩与战略 - 营收与利润高速增长：在2020年至2024年五年间，营收从355.12亿元翻倍至708.26亿元；归母净利润从51.62亿元增长约2倍至155.96亿元 [10] - 2025年上半年业绩：实现营收385.44亿元，同比增长14.26%；录得归母净利润70.31亿元，同比减少8.94%，但若剔除亚玛芬体育上市事项权益摊薄影响，则同比增加14.5% [4][10][11] - 盈利能力指标：2025年上半年整体毛利率同比减少0.7个百分点至63.4%，主要因毛利率较低的电商及鞋类产品贡献增加；经营溢利率上升0.6个百分点至26.3% [10] - 多品牌战略成果显著：通过持续收购（如FILA、亚玛芬体育、Maia Active、Jack Wolfskin等），品牌版图日益丰富，主品牌安踏营收占比已降至44% [14] - 主品牌增长面临挑战：2025年上半年，安踏品牌收入同比增长5.4%，增速低于FILA的8.6%和其他品牌的61.1%；其毛利率为54.9%，也低于FILA的68%和其他品牌的73.9% [18][19] - 第三季度运营表现：安踏品牌和FILA品牌销售额同比录得低单位数正增长，其他所有品牌销售额同比录得45-50%的正增长 [20] 安踏的并购历史与能力 - FILA收购成为经典成功案例：2009年收购时年亏损超3000万元，门店仅50家；经战略调整转向高端运动时尚后，于2014年扭亏为盈，2021年营收达218亿元；截至2025年上半年末，门店总数达2054家 [22] - 亚玛芬体育整合成功：2019年以46亿欧元收购，2024年实现盈利；其大中华区2024年营收达12.98亿美元，同比增长53.7% [13][14][23] - 集团规模跻身全球前列：“大安踏集团”（安踏体育+亚玛芬体育）2024年营收之和首次突破千亿，成为继耐克、阿迪达斯后全球第三家“千亿俱乐部”体育用品集团 [23] 关于收购彪马的潜在交易与市场看法 - 交易详情：传闻安踏提出收购皮诺家族持有的彪马29%股权，报价可能需超过每股40欧元，总价约17.2亿欧元（折合人民币约140亿元）；谈判进程据称已陷入停滞 [5][7] - 交易对安踏的战略意义：若成功，安踏将成为彪马最大单一股东，被视为完善全球品牌矩阵、深化国际化布局的关键一步 [4][5] - 市场存在的担忧：有观点认为收购彪马可能需大规模配股融资，稀释股东回报并摊薄管理资源；彪马扭亏困难，可能成为业绩拖累；安踏需优先处理主品牌经营健康度下滑等内部问题 [23]

行业趋势 - 去年以来，以“浙BA”、“嘉冠”为代表的群众性体育赛事相继举办，有效点燃了市民的观赛热情 [3] - 群众性体育赛事的举办拉动了相关体育用品消费，例如在市区一家体育用品店内，有市民正在挑选足球装备 [3]

核心观点 - 传统行业巨头（如李宁、中国邮政、同仁堂、华为、蔚来等）正以跨界开设咖啡店或引入咖啡业务作为战略工具，其核心目的并非单纯售卖咖啡，而是将其作为连接年轻消费者、重构线下流量入口、提升品牌价值与用户生命周期价值（LTV）的关键载体，以应对消费市场结构性变迁带来的挑战 [2][7][11] 跨界咖啡的市场背景与驱动力 - 中国咖啡市场呈现爆发式增长，2024年消费者规模已突破5亿人，其中18-35岁人群占比超过68%，咖啡消费已成为一种融合社交分享、生活方式符号的核心动因 [3] - 在电商渗透率高、线上获客成本飙升的背景下，线下实体空间价值重获重视，咖啡因其投入低、周转快、复购高、体验强等优势，成为打造“第三空间”、提升坪效和用户停留时长的低成本解决方案 [6] - 咖啡业务毛利率可观，一杯咖啡制作成本通常不足10元，售价可达25-40元，毛利率高达60%-70% [6] 跨界咖啡的战略意图与模式 - **连接年轻群体**：咖啡成为打破代际隔阂的“通用语言”或“社交货币”，帮助传统品牌（如李宁、中国邮政、同仁堂）与年轻一代建立情感连接，重塑品牌形象 [3][5] - **激活线下空间与流量**：咖啡能自然引导用户停留，创造二次消费机会。例如，华为旗舰店引入咖啡吧后用户平均停留时长增加40%；宁咖啡在店内融合运动产品试穿与体验，将销售场景转化为生活方式空间 [6] - **提升品牌价值与用户粘性**：跨界咖啡是品牌从“产品导向”向“用户导向”转型的缩影，旨在提供生活解决方案。例如，蔚来通过NIO Café强化车主社群归属感；李宁试图从“运动装备商”转型为“运动生活方式品牌” [7][9] - **差异化协同策略**：成功的跨界注重与主业协同，而非简单贴牌。例如，宁咖啡强调“运动后恢复”等功能属性，计划推出含电解质、蛋白成分的功能性饮品；同仁堂“知嘛健康”将中药元素融入咖啡配方 [5][9] 具体案例与成效 - **李宁/宁咖啡**：2026年初在北京王府井超级奥莱开设独立门店，试营业期间单日营业额逼近2万元，创李宁体系内单店业绩新高。