核心观点 - 宏观经济呈现价格端边际修复、内需初现积极信号、财政金融政策积极支撑的结构性特征 [2][3][4] - 工业品价格（PPI）降幅持续收窄，修复动能由上游向中游扩散，制造业价格指数显著改善 [2][11][27] - 内需方面，CPI温和回升，春节消费数据亮眼，就业形势总体平稳，释放内需回暖信号 [3][40][42] - 财政收支受高基数影响短期放缓，但广义财政支出保持较高强度，体现积极政策导向 [3][52][74] - 金融数据呈现社融与信贷分化、M1增速反弹的特点，政府债券发行前置成为社融主要支撑 [4][76][81] - 人民币汇率延续强势，外汇储备连续增加，国内资产吸引力增强 [4][93][95] 工业生产及景气度 - **PPI同比降幅持续收窄，环比连续正增**：2026年1月PPI当月同比为-1.4%，较前值-1.9%收窄0.5个百分点，连续6个月改善；环比增长0.4%，连续4个月为正 [2][11] - **价格修复呈现结构性扩散**：修复动能由上游向中游扩散，国际有色金属价格上行显著拉动上游采选及冶炼价格；全国统一大市场建设推动水泥、锂电、光伏设备等行业价格持续回升；AI投资扩张带动半导体材料、电子设备等中游价格改善 [2][14][15] - **有色金属价格拉动显著**：2026年1月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业同比分别上涨22.7%和17.1%，环比分别上涨5.7%和5.2% [14] - **制造业PMI短期回落，但价格指数显著回升**：1月制造业PMI为49.3%，回落0.8个百分点，主要受季节性淡季及有效需求不足影响 [2][24] - **制造业价格水平改善**：1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.1%和50.6%，出厂价格指数近20个月首次重返临界点以上 [2][27] 内需与就业 - **CPI维持温和回升**：2026年1月CPI环比增速为0.2%，连续2个月为正；同比增速为0.2%，连续4个月为正 [40] - **春节消费数据表现亮眼**：2026年春节期间，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节增长5.7%；重点监测步行街客流量、营业额分别增长6.7%和7.5%；智能眼镜、具身智能机器人销售额分别增长47.3%和32.7% [42] - **就业形势总体平稳**：2026年1月全国城镇调查失业率为5.2%，同比持平 [43] - **制造业用工景气度轻微回落**：1月制造业PMI从业人员指数为48.1%，较上月下降0.1个百分点，但位于近4年高位 [43] - **服务业就业优于建筑业**：1月非制造业PMI从业人员指数为46.1%，其中服务业从业人员指数为47.0%，处于近4年最高位；建筑业从业人员指数为41.1%，同比下降7.6个百分点 [43] 财政收支 - **狭义财政收入受高基数影响大幅下降**：2025年12月全国一般公共预算收入同比下降24.95%，主要受2024年同期高基数（同比增速24.25%）影响 [3][55] - **全年预算收入基本完成目标**：2025年1-12月全国一般公共预算收入21.6万亿元，完成预算目标（21.99万亿元）的98.27%，完成度好于2024年（98.1%） [3][52][55] - **税收与非税收入双双转负**：12月税收收入同比下降11.50%，非税收入同比下降47.92% [3][55] - **狭义财政支出节奏放缓**：12月全国一般公共预算支出同比下降1.77%，连续三个月负增长；2025年全年支出完成预算的96.76%，完成度略低于近五年平均水平 [3][65] - **广义财政支出保持较高强度**：2025年1-12月政府性基金支出累计同比增长11.3%，得益于专项债与特别国债扩容支撑 [3][74] - **土地出让收入持续承压**：2025年1-12月地方国有土地使用权出让收入4.15万亿元，累计同比下降14.7% [3][72] 金融与货币 - **社融稳定增长，结构分化**：2026年1月新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元；结构上政府债券（同比多增2831亿元）、未贴现票据（同比多增1639亿元）是主要拉动项，而人民币贷款（同比少增3178亿元）是主要拖累项 [76][81] - **政府债券发行前置**：1月政府债券融资9764亿元，发行规模创近5年来新高，成为社融增长的压舱石 [76][81] - **M1增速阶段性反弹**：1月M1同比增速为4.9%，较前值3.8%回升，反映经济活跃度提升与资金活化 [82] - **M2增速持续小幅回升**：1月M2同比增速为9.0%，较前值8.5%回升，体现流动性整体充裕 [83] - **新增人民币贷款小幅回落**：1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比减少4200亿元；企业部门贷款同比少增3300亿元，居民部门贷款同比多增127亿元 [87] - **存款结构极端分化**：1月新增人民币存款8.09万亿元，同比多增3.77万亿元；非银存款、非金融企业存款、财政存款是核心拉动项，居民存款同比大幅少增3.39万亿元 [90] 外汇与汇率 - **人民币汇率延续强势**：截至2026年2月25日，CFETS人民币汇率指数本月上涨0.85%至97.81点；美元兑人民币贬值0.92%至6.88 [93] - **外汇储备连续增加**：截至2026年1月末，外汇储备规模达3.399万亿美元，连续6个月增加，环比上升412亿美元（升幅1.23%） [95] - **美元指数呈V型走势**：截至2026年2月25日，美元指数本月上涨0.56%至97.66点，受美国经济数据超预期及政策不确定性影响 [101] - **中美利差小幅收窄**：截至2026年2月25日，中美10年期国债利差从2月初的247个基点收敛至224个基点 [101]

