产业趋势与市场窗口 - 产业景气趋势未降温，但远期叙事天花板被触及和定价，经历剧烈调整后行情大概率不会直接结束，可能出现二次进攻甚至新高 [1] - 二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票，10月三季报前后的进攻行情更可能集中在科技中的非机构重仓股，尤其新技术和新题材 [1] - 9月市场集中定价了美联储加息、AI放缓、高油价叙事及可能的中欧贸易摩擦等风险事件，10月情绪转热并发动进攻的基础存在，甚至可能提前计价明年乐观预期（提前估值切换），这是年内最后一轮进攻窗口 [1] 配置方向与行业聚焦 - 高利率环境下，年内最后一波进攻窗口内市场K型分化可能重新扩大，AI重新占优 [1] - 科技领域建议关注两类方向：一是受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装等，二是具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机等，其中非机构重仓个股可能具备更大向上弹性，北美链未来一段时间或相对占优 [1] - 非科技领域继续聚焦能化和具备出海潜力的头部券商 [1]

产业超级周期后段与机构票见顶后的非机构票行情 - 产业超级周期的第一个股价顶通常伴随机构票相对超额见顶，机构票超额收益回落后指数可能形成双顶结构，非机构重仓小票成为第二顶核心驱动力 [2] - 2009年、2015Q4和2022Q2是非机构小票创新高带动板块形成第二顶的典型案例 [2] - 2015年9月15日至年末，机构高持仓组合累计涨幅54.1%，弱于低持仓组合73.3%和低持仓小票组合83.2% [2] - 2021年末新能源行情见顶后，机构票与非机构小票分化在回撤期间已显现，第二波上涨中未现收敛 [2] - 第二轮行情中相当部分个股有望突破第一波高点，2009Q3反弹中高持仓、低持仓、低持仓小票突破前高比例分别为58.6%、73.3%、76.5% [2] AI叙事、盈利周期与货币环境对机构票的制约 - AI算力投入未放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间预期调整，缺算力事实仍成立 [3] - 前沿模型放缓更合理解读是现有商业模式下推动模型进步无法换来更具想象力的商业支付市场 [3] - OpenAI和Anthropic约80%企业收入来自前1%客户，支出强度是前10%分位数企业的10.7倍，是中位数企业的576倍，集中度未随付费企业数量扩张改善 [3] - 8月前1%企业人均AI支出环比7月下降9.7%，最重度用户支付意愿天花板已被触及 [3] - 未来市场空间在于更广泛企业付费增长，而非金字塔尖用户支付水平抬升 [3] - 北美SaaS企业AI导入进展印证企业服务趋势，6月以来IGV相对SOXX超额达35.7% [3] - 企业服务+AI导入是相对慢变量，短期内对市场乐观情绪催化有限 [3] - 算力投入总规模无进一步想象空间，市场一致预期2028年增速明显回落 [3] - 全A非金融盈利在2026Q3环比继续上行，同比增速顶点可能在2026Q4出现 [4][5] - 周期和科技板块是盈利主要驱动力，明年科技高基数及商品价格涨速放缓背景下盈利增速可能缓慢下行 [5] - 美联储展现控通胀强硬姿态，年内营造偏紧宏观流动性氛围 [6] - 截至9月18日，今年美联储再次加息隐含概率达90.1%，市场预计本轮累计加息100bps [6] - 8月美国非农私人部门平均工资同比涨幅3.1%，为2022年以来最低，扣除通胀后实际增速-0.3% [6] - 当前10Y TIPS隐含通胀率2.33%，低于今年4月、5月水平 [6] 短期情绪周期与三季报催化下的进攻窗口 - 市场已经历充分情绪降温，近期风险事件一定程度被定价 [7] - 9月市场定价高油价担忧及美联储加息，AI产业出现放缓负面叙事 [7] - 出海相关蓝筹股本周前半段出现闪崩，类似机构因负债端压力被动抛售 [7] - 中欧9~10月可能出现贸易摩擦，但对欧敞口较大板块已持续深度调整 [7] - 截至9月11日，样本活跃私募仓位73.0%，低于76.4%历史中位数，处于2020年底以来约29%分位数 [7] - 投资者情绪指标继续处于低位，提供短期进攻基础 [7] - 投资者不会在节前激进加仓，更可能将进攻窗口延后至三季报前后 [7] - 进攻需要景气催化和有限资金共识，主要集中在AI新技术和新题材领域 [7] - 活跃资金可能更倾向于进攻非机构重仓股 [7] 年内最后进攻窗口的配置方向 - 产业景气趋势未降温，经历剧烈调整后大概率出现二次进攻甚至新高 [8] - 二次进攻主要方向是产业趋势上的非机构票 [8] - 10月三季报前后进攻行情更集中在科技非机构重仓股，尤其是新技术和新题材 [8] - 10月情绪转热并发动进攻基础存在，甚至可能提前计价明年乐观预期 [8] - 高利率环境下，市场K型分化可能重新扩大，AI重新占优 [8] - 科技领域建议关注两类方向：受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装，以及具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机 [8] - 非机构重仓个股可能具备更大向上弹性，北美链未来一段时间相对占优 [8] - 非科技领域聚焦能化和具备出海潜力的头部券商 [9]

