消费板块低迷多日，但是越来越多的机构对于消费却日渐看好。 近日，包括申万宏源、国泰海通研究所的宏观、策略等团队密集发声，明确看好消费板块的改善。 有机构认为，过去几年地产对于消费的"拖累"明显，但是地产行业基本面出清较为充分，步入探底磨底区间， 随着内需主导的经济发展格局逐步夯实，房地产市场稳步筑底，内需地产链将成为中国股市"转型牛"的重要动 力，为市场带来持续的投资机遇。 "U型"反转的起点 "诸多证据显示，当下中国或处于消费倾向'U型'反转的起点。" 申万宏源首席经济学家赵伟在近期的一篇报告 中表示，市场通常认为，消费会持续受累于地产下行，现实并非如此；国际经验显示，地产调整后半程，消费 倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国或正处于上述 "拐点"。 国泰海通研究所所长路颖日前也对证券时报·券商中国记者表示，房地产行业经过多年下行，已完成深度调 整，步入底部区间。截至2025年四季度，地产销售面积较高点下滑约51%、新开工面积较高点下滑约74%，住 宅投资占GDP比重较高点回落5.6%，绝对值与下滑幅度均接近全球小型泡沫经验水平，房价回落幅度逼近底 部，行业基本面出清较为充分，步入探底磨底区间。 责编：罗晓霞 ...

行业与公司 * 涉及A股、港股市场，以及相关行业板块和指数[1] * 行业涉及科技成长（TMT、芯片、电子、通信、计算机、传媒）、有色（黄金、白银）、能源（旧能源：石油石化、煤炭；新能源：电力、电网设备）、金融（银行、券商）、红利/防御品种（“中字头”、红利ETF、现金流主题）、顺周期板块（化工、交运、建材等）[1][2][6][10][18][19][25][26][27] 核心观点与论据 **市场整体判断** * 市场处于震荡夯实期，中线调整已经开启[1][3] * 调整预计持续至3月中下旬（春分前后），上证指数在4,000点有强支撑，空间有限[1][3][14] * 中小成长指数（中证500/1,000、国证2000、双创）因前期涨幅大、出现顶背离及面临财报季压力，调整可能持续至4月下旬[1][15][16] * 恒生科技指数在500天线（4,830-4,850）获得支撑，但缺乏反转动力，需通过“二次探底”完成修复[1][3][16][17] **主要风险与承压方向** * **科技成长板块**：芯片、中证500/1,000等确认日线MACD顶背离，调整风险显著上升[1][5][8] * 电子板块尤其敏感，因其处于高位且与有色板块联动[8] * 关键风险信号：在五浪结构后端出现“周中跌破20日线”或“周末跌破5周线”，以及MACD顶背离[8] * 国证芯片单日下跌约5.5%，科创芯片下跌接近6%，周线出现MACD顶背离[9] * **有色板块**：需警惕一季度形成月线级顶分型[1][12] * **白银**出现“A杀”（COMEX白银从127快速下跌至63，回吐2025年4月以来主升浪的60%以上），可能正在构筑顶部[10][12] * 2025年有色指数（000,819）全年上涨97.5%，高基数下2026年一季度风险收益比需审慎[12] * **共振信号**：芯片（顶背离）、有色（白银A杀）、通信龙头（财报后冲高回落）在同一阶段出现偏弱结构，是需要高度关注的共振信号[13] **防御性与机会方向** * **红利与防御品种**：银行板块完成五浪下跌且出现底背离，具备6%-8%反弹空间，可作为短期避险品种[1][18] * “中字头”低位红利标的及“现金流”主题表现优于红利ETF，发挥压舱石作用[1][22][27] * **能源结构切换**：地缘冲突推升旧能源（石油石化、煤炭）逻辑[1][6] * **石油石化**短期涨幅过大（指数大幅偏离5周均线），不宜追高，需等待油价回落补缺后的中线配置机会[1][20] * **新能源**侧重电力与电网设备，其拥挤度尚可，回调是建仓机会，可采取“一手电力、一手电网”的组合[1][19] * **券商板块**：处于“空头陷阱”末端，赔率极高，不建议减仓[1][22] * 证券ETF份额达到1,560亿份，较2025年9月（不到700亿份）增长一倍多，反映配置意愿累积[24] **配置策略与行业观点** * 3月配置策略：坚持“大盘价值+顺周期”组合[2][26][29] * 行业打分靠前的包括：化工、通信、煤炭、石油、交运、电新、农业、电力、有色、机械[27] * 风格排序：“稳定”风格排名第一，其后依次为中盘价值、中盘成长、周期等[27] * 主题动量雷达显示农业ETF、电力ETF、绿电ETF、价值ETF、现金流等方向排名靠前[27] 其他重要内容 * **市场节奏与形态**： * 