文章核心观点 - 文章基于2026年春节假期及节后第一周的高频数据，分析了当前中国宏观经济的运行态势，核心观点认为消费领域正在发生从量变到质变的跃迁，并可能成为2026年经济的预期差所在，即内需表现可能强于外需，消费表现可能强于生产[131][136] 1、生产高频跟踪：工业生产表现分化，建筑业开工有所回升 - 工业生产中，高炉开工维持韧性，节后第1周高炉开工率环比微增0.1%，同比（较节前1周）回升0.1个百分点至2.3%；但钢材表观消费同比回落3.5个百分点至-6.4%，钢材社会库存环比上升9.6%[2] - 中游生产中，石化链开工偏弱，节后第1周纯碱开工率同比（较春节当周）回落0.6个百分点至-3.0%，PTA开工率同比（较春节前1周）回升0.4个百分点至-5%；消费链开工有所改善，涤纶长丝开工率同比回升2个百分点至-1.3%，汽车半钢胎开工率同比（较春节当周）大幅回升10.8个百分点至5.2%[14] - 建筑业方面，水泥产需边际回升，节后第1周全国粉磨开工率同比回升3.6个百分点至3.4%，水泥出货率同比回升7.9个百分点至3.9%；水泥库容比同比回落4.7个百分点至3.3%，但水泥周内均价环比下降0.4%[26] - 玻璃产需偏弱，节后第1周玻璃产量同比（较春节前1周）回升0.2个百分点至-6.4%，但玻璃表观消费同比大幅回落22.3个百分点至-45.5%；反映基建投资的沥青开工率同比回升4.6个百分点至5.8%[38] 2、需求高频跟踪：地产成交有所改善，人流出行强度维持高位 - 全国商品房成交显著改善，节后第1周30大中城市商品房日均成交面积同比回升至106.8%，其中二线城市改善幅度最大，同比上行至137.8%，一线和三线城市同比分别回升至47.9%和97.4%[50] - 反映内需的货运指标回升，节后第1周铁路货运量同比回升2.1个百分点至3.1%，公路货车通行量同比回升20.2个百分点至26%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回升23.4个百分点至25.5%，集装箱吞吐量同比回升5.8个百分点至12.3%[62] - 人流出行强度维持高位，节后第1周全国迁徙规模指数同比回升36.8个百分点至52.7%；国内、国际执行航班架次同比分别增长4.2%和5.9%[74] - 部分消费领域表现偏弱，春节当周电影观影人次同比回落16.9个百分点至-24%，票房收入同比回落18.8个百分点至-28.2%；乘用车零售量同比回落3.5个百分点至-5.1%[80] - 出口运价整体回落，节后第1周CCFI综合指数环比下降4%，其中东南亚、美西航线运价环比均下降4.4%；BDI周内均价环比上升2.9%[92] 3、物价高频跟踪：农产品价格回落、工业品价格走势分化 - 农产品价格普遍回落，节后第1周鸡蛋和蔬菜价格环比均下降3.4%，水果价格持平前周[104] - 工业品价格走势分化，节后第1周南华工业品价格指数环比下降0.5%，其中能化价格指数环比下降1.1%，金属价格指数环比上升0.4%[116] 4、春节消费的三大“不寻常”特征 - 出行呈现“人从众”现象，2026年春节假期长达9天，假期内全社会跨区人流同比（较假期前1周）上行6.5个百分点至9.5%，国内出游人次同比（较2025年十一假期）上行2.9个百分点至19%，多地旅游接客数同比在15%以上[132] - 出游呈现“银发”热，60岁以上旅客预订机票量同比超35%，飞往北京人次同比增加超10%；广州、深圳两地60岁以上酒店预订量同比分别为35%和48%；60岁以上游客景区门票预订量同比达40%[132] - 消费呈现“适己化”趋势，自驾出行占比较2025年十一假期上行5.6个百分点至85.4%；飞猪AI订单量较假期前增长800%以上，其门票订单量环比增长超24倍；“非遗+市集”体验团购销售额同比增长764%，部分非遗小城民宿预订量实现翻番[133] 5、消费底层逻辑的“三重转变” - 出行方式重构，2026年春节假期全国平均气温高于常年同期3.1℃，显著提振出行意愿；同时新能源汽车出行成本优势及高速公路充电桩覆盖率提升至98%，推高自驾热度，假期新能源汽车自驾出行占比达22%[134] - 信息传播方式升级，以小红书为例，2026年春节假期平台出游笔记同比增加36%；2025年其旅行兴趣用户中超80%会在出行前通过平台查询攻略，每月累计产生24亿余次旅行相关搜索[134] - 优质供给增多，2026年春节假期全国举办民俗表演、非遗展示等超15000场次，拉动消费58.8亿元；参与“春节不打烊”活动的商家数增加33%，对应销售额增加65%；多地推出大量文旅活动及消费补贴[135] 6、2026年经济可能的预期差：内需大于外需、消费大于生产 - 国际经验显示，地产调整后半程消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于“U型”反转起点，随着房价上涨带来的“挤出效应”显著弱化，消费倾向改善可能带动消费先于收入改善[136] - 经济发展阶段与中观社会趋势均指向服务消费释放空间打开，国际经验显示人均GDP超过1万美元后，服务消费弹性空间将不断打开，其占总消费比重通常每年提升0.6个百分点；家庭小型化趋势会强化文体娱、旅游等享受型服务需求[136] - 年初以来政策聚焦扩内需、促消费，如优化个人消费贷款贴息、推出中小微贷款贴息、育儿补贴落地、一次性信用修复、有奖发票等，政策有效性逐步提升，后续重点关注消费“升”的宏观演绎[137]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 本周观察聚焦于Amer Sports发布的FY2025强劲财报及FY2026乐观指引，其营收与利润均实现高速增长，大中华区及DTC渠道表现尤为突出 [2][4] - 行业整体处于弱复苏状态，投资建议围绕品牌服饰、纺织制造、黄金珠宝及零售四大板块展开，关注各细分领域的结构性机会与龙头公司 [11][12] 本周观察：Amer Sports FY2025财报与FY2026展望 - **整体业绩**：FY2025实现营收65.66亿美元，同比增长26.7%；归母净利润4.27亿美元，同比增长488.7% [4][21] - **区域表现**：美洲、EMEA、大中华区、亚太区域营收分别为21.26亿、18.06亿、18.62亿、7.73亿美元，同比增长14.3%、19.3%、43.4%、50.7%；其中大中华区与亚太区域增长最快 [5][21] - **渠道表现**：批发渠道营收33.58亿美元，同比增长15.1%；DTC渠道营收32.09亿美元，同比增长41.5%，增速显著高于批发渠道 [5][21] - **品类表现**：Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports营收分别为28.56亿、24.04亿、13.07亿美元，同比增长30.1%、31.0%、13.3%；三大品类经调整经营利润率分别为21.6%、12.5%、3.6%，同比均有提升 [6][22] - **门店扩张**：截至FY2025年末，三大品类直营门店数分别达288、331、84家，同比增长29%、45%、58% [6][22] - **未来指引**：预计FY2026营收同比增长16%-18%，其中Technical