报告行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 中国金融结构正从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展，券商（尤其是头部机构）作为资本市场核心中介，在融资端、产品端、财富端全链条业务布局领先，中长期经营拓收空间广袤 [3] - 当前券商板块估值整体仍在低位，恰是中长期布局良机，在居民权益资产增配、人民币国际化、经济动能向新&结构向优等长周期大趋势下，行业头部机构在财富、国际、科创三大业务领域前瞻布局充分，推动ROE中枢上行已蓄势待发 [3] - 险资境外资产配置提升至5.4%，66%的机构境外投资收益率高于整体水平，境外投资有效增厚整体投资收益 [3] - 财政部注资补充保险一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报 [3] 市场回顾 - 本周（2026/9/14-2026/9/18）沪深300指数报收4,507.39，区间涨跌幅-0.06% [6] - 非银指数报收1,717.50，区间涨跌幅-0.85% [6] - 券商、保险、多元金融分别报收5,968.45、1,184.75与1,124.75，区间涨跌幅分别变化-0.23%、-2.29%和-0.18% [6] 券商行业分析 - 本周申万证券II指数下跌0.23%，跑输沪深300指数0.16pct [3] - 《求是》杂志刊发中国人民银行党委书记、行长潘功胜署名文章，指出中国金融结构正在发生深刻变化，从增量看，2025年社会融资规模增量35.6万亿元，企业债券、政府债券和股票融资合计占比约47%，首次超过贷款；从存量看，直接融资占比稳步升至1/3左右 [3] - 易观千帆数据显示，2026年8月证券服务应用整体月活规模约1.834亿，较7月环比-1.87%，为年内首次出现环比回落（剔除2月春节因素） [3] - 截至2026年9月18日，月度日均股票成交额为18,729.60亿元 [22] - 截至2026年9月17日，两融余额为26,390.98亿元 [24] - 2026年9月，股权融资首发募资193.88亿元 [30] - 2026年9月，再融资共完成289.30亿元 [29] 保险行业分析 - 本周申万保险II指数收跌2.29%，跑输沪深300指数2.23pct [3] - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [3] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创5年新高，财务收益率为5% [3] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [3] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [3] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [3] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58%，较2024年的70%有所下降 [3] - 截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9%，同比-5pct/+1pct/-2pct/+4pct/+3pct，权益类资产配置比例合计达53% [3] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，其中港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元，占投资港股规模的98% [3] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [3] 投资分析意见 - 券商：推荐当前被低估，国际业务资金实力进一步夯实的广发证券、中信证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投；建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] - 保险：持续推荐中国财险、中国太保、中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国人保、阳光保险、中国太平 [3] - 港股金融/多元金融：推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信、国银金租 [3] 非银行业资讯 - 香港特区政府发布《香港2026-2030五年发展规划》，提出优化国际债券市场，完善“债券通”（南向通），推动更多内地机构投资香港债券市场，扩大“股票通”、“债券通”、“理财通”、“私募通”渠道和业务量 [8] 个股重点公告 - 华西证券：以总股本26.25亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.76元（含税），合计派现1.9950亿元 [9] - 华创云信：与金汇资本共同发起设立北京华创新智股权投资基金合伙企业，基金总规模1亿元，公司作为有限合伙人认缴5000万元，首期2000万元实缴到位，基金重点投向新质生产力领域 [10] - 