其模式从附属赠饮升级为拥有独立客座区、完整菜单的“咖啡+运动+社交”复合空间 [2][6] - **华为**：在旗舰店内引入精品咖啡吧，提升了用户停留时长及周边产品连带销售率 [6] - **蔚来**：NIO House中的NIO Café通过免费咖啡服务强化车主社群运营 [5][9] - **中国邮政/邮局咖啡**：在厦门、成都等地开设，复刻复古邮筒文化，营造怀旧与潮流交织的打卡场景 [5] - **同仁堂/知嘛健康**：推出枸杞拿铁、罗汉果美式等产品，以“朋克养生”概念吸引都市白领 [5] 市场挑战与成功关键 - 咖啡市场已进入红海，截至2024年底中国现制咖啡门店数超25万家，连锁品牌通过效率与价格战加剧竞争 [10] - 咖啡运营对供应链、品控、食品安全等要求极高，若仅作为营销噱头缺乏长期投入，易导致失败。例如，部分邮局咖啡因选址偏远、运营粗放而难以为继 [10] - 成功关键在于将咖啡深度融入品牌生态，形成独特价值主张。李宁的策略值得借鉴：历经三年从赠饮试水到独立门店，聚焦高客流场景（如奥莱），控制扩张节奏，强调与主业协同的“小步快跑、生态融合”策略 [10][11]

泉州综合保税区2025年业绩与业务发展 - 2025年一线进出口保税货物总值达41.5亿元，同比增长130% [8] - 跨境电商监管中心查验出口货物1455万件，同比增长19%，货值10.7亿元，同比增长10% [8] - 多项业务指标创历史最好成绩，以保税引领“泉州制造”链接全球 [8] 核心业务板块表现 - 保税物流一线进出口总值37.8亿元，同比增长147% [11] - 保税加工一线进出口总值2.6亿元，同比增长12% [11] - 跨境电商保税网购进口（1210模式）1.16亿元，同比增长142% [11] - 保税维修一线进出口总值达31亿元，同比增长15% [11] 产业生态与功能定位 - 摆脱传统“物流+加工”单一功能，构建覆盖航空维修、高端印刷、环保新材料、酒类食品、保税物流、跨境电商、贸易服务的多元产业矩阵 [13] - 形成“生产制造+维修服务+物流仓储”的闭环生态集群 [13] - 多条国际货运航线常态化运行，加速进出口业务“质效双升” [13] 重点项目与投资引进 - 加工贸易创新示范基地引进两家企业，计划总投资约6亿元，达产后预计进出口值5亿元 [14] - 引进名志体育用品项目，将投资建设配套保税仓，建成后年进出口值可达10亿元 [14] - 新型保税仓项目一期于2025年3月开园，入驻企业8家，去化率100%，2025年实现进出口额6.4亿元，二期建设同步推进 [16] 基础设施升级与平台建设 - 跨境电商监管中心正进行扩容改造，推进“先查验后装柜”监管模式全覆盖 [16] - 实现跨境电商、保税物流、一般贸易、市场采购四种业务的集运集拼，向“大物流、大贸易”集聚平台升级 [16] - 稳步推进泉州保税跨境物流园项目，计划总用地300亩，总建筑面积约45万平方米，已设立合资公司并建立招商资源库 [17] 新业态发展与未来规划 - 全力推动百宏保税期货交割项目落地，帮助企业应对供应链中断和价格波动风险 [17] - 推进安踏跨境电商国际物流中心等项目，实施“先入区后申报”等便利措施，打造“泉州仓”服务实体企业 [17] - “十五五”期间将聚焦“大物流、大贸易”载体平台建设，吸引产业链集聚，探索保税研发等“保税+”新业态 [18] 发展绩效与行业地位 - 2024年度全国综保区发展绩效评估中，全国综合排名第78位（B类），较2023年提升49位 [11] - 东部地区排名第55位（B类），较2023年提升22位 [11] - 在“区内高技术企业引进”等定性指标方面，排名较上一年度上升了92位 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对361度(1361.HK)给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度终端流水维持稳健，超品店开店数量超预期，且未来在消费降级趋势下有望受益，奥莱、即时零售及ONEWAY等新渠道有望贡献增长增量 [1][7][9] 2025年第四季度运营表现 - 2025年第四季度，361度主品牌零售流水同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，361度童装品牌零售流水同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，361度电商平台零售流水同比录得高双位数正增长 [2] - 线下渠道增速环比持平：主品牌及儿童线下流水增速环比与2025年第三季度持平（2025年第三季度主品牌/童装零售流水同比增长约10%/10%）[3] - 线上渠道增速环比略有放缓：2025年第四季度线上流水增速环比放缓（2025年第三季度电商流水同比增长约20%）[3] 