Apparel与Outdoor Performance均增长18%-20%，Ball & Racquet增长7%-9%；预计销售毛利率为59.0%，经营利润率为13.1%-13.3% [7][23] 行业动态与公司要闻 - **New Balance**：2025年销售额大幅增长19%至92亿美元，并有望在2026年底实现100亿美元销售额目标，已连续5年实现双位数增长 [9][60] - **Moncler集团**：2025年总营收按固定汇率计增长3%至31.32亿欧元，净利润6.27亿欧元；亚洲市场表现突出，中国与韩国市场在第四季度领跑 [9][62][63] - **瑞士手表出口**：2026年1月整体出口额同比下滑3.6%至19亿瑞士法郎，但对中国的出口恢复增长，其中对中国内地出口额同比增长5%至1.45亿瑞士法郎 [9][65] 板块行情回顾 - **市场表现**：本周SW纺织服饰板块上涨1.47%，SW轻工制造板块上涨1.24%，均跑赢沪深300指数（上涨1.08%）[10][24] - **子板块涨跌**：SW纺织制造上涨1.85%，SW服装家纺上涨2%，SW饰品下跌0.53%，SW家居用品上涨1.17% [10][24] - **板块估值**：截至2月27日，SW纺织制造PE-TTM为25.72倍（近三年100%分位），SW服装家纺为30.86倍（98.04%分位），SW饰品为33.44倍（96.73%分位），SW家居用品为29.09倍（94.12%分位）[10][28] 行业数据跟踪 - **原材料价格**： - 棉花：CotlookA指数（1%关税）收盘价为13055元/吨，环比上涨2.0% [36] - 金价：上海金交所Au9999收盘价为1142.97元/克，较2月13日上涨3.07% [36] - 羊毛：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1716澳分/公斤，较2月12日上涨1.4% [36] - 海绵原材料：华东地区TDI主流价格为15100元/吨，较2月14日上涨4.1% [37] - **出口数据**： - 2025年1-12月，中国纺织品出口额1425.85亿美元，同比增长0.5%；服装及衣着附件出口额1511.82亿美元，同比下降5.0% [42] - 同期，家具及其零件出口额637.04亿美元，同比下降6.16% [43] - **社零数据**： - 2025年1-12月，社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7% [50] - 同期，限额以上商品零售中，化妆品类同比增长5.1%，金银珠宝类同比增长12.8%，纺织服装类同比增长3.2%，体育娱乐用品类同比增长15.7% [51] 投资建议摘要 - **品牌服饰板块**：关注波司登（旺季销售时间拉长）、歌力思与江南布衣（经营稳健，江南布衣FY2026上半财年营收同比增长6.95%，净利润同比增长12.47%）、罗莱生活（枕芯类产品2025年上半年营收1.51亿元，同比增长56.30%）与水星家纺（大单品驱动）、锦泓集团（IP授权业务2025年上半年营收0.23亿元，同比增长62.0%）[12] - **纺织制造板块**： - 短期关注上游制造商新澳股份与百隆东方，因棉价与羊毛价格上涨（CotlookA指数环比涨2.0%，澳毛指数涨1.4%）带来业绩弹性 [12][36] - 中长期看好中游制造龙头份额提升，推荐裕元集团、申洲国际、华利集团 [12] - **黄金珠宝板块**：建议关注菜百股份（预计2025年归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%）、潮宏基、老铺黄金（2026年首轮提价，足金饰品平均涨幅20%-30%）、周大生 [12] - **零售板块**：继续推荐名创优品（2025Q3营收超指引，国内同店销售增长提速至双位数，海外同店销售转正）；建议关注永辉超市（春节档同店销售额及客流量双增，部分品类同比增长超220%）[12][13]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 纪要涉及**港股市场**、**A股市场**、**房地产行业**（特别是北京、上海二手房市场）以及**消费行业** [1][2][34] * 港股市场分析中重点提及**恒生科技指数**及其权重股 [1][6] * 消费行业分析中提及多个细分赛道及公司，包括**潮玩**（泡泡玛特、名创优品、奇梦岛、布鲁可）、**美妆个护**（毛戈平、珀莱雅、上海家化）、**零售**（永辉超市）、**AI+消费硬件**（康耐特光学）等 [34][37][40][41][42] 二、 宏观与地缘局势 * 地缘冲突（伊朗局势）对市场的影响路径有两条：**风险偏好冲击**（瞬时性）和**油价上行引发的通胀预期变化**（持续性更强）[1][3] * 若霍尔木兹海峡被完全封锁（极端情形），**油价可能冲击100美元以上**；当前“半堵塞”状态对应**10-15美元的油价溢价** [1][4] * 历史经验显示，地缘冲突下**新兴市场跌幅通常更大，港股调整大于A股**；避险资产相对占优 [1][5] * 行业层面，参考俄乌冲突，**能源相对受益，公用事业跌幅较小，成长板块跌幅较大** [1][5] 三、 港股市场分析 * **恒生科技指数跑输的直接驱动是情绪与趋势拖累**，美债利率下滑（约20–30bp）对估值实为支撑 [6] * 指数内部结构分化，**头部5只权重股合计拖累指数约6个百分点** [6] * 港股走势可用**信用周期、产业结构、资金面（3D框架）** 解释 [7] * 对2026年**恒指目标区间基准判断为28,000–29,000点**，上行空间有限，关键依据是信用周期可能转入震荡或阶段性放缓 [7] * 港股资金面面临逆风：1) 美联储政策引发流动性担忧；2) **港股IPO与再融资相对更活跃**，带来资金需求压力 [8][9] * **人民币升值并非直接利好港股**，可能影响以内资分红配置为主的南向资金吸引力 [8][9] * 2026年港股资金面整体将进入**“紧平衡”**，预计**南向资金规模约6,500亿–7,500亿**，难超2025年的约1.4万亿 [9] * 外资流入取决于基本面改善，若回到标配水平，**测算可贡献约5,000亿–6,000亿资金流入** [9] * 资金需求端，**2026年港股IPO、解禁与再融资合计规模测算约1万亿**，高于2025年的约6,000亿 [9][10] 四、 A股与港股配置策略 * 在信用周期震荡、资金紧平衡背景下，市场将更趋**结构化**，资金追逐信用仍在扩张的方向 [10] * 将A股与港股合并观察，板块可分为**AI（科技）、分红、周期、消费**四大类 [11] * **中期维度更建议重点关注AI（科技）与周期**，这两类是当前信用扩张确定性较强的方向 [11] * 若二季度信用周期回落压力兑现，**分红板块有望提供相对更好的对冲效果** [11] * **消费与地产在财政尚未大举发力前，更偏交易性机会和个股机会**，策略上难以整体性推荐 [11] * 行业轮动模型显示，部分板块处于相对“舒服”的位置，可适度进行左侧布局 [14] 五、 政策与宏观展望（两会前瞻） * **2026年全国GDP增长目标预期主要在“5%左右”或“4.5至5”的区间**，各省加权平均增速为5.1%，较2025年下调0.2个百分点 [15] * 2026年**社零增速目标可能下调**，但会对实际增速保持一定诉求 [16] * 预计将力保**投资正增速** [16] * **2026年CPI目标大概率仍在2%左右**，更偏“预期中枢”锚定 [16] * 财政政策基调延续 **“总量温和、提质增效”** ，预期**广义财政赤字率在4.0%左右** [17] * 货币政策判断为 **“总量适度、更重结构”** ，对降准降息期待不宜过高，预测**降准1次、降息1至2次** [19] * 扩内需政策重心更偏居民端，需求侧重点在**增强消费能力**（财政加力、居民补贴等），供给侧强调**减少不合理消费限制**，推动供给转向“优质” [22] * **绿色转型**方面，2026年碳排放强度目标可能更趋理性 [26] * **新质生产力**将继续被强调，重点方向包括人工智能、商业航天、低空经济与未来产业 [27] 六、 房地产行业（聚焦北京、上海） * **北京和上海二手房挂牌去化周期已接近或低于历史上房价能够稳住的区间水平**（北京约6个月，上海约4个月），库存水平对房价企稳提供了基础支撑 [2][27] * 截至1月末，**北京和上海挂牌去化周期分别优化至约6.1个月和3.5个月** [27] * 本轮去化周期优化的核心驱动是**供给端收缩**（新挂牌体量明显减少，撤牌增多），而非需求端脉冲，因此**更具可持续性** [28][29] * 北京和上海挂牌量开始下降的时间点分别在**2025年8月与10月**，下行趋势持续约半年，**上海挂牌量下降约24%，北京下降约14%** [29] * 近期限购优化与二手房收储政策在**供需关系已好转的背景下**，更像 **“催化剂”而非“单一驱动”** [30] * 当前市场对“北上房价持续走稳”**尚未形成一致预期**，地产股交易更多停留在“政策博弈”层面 [30] * 房价企稳的最核心风险在于**新增供地的扩张**，需要“控新增”配合去库存 [32] * 地产板块投资思路包括：配置beta特征明显的标的、具备结构性成长特征的开发商标的、关注超跌民企可能“重回牌桌”的机会 [33] 七、 消费行业 * 2025年以来消费机会呈**结构性特征**，新消费板块（潮玩、美护、宠物、珠宝等）增长显著优于大盘 [34] * 2026年投资机会概括为 **“供给进步、需求升级”** ，归纳出三条投资主线 [34] * **需求端“四大新趋势”**：1) 情绪与体验消费持续景气（近八成消费者在2025年双十一进行“快乐消费”）；2) 理性消费与高端复苏并存（K型分化）；3) 功能性需求占据主导；4) 国货偏好度继续提升（70%消费者选择国货源于产品力优势） [35][36] * **供给端“三类革新”**：1) 创造新品类（如潮玩）；2) 开发新功效（如香氛洗衣液、东方美学彩妆）；3) 融合新技术（AI+消费，如智能眼镜、AI玩具） [37][38] * **2026年消费板块三条投资主线**：1) 坚守情绪与功能性消费的长期布局（潮玩、美妆、医美等）；2) 布局新技术催化下的产业革命机会（AI+相关赛道）；3) 布局政策刺激托底与基本面反转型机会（如调改显效的零售商超、家居出口类公司） [40][41] * 配置顺序上，建议**优先配置基本面反转型的底部反转机会**，同时择优布局情绪消费中当前位置较低的龙头公司 [42] 八、 其他重要内容 * 二季度可能处于相对的政策 **“空窗期”和淡季**，两会与特朗普访华后利好兑现，**信用周期面临回落压力** [10][12] * 外部不确定性包括**美国关税仍存不确定性**，以及下半年美国中期选举和“301调查”的潜在扰动 [12][13] * 2026年初**人民币汇率升值斜率较陡**，与关税短期利好预期及未结售汇余额回流结汇有关，央行倾向于防止单边预期形成 [20][21] * 房地产领域，**部分地方政策放松增多**，且进入更深层次探索（如上海在收储及限购、限贷放松方面领跑） [23][24] * **“反内卷”政策**在2026年表述为“深入整治”，重点聚焦行业治理（如化工、光伏），需平衡输入性通胀与供给侧成本推升 [26]

文章核心观点 文章探讨了在2026年经济环境下企业如何寻找增长机会，核心观点是面对内需不足的市场困境，企业应通过多种战略路径寻求突破，主要方向包括价值链出海、协同龙头出海、发挥自身比较优势、构建长期信任以及满足美好生活需求，最终跳出内卷竞争，实现价值创造 [2][3][8][43][44] 一、价值链出海 - 企业应对内需不足和市场竞争加剧的途径之一是出海，且当前的出海模式已从单纯的产品出口升级为将整条价值链（包括产品、品牌、研发、商业模式）迁移至海外 [5][6][7][8][9][11] - 以名创优品为例，其通过高频互动私域用户洞察需求并快速推行，以及在海外直接开店以打造品牌形象，是价值链出海的实践 [10][12][13] 二、跟随龙头协同出海 - 行业龙头出海需要整合多层供应链体系协同合作，这为供应链企业提供了跟随出海的机会 [15][16][22] - 特斯拉进入中国时，上海临港方圆300公里内集中了上百家新能源车上下游企业，形成了高效的供应链协同，支撑了其上海超级工厂的快速投产与交付 [18][20] - 当特斯拉在墨西哥建厂时，其供应链企业如拓扑集团、蓝思科技、迎轮股份、安杰科技等也随之出海，形成了“搭巨轮”的稳妥出海模式 [21][23] 三、找到优势，各自风光 - 企业出海可依据自身独特的比较优势选择不同路径 [24][30] - 成本优势路径：例如义乌工厂老板在跨境平台开店，其产品在海外售价可达国内的两倍 [25][26] - 产品优势路径：例如梅卡曼德机器人通过研发配备工业级激光3D相机（为机器人装上“眼睛”）的智能工业机器人，从事高难度或高危的流水线工作（如车窗涂胶、轮胎上螺丝），从而在海外市场获得优势 [27][28][29] 四、去熟人社会做长期信任 - 构建长期信任是企业获得持续盈利的关键，其基础在于让员工有尊严地工作，从而深入倾听并满足客户需求 [33][34][35] - 以胖东来为例，其通过极致服务（如为顾客专门采购商品、免费维修老旧空调）和远高于本地平均水平的薪酬（本地平均工资不到4000元，其员工平均工资达七八千，高出近一倍），在本地市场建立了深厚的信任，使得消费者对其销售的商品（如黄金珠宝、茶叶、蜂蜜等）产生无条件信赖 [31][32][33][36] 五、满足美好生活需求 - 消费理念正在升级，消费者愿意为更美好的体验付费，这创造了新的商业机会 [38][39] - 企业可以通过“激发”和“种草”来创造需求，例如为退休女教师提供旅拍服务，通过其朋友圈分享成功“种草”其姐妹团，从而创造并持续满足了新的消费需求 [39][40][42] - 在大规模商业机会减少的背景下，更精细、走心、小而美的商业生态正在出现，企业的机会在于洞察并满足普通人对于美好生活的向往 [43][44][45][46] 黑马·匠造爆品课特训营核心内容 - **中国消费品牌普遍问题**：长期“工厂思维”导致缺乏用户洞察与品牌运营能力，难以从“产能输出”转向“价值创造”，具体表现为需求捕捉能力薄弱、伪创新泛滥、价值表达模糊、新品成功率持续低迷、开发模式落后（先生产后找市场） [51][52] - **课程学习目标**：旨在帮助企业主动定义市场，跳出内卷竞争，掌握可复制的爆品打造方法论 [53][54] - **核心方法论**： - **商品价值MIX体系**：包含功能价值（如美味、便利性）、情绪价值（如治愈、高级）、共情价值（如想了解生产者故事）、自我实现价值（如社会贡献）等多层次价值，以精准击穿消费需求 [54][56] - **假说验证型开发流程**：旨在降低创新试错成本 [54] - **组织人才体系搭建**：筑牢持续创新根基 [54] - **导师背景**：角直树，明治集团38年资深食品工程师，日本食品领域十大咨询师之一，曾参与明治全系列食品项目开发，助力明治集团实现年销售额62亿美元，成为亚洲第一大糖果品牌 [47][50][60][61] - **课程结构**：为期2天1晚，内容涵盖从商品开发全流程认知、价值体系与概念锻造，到战略设计、流程标准化与组织赋能 [63][64] - **目标学员与费用**：适合消费品企业的创始人及商品、营销、生产部门负责人，主打标准品、大单品的企业，费用为3000元/1带1（限同企业），限额25家企业 [65][66]

中国县域经济与消费市场结构分析 - 截至2025年末，中国城镇常住人口达9.53亿，城镇化率67.89%，更宽口径下接近68.7%，城镇人口超9.7亿，其中绝大多数生活在三四线城市和县城[5] - 县城是中国最广阔的中间地带和人口基数最庞大的区域，理解县城是理解中国的关键[6][7][8] 县域收入水平与生活成本 - 中西部大量县城城镇人口人均可支配收入不足36000元/年，月均不足3000元，月薪3000元即可跑赢当地半数人口[11] - 县城常见岗位如超市收银员、理货员月薪2100-2500元，老旧小区保安1800元，私立幼儿园老师或药店店员起薪约2000元，政府单位劳务派遣岗位扣除社保后到手约2000元出头[13] - 月薪从2000元增至3000元带来的幸福感提升，比月薪一万增至两万更剧烈，因前者能显著改善基本生活品质[15][16] - 县城生活成本极低，可省去房租或房贷，通勤成本低，餐饮价格约为大城市的一半[19] - 在县城，月薪2000元意味着每日可支配约60元，虽无法支撑大量额外消费，但足以维持基本生活运转[20] 体制内工作在县域的核心价值 - 体制内身份能带来经济收入的剧烈提升，例如从辅警月薪1900元变为公务员月薪3000多元，加上绩效月均可达4000多元，在普遍月薪2500元且无五险一金的县城中属于体面工作[30][31] - 体制内身份是进入县城优质婚恋市场的通行证，双体制内家庭组合（如公务员与教师）每月合计收入可达七八千元，提供了生活稳定性和松弛感[32][33][52][53] - 体制内工作的确定性（稳定收入、医保、养老金）是消费安全感的主要来源，使其敢于进行当月消费[36][37] 县域消费心理与行为特征 - 消费决策的关键变量是安全感，而非绝对收入水平，体制外人员即使账上有存款，也因对未来不确定性的担忧而抑制消费[35][36][38] - 以个体经营者为例，月入5000元高于当地部分公务员，但仍因风险顾虑而不敢扩大经营或进行旅游等消费，体现了对可控范围的坚守[40][41][42][43][44] - 体制内人员由于收入稳定，更倾向于探索生活半径、提高生活品质，甚至可能产生超前消费行为[49][50][51] - 县城人并非不懂享受，但享受需要以经济底气和安全感知为前提[54] 下沉消费市场的二元结构 - 蜜雪冰城、瑞幸、名创优品等新消费品牌通过低价策略成功下沉至县城，填补了市场空白[56][58] - 县城消费市场呈现清晰二元结构：体制内人群是稳定的消费主力，需求有限且趋稳；体制外人口基数更大，但消费受到抑制[59][60] - 定价亲民、门槛低的品牌（如蜜雪冰城）能存活，因其将消费心理门槛降至极低；试图复制一线城市“品质消费”逻辑的品牌在县城市场容量有限，难以维持[59] - 真正能在县城反复消费、支撑品牌存续的，主要是有稳定收入和固定消费习惯的体制内人群[59]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级，但对所推荐的九大行业中的具体公司均给出了“买入”评级 [6][10][11][12][13][16][17][18][19][21] 报告的核心观点 - 报告为长江证券大消费研究团队对旗下九大优势行业（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）2026年3月的重点股票推荐 [3][6] - 报告认为，随着3月市场进入季度旺季，部分行业的市场贝塔（Beta）有望向上 [13] 根据相关目录分别进行总结 农业（德康农牧） - 在养殖行业成本方差较大的背景下，产能去化将持续，成本竞争力是企业核心 [9] - 德康农牧通过轻资产模式实现创新突围，构建了高壁垒的自主繁育体系，并推行“二号农场”和“百村百万”工程以联农带农 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.37亿元、23.66亿元、71.53亿元，对应市盈率（PE）分别为20倍、11倍、4倍 [10] 零售（菜百股份） - 菜百股份是华北地区珠宝头部企业，2025年第三季度门店数为106家，有进一步在北京加密和向外省市拓店的空间 [11] - 公司优势在于：北京地区黄金珠宝景气度优于全国；全直营模式在金价上行周期中能更好受益于存货增值；作为金交所会员单位，在黄金税收新政下相对受益 [11] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）有望实现1.46元、1.75元、2.03元 [11] 社服（锦江酒店） - 短期经营数据明显回升，春节假期前8天，旗下酒店累计接待住客人次同比增长超43%，外国游客接待人次同比增长超53%，整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高 [12] - 中长期看好公司“12+3+1”品牌发展战略 [12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.53亿元、10.57亿元、11.63亿元，对应PE分别为32倍、29倍、26倍 [12] 汽车（比亚迪） - 比亚迪作为新能源汽车全球龙头，技术与规模构建了超越行业的竞争力 [13] - 行业层面，随着3月回暖进入季度旺季，行业贝塔有望向上；公司预期在3月迎来新一轮技术和产品周期，新技术下放有望提升产品竞争力 [13] - 预计公司2025-2026年归母净利润为350亿元、481亿元，对应PE为23.3倍、16.9倍 [13] 纺服（海澜之家） - 主品牌类直营模式领先，后续开店加速有望驱动收入提速；海外门店模型逐渐跑通，电商开启全品类布局 [16] - 京东奥莱与FCC（联手Adidas）有望形成第二增长曲线，均处于起步阶段，远期空间可期 [16] - 预计公司2025-2027年归母净利润为20.8亿元、23.3亿元、25.8亿元，对应PE为15倍、13倍、12倍，未来有望维持90%左右的分红比例，对应2025年股息率达6.7% [16] 轻工（泡泡玛特） - IP潮玩行业成长性和延展性强，公司短期业绩有望维持高速增长 [17] - 国内市场下沉市场仍有扩张潜力；海外市场加速扩张，当前海外单店年化平均收益是国内门店的2-3倍，很多国家处于0-1阶段 [17] - 预计公司2025-2027年归母净利润为129亿元、176亿元、221亿元，对应PE为21倍、16倍、12倍 [17] 食品（卫龙美味） - 公司是辣味零食龙头，春节旺季销售预计表现良好，2026年有望延续较快增长 [18] - 产品方面将继续放大魔芋零食领先优势；渠道方面将提升线下重点门店铺市与推广力度，并积极探索海外市场 [18] - 预计公司2025-2027年归母净利润为14.27亿元、17.33亿元、21.18亿元，对应PE为18倍、15倍、12倍 [18] 家电（TCL电子） - TCL电子作为黑电行业龙头，有望凭借高性价比产品和较强品牌势能持续抢占份额 [19] - 行业需求呈现大屏化、高端化趋势，有望驱动公司毛利率提升，且费用端仍有优化空间 [19] - 预计公司2025-2027年归母净利润为25.55亿港元、30.48亿港元、33.86亿港元，对应PE为12.12倍、10.16倍、9.14倍，经调整后净利润派息比率预计稳定在50%以上，对应股息率在4%以上 [19] 医药（昭衍新药） - 公司处于安评景气大周期和实验猴资源大周期的双重弹性中 [21] - 当前安评行业需求或显著恢复，而供给持续受限于实验猴资源，实验猴供需缺口或正不断拉大 [21] - 昭衍新药拥有优质稀缺猴场资源，有望赋能主业带来利润弹性；公司业绩底部相对明确，订单已现拐点，2025年以来单季度新签订单金额环比持续增长 [21] 历史组合表现 - 报告列出了2026年2月金股推荐组合的收益情况，其中锦江酒店、贵州茅台当月绝对收益为3.86%，相对上证综指收益为2.76%；而拓普集团当月绝对收益为-6.04%，相对收益为-7.13% [22] - 报告包含一张图表，展示了长江证券大消费行业金股推荐组合（等权重）自2019年3月以来的累计绝对及相对收益走势 [24][25] 盈利预测汇总 - 报告以表格形式汇总了2026年3月推荐的九只金股在2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - 例如，德康农牧预计2027年EPS为18.39元，对应PE为3.51倍；泡泡玛特预计2026年EPS为13.12元，对应PE为15.50倍 [26]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大势” [1] 核心观点 - 2026年春节消费市场呈现总量稳步扩容、结构持续升级、服务消费领跑、线下场景回暖、内外双向升温的核心特征 [2] - 餐饮与文旅等服务消费成为拉动增长的核心引擎 [2] - 各项核心数据均实现同比增长，消费市场活力全面释放 [2] 整体消费大盘 - 春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长13.7%，增速较2025年春节的10.8%进一步扩大 [2][14] - 全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节假期增长5.7%，增速较2025年加快1.6个百分点，较2025年国庆假期增速提升3个百分点，线下实体消费复苏动能持续增强 [2][13] - 春节假期银联、网联共处理支付交易393.02亿笔，金额13.12万亿元，日均交易笔数和金额同比分别增长37.45%和19.26% [14] - 商务部重点监测的78个全国示范步行街/核心商圈，客流量同比增长6.7%，营业额同比增长7.5% [14] - 重点城市消费普涨，例如上海春节假期线上线下消费总额达603.5亿元，同比增长12.8% [14] 商品消费 - 家电数码以旧换新和智能购新补贴产品销售与去年春节假期相比增长21.7% [3] - 截至2月23日，2026年全国消费品以旧换新累计惠及3112.7万人次，直接带动销售额2070.3亿元 [3][17] - 智能科技品类爆发式增长，重点平台智能眼镜销售额同比增长47.3%，具身智能机器人销售额同比增长32.7% [20] - 绿色健康消费持续升温，有机食品销售额同比增长26.5%，节水卫浴产品销售额同比增长23.2% [20] - 免税消费热度高企，春节假期海南离岛免税品销售额达27.2亿元，同比增长30.8% [20] - 品类分化明显，黄金珠宝品类销售同比承压，重点监测品牌春节假期销售额同比下降8.5%，而食品、酒水、家居等刚需品类保持平稳 [22] 餐饮消费 - 春节假期全国餐饮日均销售收入同比增长31.2%，增速远超商品零售大盘 [4][23] - 其中小吃服务收入同比大涨42.1%，正餐服务收入同比增长26.5% [4][23] - 头部餐饮品牌客流大幅攀升，例如海底捞全国门店累计接待顾客超1400万人次，创同期历史新高 [23] - 区域数据亮眼，如广州全市餐饮消费同比增长13.1%，江苏省餐饮收入突破183亿元，同比增长11.9% [24] - 白酒消费价格带分化加剧，80-200元、800元以上成为主力价格带，次高端价格带下滑明显 [4][25] - 800元以上高端价格带因性价比凸显而动销亮眼，100-200元价格带则成为覆盖自饮、家宴、小型礼赠、大众宴席全场景的动销绝对主力 [4][25] 文旅与出行消费 - 春节假期全国国内出游总人次达5.96亿人次，同比增长20%；国内旅游总花费达8034.83亿元，同比增长17%，两项指标均创春节假期历史新高 [5][27] - 全社会跨区域人员流动量累计超28亿人次，日均3.11亿人次，同比增长8.2%，出行规模创历史新高 [27] - 旅游相关服务销售收入同比增长39.6% [5][28] - 细分文旅赛道爆发，文艺表演场馆销售收入同比增长136.6%，数字文化服务销售收入同比增长38.8% [28] - “北上看雪、南下避寒”趋势显著，南北互跨订单量增长251%；冰雪游消费较去年春节假期增长12.1%，避寒游消费增长29.8% [5][28] - 入境游市场持续增长，春节假期日均出入境197.7万人次，同比增长10.1%，其中外国人入境131.3万人次，入境游产品订单量较去年春节假期增长18.4% [5][28] 行业数据 - 食品饮料行业成分股数量为124只，总市值为43817亿元 [7] - 行业市盈率为20.51倍，市净率为3.81倍 [7] - 成分股总营收为10847亿元，总净利润为2170亿元，资产负债率为34.90% [7] - 近期市场表现：近1个月绝对收益为3%，相对收益为3%；近3个月绝对收益为-4%，相对收益为-9%；近12个月绝对收益为-6%，相对收益为-25% [7]

报告行业投资评级 - 本报告为国际货币基金组织（IMF）工作人员撰写的“选定议题报告”，旨在为与成员国的定期磋商提供背景分析，并非由投资银行发布，因此不包含对行业或市场的投资评级 [3][5] 报告的核心观点 - 澳大利亚劳动力市场在经济增长放缓的背景下展现出显著韧性，表现为强劲的就业增长和低失业率，但工资压力有限 [5][15] - 这种韧性是周期性力量和结构性力量共同作用的结果：1) 失业率和职位空缺率等主要指标可能高估了周期性紧张程度；2) 劳动力供应的快速增长部分源于对高生活成本和利率的周期性反应；3) 强劲的劳动力供应叠加行业劳动力需求结构抑制了工资压力，意味着自然失业率（NAIRU）被暂时低估 [5][16] - 然而，这些推动因素可能正在逆转，因此可能不会影响中期的NAIRU，需密切监测劳动力市场供需的演变 [16] 根据相关目录分别进行总结 A. 澳大利亚劳动力市场动态概览 - 疫情后澳大利亚劳动力市场需求与供给同步强劲增长，支持了稳健的就业，并使失业率在经济增长放缓下保持基本稳定，2022年7月失业率曾达3.4%的历史低点 [17][32] - 与许多发达经济体相比，澳大利亚的劳动力市场韧性尤为持久，其职位空缺率在2025年仍远高于疫情前水平，且是少数失业率未超过疫情前平均水平的发达经济体之一 [19] - 澳大利亚劳动力供应增长强于同行，是少数劳动力参与率显著上升的发达经济体之一，这得益于强劲的净移民和参与率上升 [20][25] - 尽管劳动力市场持续紧张，但澳大利亚的工资增长与同行相比得到了控制，2020-2024年实际工资增长率低于许多同行及OECD平均水平 [26] B. 矛盾1：尽管经济放缓，失业率持续低企且职位空缺率高 - 低失业率部分反映了疫情后复苏期高就业找到率和强就业保留率的持续影响，但近期低失业率越来越多地由劳动力流入（从非参与状态）减少所驱动，这掩盖了就业寻找和保留率下降所反映的周期性疲软 [34][36] - 将劳动力流入和流出率保持在2013年前水平进行模拟的反事实分析显示，假设的失业率已上升至疫情前水平，表明参与率的变化掩盖了周期性条件的潜在恶化 [36] - 高空缺率不再主要由新职位空缺激增驱动，而是由旧职位空缺持续存在所支撑，这可能反映了技能错配或劳动力市场高流动性的滞后效应 [43] - 职位空缺高度集中在医疗保健等非市场部门，这受到国家残疾保险计划（NDIS）扩张和人口老龄化等结构性因素驱动，可能掩盖了市场部门的需求放缓 [40][46] C. 矛盾2：疫情后劳动力参与率持续强劲 - 劳动力参与率的长期上升趋势在近年加速，结构性因素包括女性（尤其是有年幼子女的母亲）参与率提高、老年及有健康问题工人的参与率增加，以及强劲的净移民 [50][54] - 周期性因素，特别是生活成本上升和抵押贷款利率提高，挤压了家庭资产负债表，激励负债最多的家庭增加劳动力供应，其就业概率相比负债最低家庭上升了1个百分点，总劳动收入增长3.5个百分点 [54][56] - 初步计算表明，对家庭资产负债表的挤压可能自2021年7月以来对约2个百分点的劳动力参与率增长贡献了0.1到0.4个百分点 [60] - 随着去通胀深入和货币宽松，由周期性压力驱动的参与率增长可能减弱，除非劳动力需求同步软化，否则可能加剧劳动力市场紧张 [62] D. 矛盾3：工资增长放缓与劳动力市场紧张 - 尽管劳动力市场紧张，但2022-2023年实际工资增长为负，达到近二十年最低，工资菲利普斯曲线（WPC）似乎左移或变平 [63] - 负的“工资差距”（实际工资低于长期生产率趋势所暗示的水平）表明，疲软的生产率增长无法完全解释疲软的工资增长 [68] - 短期工资菲利普斯曲线回归分析显示，失业率低于趋势1个百分点与工资通胀上升0.3-0.4个百分点相关，但工资对失业的敏感性在疫情后时期有所降低 [71] - 劳动力参与率高于长期趋势1个百分点，与工资增长放缓0.5个百分点相关，表明劳动力供应增加抑制了工资压力 [73] - 行业层面分析显示，近年就业增长集中在医疗保健、公共行政、教育等工资对劳动力市场条件敏感度较低（WPC较平缓）的行业，这有助于解释总体工资增长温和的现象 [82][88] - 高劳动力供给和需求集中于WPC平缓的行业，共同在低失业率水平下抑制了工资压力，这与自然失业率（NAIRU）被暂时低估的估计一致，IMF最新评估2025年第三季度NAIRU为4.3% [90][91] E. 结论和政策启示 - 政策制定者应超越总体指标，仔细监测劳动力市场发展，使用调整后的失业率或就业意向等替代指标，以更及时地识别潜在疲软并区分周期性与结构性因素 [94] - 应关注未来劳动力参与率的驱动因素，因为由周期性压力驱动的参与率增长可能逆转，影响劳动力供应和整体市场状况 [96] - 高劳动力参与率和就业集中于WPC平缓行业可能在短期内降低工资压力，但中期内随着经济条件正常化、市场部门复苏以及集体协议工资的滞后调整，NAIRU可能回归疫情前水平，工资压力可能重现 [99]