红塔证券：拟使用自有资金回购股份并注销减资，回购价格上限10.53元/股，回购资金总额0.5亿-1亿元，预计回购股份占总股本0.10%-0.20% [11] - 中泰证券：回购资金区间1亿元-2亿元，回购价格上限8.40元/股，2026年9月18日首次实施回购，回购120.68万股，占总股本0.02%，回购价格区间5.44元/股-5.49元/股，累计回购金额660.41万元 [12] - 永安期货：持股5%以上股东浙江东方原计划减持不超过总股本3%股份，截至减持计划期限届满未实施任何减持，目前仍持有公司1.66亿股，占总股本11.47%；公司董事马国庆因工作调整辞职 [13] - 国联民生：公司副总裁胡又文因个人原因辞职 [14][15] - 首创证券：董事会同意聘任何峰担任董事会秘书，何峰同时担任公司常务副总经理 [16]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 中国金融结构正从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展，券商（尤其是头部机构）作为资本市场核心中介，在融资端、产品端、财富端全链条业务布局领先，中长期经营拓收空间广袤 [3] - 当前券商板块估值整体仍在低位，恰是中长期布局良机，在居民权益资产增配、人民币国际化、经济动能向新等长周期趋势下，行业头部机构在财富、国际、科创三大业务领域前瞻布局充分，推动ROE中枢上行已蓄势待发 [3] - 险资境外资产配置提升至5.4%，66%的机构境外投资收益率高于整体水平，境外投资有效增厚整体投资收益 [3] - 财政部注资补充一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报 [3] 市场回顾 - 本周（2026/9/14-2026/9/18）沪深300指数报收4,507.39，区间涨跌幅-0.06% [7] - 非银指数报收1,717.50，区间涨跌幅-0.85% [7] - 券商、保险、多元金融分别报收5,968.45、1,184.75与1,124.75，区间涨跌幅分别变化-0.23%、-2.29%和-0.18% [7] 券商行业分析 - 本周申万证券II指数下跌0.23%，跑输沪深300指数0.16pct [3] - 《求是》杂志刊发中国人民银行行长潘功胜署名文章指出，2025年社会融资规模增量35.6万亿元，企业债券、政府债券和股票融资合计占比约47%，首次超过贷款，直接融资占比稳步升至1/3左右 [3] - 易观千帆数据显示，2026年8月证券服务应用整体月活规模约1.834亿，较7月环比-1.87%，为年内首次出现环比回落（剔除2月春节因素） [3] - 截至2026年9月18日，月度日均股票成交额为18,729.60亿元 [26] - 截至2026年9月17日，两融余额为26,390.98亿元 [28] - 2026年9月，股权融资首发募资193.88亿元 [34] - 2026年9月，再融资共完成289.30亿元 [33] 保险行业分析 - 本周申万保险II指数收跌2.29%，跑输沪深300指数2.23pct [3] - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [3] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创5年新高，财务收益率为5% [3] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [3] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [3] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [3] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58%，较2024年的70%有所下降 [3] - 权益投资为险资境外投资的核心布局方向，截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9%，权益类资产配置比例合计达53% [3] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，其中港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元，占投资港股规模的98% [3] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [3] 投资分析意见 - 券商：推荐当前被低估，国际业务资金实力进一步夯实的广发证券、中信证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投；建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] - 保险：持续推荐中国财险、中国太保、中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国人保、阳光保险、中国太平 [3] - 港股金融/多元金融：推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信、国银金租 [3] 非银行业资讯 - 