产品与科技创新 - 跑步领域：全新竞速家族飞燃5、飞燃5FUTURE上市；速湃家族3代全面升级，速湃FLOAT3以全新中底科技实现更优缓冲和回弹；高性能双密缓震越野跑鞋凌刺1代破界登场 [4] - 篮球领域：尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋「JOKER2」于美国首发，搭载碳临界中底科技及前掌轻弹科技框架；阿隆·戈登第六代签名篮球鞋AG6上市，采用OARING-AREA弹跳分区和C-FLOW特调中底 [4] - 户外领域：推出「翼屏风衣」、「URBAN冲锋衣」及「溯风鞋」等新品 [4] - 女子健身领域：小蛋壳1.0系列、新肌SE系列焕新上市 [4] - 儿童领域：推出儿童轻户外鞋征途1.0，搭载雨屏科技4.0和分区抓地系统 [4] 品牌建设与营销活动 - 品牌日官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期；并与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 [5] - 携手赢创亮相第八届中国国际进口博览会，联合举办第二代Mass Balance低碳环保跑鞋361°飞燃5全球首发预热仪式 [5] - 飞飚FUTURE2、栗蜂2、VENTUS等专业竞速跑鞋矩阵亮相2025美国TRE峰会 [5] - 在第十五届全国运动会期间，为天津代表团与内蒙古自治区代表团提供全程赛事支持 [5] - 获指定为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [6] - 连续第二年作为福州马拉松的顶级战略合作伙伴，品牌代言人李子成夺得男子全程马拉松冠军 [6] - 作为2025唐山马拉松顶级合作伙伴，其代言人及跑者包揽全程、半程冠军并刷新男子全程赛会纪录 [6] - 触地即燃总决赛、一拍即合羽毛球城市赛等赛事活动成功举办 [6] 渠道拓展与网络布局 - 电商布局再提速，千家门店入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略 [7] - 截至2025年12月31日，361°超品店于中国内地累计数量达126家，ONEWAY门店数量为6家 [7] - 首家海外超品店于柬埔寨开业，标志品牌海外市场布局迈出新步伐 [7] 投资逻辑与盈利预测 - 短期逻辑：在消费降级趋势下，公司凭借跑鞋（如飞燃、飞飚系列）和篮球鞋（如JOKER2、AG6）等专业产品的出色表现受益 [9] - 渠道增长：超品店2025年开店超预期，且连带率、拉新率表现靓丽，2026年有望持续开店并贡献店效增长；奥莱、即时零售（与美团闪购及美团团购合作）有望提供业绩新增量；ONEWAY门店未来持续开店有望提供新动力 [9] - 盈利预测：维持2025/2026/2027年收入预测为116.16亿元、133.53亿元、153.17亿元 [9] - 盈利预测：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为13.95亿元、16.30亿元、18.73亿元 [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.67元、0.79元、0.91元 [9] - 估值：以2026年1月12日收盘价5.79港元（1港元=0.90元人民币）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为7.7倍、6.6倍、5.7倍 [9] 财务预测摘要 - 营业收入增长：预计2025年、2026年、2027年营业收入同比分别增长15.31%、14.95%、14.71% [11] - 归母净利润增长：预计2025年、2026年、2027年归母净利润同比分别增长21.44%、16.86%、14.92% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在41.53%-41.73%之间；净利润率预计从2025年的12.01%提升至2027年的12.23% [11] - 每股收益：预计从2025年的0.67元增长至2027年的0.91元 [11]

公司业绩指引更新 - 公司预计2025财年第四季度净营收将接近先前指引范围的高端，先前指引范围为35亿至35.85亿美元 [1] - 公司预计2025财年第四季度摊薄后每股收益将接近先前指引范围的高端，先前指引范围为4.66至4.76美元 [1] - 公司对毛利率、销售及行政开支以及实际税率的先前指引保持不变 [1]