上证指数出现日线与周线MACD顶背离，但受“三桶油”涨停等非典型事件影响，仍以1月14日为调整起点[14] * 沪深300趋势线已跌破，表现预计弱于上证指数[3] * 本周（截至纪要时）申万行业表现为7涨24跌，资金集中于少数防御性方向[6][7] * **地缘冲突影响**：推高原油价格预期，直接影响石油石化、煤炭等旧能源板块，并间接提升电力等防御性板块的关注度[6][19] * **财报季影响**：通信龙头等“优等生”已较早披露业绩，但随着4月财报密集披露，后续公司业绩质量可能不及前期，对市场信心构成潜在压力，尤其对涨幅过大的电子与科技成长板块[16] * **历史观察**：“中字头”往往在市场行情演化至后段时承担“最后拖指数”的角色[22]

报告行业投资评级 * 报告重申重视券商板块的配置窗口，对券商板块持积极看法 [2] * 报告对保险板块中期价值重估逻辑表示看好 [4] 报告核心观点 * **券商板块处于攻守兼备状态**：进攻性方面，前期压制股价的资金面等因素已基本出清，市场交投强劲（本周日均股票成交26,446亿元），叠加政策信心提振，板块估值（当前1.29xPB，部分券商低于1.1xPB）有望企稳回升；防守性方面，2025年券商业绩同比高增确定性强（预计归母净利润同比增长47%），当前股息率具备吸引力，H股券商如东方证券H股息率可突破5.5% [4] * **短线交易新规利好中长期资金入市**：证监会新规通过明确监管标准、为专业机构按“一码通账户”单独计算持股等措施，实质性降低了中长期资金入市的制度摩擦，与政府工作报告“健全中长期资金入市机制”取向一致，利好市场生态 [4] * **保险板块估值性价比显著提升**：受外部风险事件冲击，保险板块出现超调，A股上市险企年初以来跌幅多超4%，但负债端开门红超预期表现未在估值中体现；截至3月6日，A股险企PEV(2026E)回落至0.56x-0.71x区间，H股险企（除友邦）PEV(2026E)回落至0.26x-0.63x区间，估值吸引力增强 [4] * **2026年券商有望迎来戴维斯双击**：作为“十五五”规划开局之年，券商行业有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现业绩与估值的双重提升，上半年需关注一季度业绩披露与政策改革落地的刺激 [4] 根据相关目录分别总结 1. 市场回顾 * 本周（2026/3/2-2026/3/6）市场整体下跌，沪深300指数下跌1.07% [7] * 非银金融板块跑输大盘，申万非银指数下跌2.54% [7] * 细分行业中，券商板块（申万证券II指数）下跌3.18%，保险板块（申万保险II指数）下跌1.44%，多元金融板块下跌1.82% [7] 2. 非银行业资讯及个股重点公告 2.1 非银行业资讯 * **2026年政府工作报告定调金融发展**：报告总结“十四五”期间直接融资比重提升至31.97%，并明确2026年将实施适度宽松的货币政策，深化资本市场改革，健全中长期资金入市机制，提高直接融资比重，强化科技金融支持，并发行3000亿元特别国债支持国有大行补充资本 [9][10][11] * **证监会详解资本市场发展路径**：证监会主席吴清表示将推动市场韧性、制度适配等五方面提升，并宣布将深化创业板改革、优化再融资机制以服务新质生产力 [12] * **金融监管总局探讨险资补充银行资本**：金融监管总局局长李云泽表示，可研究探讨通过保险资金等市场化方式拓宽银行资本补充渠道 [14] * **太保寿险香港推出高保证收益产品**：太保寿险香港推出一款30年保证复利3.5%的储蓄险，采用港元、美元双币种设计，销售额度限额5亿港元 [15] 2.2 个股重点公告 * **东吴证券**：筹划发行A股股份收购东海证券控制权，股票自3月2日起停牌 [16] * **国投资本**：股份回购进展顺利，截至2月28日累计回购1557.016万股，支付总金额1.19亿元 [17] * **东方证券**：董事会决议选举周磊先生为公司执行董事及董事长 [20] * **华安证券**：因可转债转股导致控股股东及其一致行动人持股比例从35.02%被动稀释至34.44% [21] * **江苏金租**：江勇先生总经理任职资格获监管核准 [19] * **越秀资本**：变更董事会秘书，聘任林颖女士为新任董事会秘书 [18]