量化模型与构建方式 1. 市场情绪择时模型 **模型名称**：上涨家数占比择时模型（动量情绪指标）[12] **模型构建思路**：通过计算指数成分股中近期上涨股票的数量占比来判断市场情绪，并利用不同窗口期的移动平均线（快线与慢线）的交叉来产生择时信号[12]。 **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300指数N日上涨家数占比：统计沪深300指数成分股中，过去N日收益大于0的个股数占比[12]。 2. 对该指标进行两次移动平均平滑： * 慢线：窗口期为N1的移动平均线[16]。 * 快线：窗口期为N2的移动平均线，其中N1 > N2[16]。 3. 生成信号：当快线上穿慢线（即快线 > 慢线）时，看多沪深300指数；当快线下穿慢线时，对市场持谨慎观点[14][16]。 **模型评价**：该指标可以较快捕捉上涨机会，但也会错失市场持续亢奋阶段的收益，且对下跌市场的判断存在缺陷，难以有效规避下跌风险[12]。 **模型名称**：均线情绪择时模型[19] **模型构建思路**：利用八条不同周期的均线构成“八均线体系”，通过判断当前价格位于这些均线上方的数量，来评估市场的趋势状态和情绪景气度[19]。 **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300收盘价的八条均线数值，均线参数为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[19]。 2. 统计当日沪深300指数收盘价大于这八条均线指标值的数量[19]。 3. 生成信号：当价格位于均线上方的数量超过5时，看多沪深300指数[19]。 2. 量化选股模型 **模型名称**：PB-ROE-50策略[25] **模型构建思路**：基于Wilcox（1984）的PB-ROE定价模型寻找市场中的预期差（即实际PB与理论PB的差异），并叠加超预期因子（如SUE、ROE同比增长）来增强组合收益，最终精选50只股票构建组合[25]。 **模型具体构建过程**： 1. 以PB-ROE定价模型为基础，筛选出存在“预期差”的股票池[25]。 2. 在预期差股票池中，进一步使用SUE（标准化未预期盈余）、ROE同比增长等超预期因子进行选股[25]。 3. 选取综合评分最高的50只股票构成投资组合[25]。 **模型名称**：机构调研选股策略[31] **模型构建思路**：通过挖掘公募基金和知名私募的调研行为数据，来寻找具有超额收益潜力的股票[31]。 **模型具体构建过程**： 1. **公募调研选股策略**：根据上市公司被公募基金调研的次数，以及被调研前股票相对于基准的涨跌幅进行选股[31]。 2. **私募调研跟踪策略**：根据上市公司被知名私募基金调研的情况进行选股[31]。 （具体组合构造细节可参考原系列报告[31]） 3. 量化因子 **因子名称**：有息负债率（负面清单因子）[36] **因子构建思路**：衡量企业需要付出成本的债务占总资产的比例，该比率越高，企业面临的偿债压力和流动性风险越大，可作为风险规避的负面筛选指标[36]。 **因子具体构建过程**：报告提出了三种统计口径： * **传统有息负债率**： $$传统有息负债率 = \frac{短期借款 + 长期借款 + 应付债券}{总资产}$$[36] * **严苛有息负债率**： $$严苛有息负债率 = \frac{短期借款 + 应付利息 + 交易性金融负债 + 应付短期债券 + 租赁负债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款}{总资产}$$[36] * **宽松有息负债率**： $$宽松有息负债率 = \frac{短期借款 + 应付利息 + 交易性金融负债 + 应付短期债券 + 租赁负债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 + 其他流动负债 + 划分为持有待售的负债 + 一年内到期的非流动负债}{总资产}$$[36] **因子评价**：宽松口径的有息负债率相比于传统口径，在回测中能提供更多的空头收益[36]。 **因子名称**：财务成本负担率（负面清单因子）[40] **因子构建思路**：从利润表流量角度衡量企业面临的利息偿还压力，用利息费用占息税前利润的比例来反映财务成本的负担程度[40]。 **因子具体构建过程**： $$财务成本负担率 = \frac{财务费用：利息费用}{息税前利润}$$[40] （注：2018年后财务费用被拆分为利息费用和利息收入，此处使用利息费用更能体现企业面临的真实财务成本[40]） 4. 资产配置模型 **模型名称**：国债久期轮动策略[43] **模型构建思路**：基于Nelson-Siegel模型构建收益率曲线，通过预测决定收益率曲线形状的水平、斜率、曲率三个因子，来预判利率走势，从而在长久期和短久期利率债之间进行轮动配置[43]。 **模型具体构建过程**： 1. 使用Nelson-Siegel模型拟合国债收益率曲线，提取水平、斜率、曲率三因子[43]。 2. 通过模型预测上述三因子的未来变化[43]。 3. 根据预测结果，判断利率债的整体久期配置方向（做多长久期或短久期）[43]。 （具体策略细节可参考原系列报告[43]） 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50策略**（截至2026年2月27日）： * 基于中证500股票池：今年以来超额收益率-0.92%，上月超额收益率-0.48%[28]。 * 基于中证800股票池：今年以来超额收益率6.74%，上月超额收益率1.21%[28]。 * 基于全市场股票池：今年以来超额收益率6.22%，上月超额收益率0.70%[28]。 2. **机构调研选股策略**（截至2026年2月27日）： * 公募调研选股策略：今年以来超额收益率1.36%，上月超额收益率2.20%（相对中证800）[34]。 * 私募调研跟踪策略：今年以来超额收益率11.63%，上月超额收益率4.79%（相对中证800）[34]。 因子的回测效果 （注：报告未提供有息负债率与财务成本负担率因子的独立回测绩效指标，如IC、IR等。报告主要展示了基于这两个因子构建的负面清单在特定时点的截面排序结果[36][40]。）