香港特区政府发布《香港2026-2030五年发展规划》，提出优化国际债券市场，完善“债券通”（南向通），扩大“股票通”、“债券通”、“理财通”、“私募通”渠道和业务量，发展多元金融产品与风险管理工具，推动数字债券常态化发行，加快债务工具中央结算系统商业化、国际化及现代化 [9] 个股重点公告 - 华西证券：以总股本26.25亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.76元（含税），合计派现1.9950亿元 [11] - 华创云信：与金汇资本共同发起设立北京华创新智股权投资基金合伙企业，基金总规模1亿元，公司作为有限合伙人认缴5000万元，首期2000万元实缴到位，重点投向新质生产力领域 [12] - 红塔证券：拟使用自有资金回购股份并注销减资，回购价格上限10.53元/股，回购资金总额0.5亿-1亿元，预计回购股份占总股本0.10%-0.20% [13] - 中泰证券：回购资金区间1亿元-2亿元，回购价格上限8.40元/股，回购股份用于减少注册资本，2026年9月18日首次回购120.68万股，占总股本0.02%，回购价格区间5.44元/股-5.49元/股，累计回购金额660.41万元 [14] - 永安期货：持股5%以上股东浙江东方原计划减持不超过公司总股本3%股份，截至减持计划期限届满未实施任何减持，仍持有公司1.66亿股，占总股本11.47%；公司董事马国庆因工作调整辞职 [15] - 国联民生：公司副总裁胡又文因个人原因辞职 [18] - 首创证券：董事会同意聘任何峰担任董事会秘书，何峰同时担任公司常务副总经理 [19]

券商股投资者关系活动核心要点 - 9月券商投资者关系活动密集，包括业绩说明会和机构调研，截至9月18日共有24只券商股被调研，广发证券被调研次数最多达6次，国元证券与方正证券各被调研2次，国投资本迎来9家机构调研，国信证券有7家，第一创业有5家 [1] - 中小投资者更关心股价表现与回购计划，“破净”问题被反复问及，机构投资者则关注券商的业务结构转型与布局思路 [1] 长鑫科技项目收益关注 - 多名投资者向华安证券提问长鑫科技收益兑现时点及是否计入三季度当期损益，公司回应将严格按照会计准则进行估值计量 [2] - 国金证券分析师指出华安证券上半年投资净收入20.93亿元，同比增长93%，判断剩余投资收入主要由长鑫科技一级估值上调贡献，预计受益于长鑫科技上市，华安证券2026年归母净利润同比增速超过200% [2] - 中信证券非银首席分析师表示招商证券、华安证券等依托长鑫科技等旗舰项目深度重仓，未来四个季度整体预计收益将迎来持续性阶梯式爆发 [2] - 招商证券上半年公允价值变动收益64.9亿元，去年同期为-16.9亿元，公司表示部分前期投入项目已逐步进入收获期 [2] - 国元证券通过子公司国元股权、国元创新间接投资长鑫科技，穿透后合计持有约1986万股，并以联席主承销商身份参与长鑫科技IPO，通过LP身份参与合肥启航恒鑫投资基金布局产业链 [3] - 中信建投被问及投行收入确认节奏，公司表示将严格遵循会计准则开展会计核算 [3] “破净”与减持问题 - 截至9月18日仍有14家上市券商股“破净”，其中国金证券、国元证券、华西证券、东北证券市净率均低于0.9倍，华泰证券、国泰海通、申万宏源也存在“破净”情况 [5] - 投资者向国元证券提问是否有回购计划，公司回应如有相关披露事项会及时履行信息披露义务 [5] - 华西证券被反复追问“破净”问题，公司表示经营基本面持续向好但受宏观环境、市场情绪影响股价破净，并采取三项措施：聚焦重点区域和行业打造新商业模式、持续稳健分红（2025年中期与年度合计每10股派发现金红利2.09元，2026年中期拟每10股派发现金红利0.76元）、推进“质量回报双提升”专项行动 [5] - 广发证券被问及估值和业绩严重背离问题，公司回应受证券市场环境、公司业绩、市场情绪等多种因素影响 [5] - 今年以来证券行业共有6笔减持涉及5家券商，其中4笔还在进行中：首创证券股东城市动力计划减持不超过1877.91万股，华安证券二股东安徽出版集团计划减持不超过5000万股，方正证券三股东中国信达计划减持不超过8232.10万股，财达证券二股东河北省国有资产控股计划减持不超过6490万股 [6] - 华安证券答复投资者表示股东减持系基于自身资金需求作出的自主安排，未来将建立更具持续性、稳定性、科学性的投资者回报机制 [6] 财富管理与自营业务关注 - 机构投资者偏向关注经营质量，财富管理和自营被提问频率最高，投行、股权投资、海外业务、AI布局等也是调研方向 [7] - 国投资本被问及旗下国投证券财富管理业务，公司表示上半年经纪业务净收入同比增长47.69%，金融产品代销收入同比增长超100%，上半年新开客户数99万户，新开户近6个月有效户率超20%，入金率超25% [7] - 第一创业被问及上半年投顾签约客户数及签约资产规模较2025年末分别增长58.82%和44.29%的推动举措，公司表示持续强化投顾团队资产配置能力、强化科技赋能、将投顾业务成效纳入财富管理核心KPI [7] - 国元证券被提问上半年增加权益配置的考量，公司表示基于对市场环境、估值水平和资产收益风险比的综合判断，坚持多策略配置，关注高股息、低波动资产增强防御属性，同时围绕人工智能、高端制造等科技成长领域寻找结构性机会 [8] - 国信证券被问及权益投资中高分红策略的投资情况，公司回应自营权益投资中的高分红策略以稳健、防风险为主，看好高股息资产的长期配置价值，重点关注具有持续稳定高股息率、具备持续盈利能力的优质高股息资产 [8]