2025年第四季度营运表现 - 361°主品牌产品2025年第四季度零售额较2024年同期取得约10%的正增长 [1] - 361°童装品牌产品2025年第四季度零售额较2024年同期取得约10%的正增长 [1] - 361°电子商务平台产品2025年第四季度整体流水较2024年同期取得高双位数的正增长 [1] 产品与科技创新 - 跑步领域推出全新竞速家族“飞燃5”及“飞燃5 FUTURE” 速湃家族3代全面升级 包括“速湃FLOAT3”和“速湃CQT3” 并推出高性能越野跑鞋“凌刺1代” [2] - 篮球领域推出尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 并上市阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6” [2] - 户外、女子健身、综训及儿童领域均推出系列新品 如“翼屏风衣”、“小蛋壳1.0系列”、“ULTRA极睿羽绒服”及儿童轻户外鞋“征途1.0” [2] - 与赢创联合在进博会首发“第二代Mass Balance低碳环保跑鞋361°飞燃5” 提供环保解决方案 [3] 品牌建设与战略合作 - 于12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会 开启战略合作新周期 [3] - 与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 整合航天科技与体育科研资源 [3] - 专业竞速跑鞋矩阵亮相2025美国TRE峰会 展示品牌科技实力 [3] - 在第十五届全国运动会期间为天津与内蒙古自治区代表团提供全程赛事支持 [3] 赛事赞助与营销 - 获指定为2025WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [4] - 连续第二年作为福州马拉松顶级战略合作伙伴 该赛事为中国田协A1认证、世界田联精英标赛 [4] - 品牌代言人李子成在福州马拉松卫冕男子全程马拉松冠军 [4] - 作为2025唐山马拉松顶级合作伙伴 其代言人及精英跑者包揽全程、半程冠军并刷新男子全程赛会纪录 [4] - 自主举办“2025叁号赛道10KM竞速系列赛”总决赛、“触地即燃”总决赛及“一拍即合”羽毛球城市赛等赛事 [4] 渠道拓展与零售网络 - 电商布局提速 千家门店入驻淘宝闪购 开启即时零售新战略 [5] - 截至2025年12月31日 361°超品店于中国内地累计数量达126家 ONEWAY门店数量为6家 [5] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 标志着品牌海外市场布局迈出新步伐 [5] 企业社会责任 - 香港大埔区火灾发生后迅速捐赠1500万港元现金及物资 支援当地救援与安置工作 [1]

核心观点 - 近期公司推出新店型“龙店”及新产品“荣耀金标系列”，以配合奥运新周期，旨在强化品牌体育精神与民族荣誉感，并拓展至通勤、商务等多元化场景以契合城市中产需求，有望带来新人群和新需求 [1] - 在2025年可选消费整体承压的背景下，公司经营仍有望略超市场预期，预计收入同比小幅增长，且下半年费用率略好于预期，若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大 [2] - 公司大股东非凡领越在2025年持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了对公司长期发展的信心 [2] 经营与财务表现 - 预计2025年公司收入在羽毛球等品类带动下同比实现小幅增长 [2] - 预计2025年下半年费用率因渠道持续优化而略好于之前预期 [2] - 公司库存结构优良，2025年中期末库存中6个月及以下新品占比达82%，全渠道库销比仅为4个月 [2] - 小幅调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.95元、1.07元和1.22元（原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元） [2] 战略与品牌发展 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并发布全新“荣耀金标”产品系列，这是公司2025年开启与中国奥委会官方合作后的重要事件 [1] - 新店型“龙店”围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题打造专属产品与体验 [1] - “荣耀金标”系列产品融合专业运动科技与极简设计，与原有产品风格差异明显，旨在拓展通勤、商务和轻运动等更多元化场景 [1] 估值与投资建议 - 基于盈利预测调整及参考可比公司，给予公司2025年24倍估值，目标价为25.41港币（按1人民币=1.11港币换算） [2] - 维持对公司“买入”评级 [2]