核心观点 - 中东局势转向持续小规模混乱，可能催化市场情绪降温，并促使市场风格提前切换，从高估值板块转向低估值板块，配置上以“涨价”为进攻主线，同时增加对低估值敞口的暴露 [1][13] 地缘局势与市场情绪 - 中东冲突从短期激烈对抗转向松散且持续的小规模混乱，伊朗弹道导弹日发射量已回落至100枚以内，约75%的发射装置被击毁，中程弹道导弹已发射47%-73%，市场对全球能源价格及经济影响的担忧将持续存在 [2][14][15] - 市场情绪在春季躁动中出现两次冲高回落，投资者情绪指数从1月13日的99.9高点回落至2月13日的43.6，中东冲突可能成为市场提前降温的催化剂，高仓位绝对收益资金可能对高估值品种进行减仓 [3][16] 市场风格与估值因子 - 市场可能步入大小盘、高低估值风格切换的窗口，中东冲突或使切换提前，截至3月6日，国证2000与沪深300的PE-TTM比值达历史极值4.37，位于近三年93.1%分位数 [4][17] - 绩优股相对亏损股的超额收益位于近五年2.5%分位数，低估值因子多空组合净值位于近三年17.1%分位，接近历史极值，显示低估值因子相对优势将逐步体现 [4][17] 行业与公司的重估逻辑 - 全球“代码膨胀、实物稀缺”交易趋势兴起，A股是硬资产核心聚集地，中国具备竞争优势的资源及制造业企业重估逻辑核心是“低淘汰率”，即企业将竞争优势转化为定价权与利润率修复，开启自由现金流重新扩张进程 [6][18] - 筛选出330家全球市占率超50%的公司，合计市值约20万亿元人民币，截至2025Q3平均ROE-TTM仅为4.2%，若ROE回归至历史中位数、75%分位及90%分位，平均ROE可分别提升至11.0%、15.0%及20.3%，对应归母净利润弹性空间分别约为43%、77%和127% [7][19] 盈利能力与指数制约 - 制约上行空间的不只是静态估值，同样也是利润率，截至2025Q3，沪深300、中证500、中证800、中证1000的净利率TTM分别处在2010年以来82.8%、35.9%、51.5%及14.0%分位，28个中信一级行业中仍有18个利润率水平处在历史50%分位以下 [8][20][21] - 若将ROE回升至历史50%或75%分位测算，地产链、非银、内需消费等行业对应的隐含PE低于历史50%分位，宽基指数中沪深300、中证800的隐含PE也低于历史50%分位 [8][21] 政策导向 - “十五五”期间政策主旋律是推动企业提质增效，从扩大生产规模转向增强企业盈利能力，包括推进统一大市场建设、规范招商引资、整治“内卷式”竞争等，这为工业和消费部门利润率长期触底回升提供保障 [9][22] 配置建议 - 底仓建议配置中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大、供应弹性易受政策影响的行业，包括化工、有色、电力设备和新能源 [11][22] - 增加对低估值因子的敞口暴露，目前满足历史极高盈利能力分位同时极低估值分位的行业非常稀缺，以保险和券商为典型 [11][22] - 对于内需驱动为主、位置较低的板块不宜悲观，消费链上中国商品和服务价格处于全球洼地，入境消费潜力巨大，地产链可能迎来部分区域二手房结构性企稳 [11][22] - 短期景气信号驱动框架下，“涨价”是一季度最“锋利的矛”，需求侧关注AI敞口较大的电子和机械链条，供给侧推荐供给约束较强的化工、有色及受供给扰动催化的石油石化 [11][22]

报告行业投资评级 - 对非银金融行业给出“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 重申重视券商板块配置窗口期，认为券商板块当前处于攻守兼备状态 [2][4] - 券商板块估值有望企稳回升，2026年有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [4] - 短线交易新规等政策将强化中长期资金入市，利好市场生态 [4] - 保险板块经历超调后长期配置价值凸显，看好中期系统性价值重估机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 报告期内（2026/3/2-2026/3/6），沪深300指数下跌1.07%，非银指数下跌2.54% [8] - 细分行业中，券商、保险、多元金融指数分别下跌3.18%、1.44%和1.82% [8] - 申万证券II指数跑输沪深300指数2.11个百分点 [4] 非银行业资讯 - **2026年政府工作报告**：提出“健全中长期资金入市机制”，明确“十四五”期间直接融资比重提升至31.97% [10][11] - **证监会主席吴清讲话**：详解资本市场高质量发展路径，将推动市场韧性等五方面提升，并宣布将深化创业板改革、优化再融资机制 [13] - **证监会发布短线交易监管新规**：自2026年4月7日起施行，从四方面规范短线交易，并规定公募基金、社保基金、保险资金等专业机构管理的产品或组合可按“一码通账户”单独计算持股 [4][14] - **金融监管总局局长李云泽**：表示可研究探讨保险资金参与银行资本补充 [15] - **太保寿险香港**：计划推出30年保证复利3.5%的储蓄险产品，销售额度限额5亿港元 [16] 个股重点公告 - **东吴证券**：筹划发行A股股份收购东海证券控制权，股票自3月2日起停牌 [18] - **国投资本**：截至2026年2月28日，累计回购1557.016万股，支付总金额1.19亿元 [19] - **东方证券**：董事会选举周磊先生为执行董事及董事长 [22] - **华安证券**：因可转债转股及控股股东增持，控股股东及其一致行动人持股比例从35.02%被动稀释至34.44% [24] - **江苏金租**：总经理任职资格获监管核准 [21] - **越秀资本**：变更董事会秘书 [20] 行业数据分析与展望 券商板块 - **市场表现与估值**：券商板块自2025年8月以来股价与大盘分化，估值回落至1.29倍PB，其中国泰海通、兴业证券、财通证券、东方证券、华泰证券等均低于1.1倍PB [4] - **业绩与股息**：预计2025年券商归母净利润同比增长47%，当前股息率具备吸引力，H股券商如东方证券H按25年业绩及24年分红率计算，股息率突破5.5% [4] - **市场交投**：本周（报告期）日均股票成交26,446亿元，市场交投延续强劲 [4] - **投资主线**：报告推荐三条投资主线 [4] 1. 综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 保险板块 - **市场表现与估值**：年内（截至报告期）A股上市险企（除新华保险）跌幅超4%，板块出现超调 [4] - 截至3月6日，A股险企PEV（2026E）回落至0.56x-0.71x区间；H股险企（除友邦）PEV（2026E）回落至0.26x-0.63x区间，估值性价比提升 [4] - **政策与资金**：短线交易新规明确险资独立投资产品可单独计算持股，疏通入市“堵点” [4] - 2024年以来监管持续推出支持险资入市政策，2026年入市趋势有望延续，方式趋于多元，长期股权投资或成重点 [4] - **投资建议**：推荐中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [4] 多元金融及其他 - **投资建议**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4] 行业重点数据跟踪（附录摘要） - **成交与两融**：截至2026年3月6日，月度日均股票成交额为26,449.21亿元 [6][31] - 截至2026年3月5日，两融余额为26,518.06亿元 [6][40] - **融资活动**：2026年3月（截至3月6日），股权融资首发募资18.70亿元，再融资完成39.57亿元，券商主承销债券2,439.65亿元 [6][33][36][37][38] - **投资者情况**：2023年8月新增投资者99.59万人 [6][41]

核心观点 - 保险行业负债端和资产端有望实现双轮驱动，权益弹性突出[3] - 券商行业景气度有望延续，估值处于历史低位，看好板块战略性增配机会[4] - 居民存款向非银金融资产迁移是核心趋势，保险和券商在负债与资产两端均将受益[1][6] 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 - 2025年8月是市场分水岭，此后保险板块相对跑赢，券商板块则出现明显滞涨[13] - 2025年4月至8月，券商和保险板块均跑赢沪深300指数，券商涨幅略强[16] - 券商滞涨原因包括：资金面减持压制、市场对降费降佣的盈利担忧、以及2026年1月频发的AH股增发引发再融资忧虑[13] - 2025年4月9日至2026年2月27日期间，多元金融（如鲁信创投涨123%）、证券IT（如指南针涨117%）及部分券商（如中银证券涨50%）领涨[15] 保险：负债和资产有望双轮驱动 人身险负债端 - 2026年“开门红”新单增速向好，得益于低基数、分红险转型见效及银保渠道网点扩容[20] - 居民存款呈现向保险迁移趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降至64.7%，而保费存量规模占比从12.5%上升至14.2%[28][31] - 从年度流量看，总保费在居民理财资产中占比持续提升，从2022年的15.8%提升至2025年的20.6%，累计提升4.8个百分点[28][31] - 分红险成为主流，2026年开门红产品演示利率在3.3%至3.9%之间，在牛市预期下吸引力凸显[24][25] - 银保渠道在“1+3”网点放开后持续扩容，有望驱动2026年银保渠道保持较高增长[20] - 预计2026年上市险企新业务价值（NBV）增速有望在10%至30%之间[36][40] 财险负债端 - 新车销量增长有望拉动车险需求：2025年乘用车销量同比增长9.2%，新能源汽车销量同比增长28.2%[42][47] - 非车险保费增速持续高于车险，成为拉动财险总保费增长的主要动力[44][47] - 非车险“报行合一”于2025年11月正式执行，预计将进一步改善综合成本率（COR）[48] 资产端 - 保险资金增配权益资产趋势明显：2025年第四季度较2023年第四季度，保险资金运用余额中股票占比提升2.9个百分点[55][56] - 预计2026年保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超过7000亿元[57] - 长端利率企稳，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡；股市呈现慢牛格局，利好险企投资端[59][61] - 预计2026年险企总投资收益率同比持平或微幅下降，净投资收益率或因利率低位而延续小幅下滑趋势[63] 估值与投资结论 - A股上市险企平均PEV估值已降至0.78倍，处于历史较低水位[6][66] - 推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安[6][69] 券商：景气度延续，低估值高赔率 零售经纪与财富管理 - 2026年开年市场活跃度扩张：1月日均股基成交额达3.7万亿元，创阶段新高；第一季度（截至2月26日）日均股基成交额3.3万亿元，同比增长87%[75][77] - 投资者入市加速：2026年1月新开户数491.6万户，同比增长213%[77] - 两融规模持续扩张：1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[77] - 财富管理业务高景气：2026年1-2月股票+混合型基金新发1273亿份，同比增长110%；2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现净增长[79][82] - 降费影响进入末端，规模增长有望对冲费率影响，券商旗下公募基金牌照利润贡献显著，部分头部券商公募利润贡献超过15%[84][86] 海外业务 - 港股市场活跃度延续：2025年港交所年度日均成交额2489亿港元，同比增长89%；2026年1月日均成交额2723亿港元，同比增长89%[87][89] - 港股IPO市场复苏：2025年港股累计IPO募资2869亿港元，同比增长225%；2026年1-2月募资892亿港元，同比增长1014%[92] - 头部券商海外业务收入占比持续提升，成为重要增长极，预计7年复合年增长率（CAGR）达17%[94][96][97] 机构业务 - 自营投资收益率提升：2025年权益市场表现亮眼（科创50指数上涨36%），前三季度上市券商整体自营投资收益率达4.69%[100] - 投行业务有望复苏，头部券商IPO项目储备充足，中信证券、国泰海通、中金公司等储备项目数量领先[104] - 衍生品监管政策趋于透明和放松，利好具有一级交易商资质的头部券商[105] 盈利展望与监管环境 - 行业盈利高景气延续：预计上市券商2025-2026年净利润同比增长52.3%/29.6%（扣除非经常性损益口径），2026年加权平均ROE有望达到10%[6][108] - 监管表态积极，行业有望进入“政策宽松期”，包括杠杆放松、鼓励创新和支持并购，有望直接助力行业ROE提升[111][112] - 券商再融资案例增多，反映监管政策边际放松和行业资本补充需求[114] 投资结论 - 券商板块经历约1年滞涨后，估值已降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部[6][118] - 推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券[6][118]

核心观点 - 宏观层面，美国私募信贷市场风险暴露但预计不会引发系统性金融风险，同时国内开年经济数据显示出行消费活跃、出口改善、地产初现企稳迹象 [3] - 市场层面，A股节后资金回流，交易型资金主导，公募与私募在机械设备、电子等行业存在共识；全球资产受地缘政治与AI叙事影响波动加剧，美伊冲突推升能源价格并引发避险交易 [4][5] - 行业层面，风电需求超预期，券商股估值与业绩错配孕育机会，AI发展（Token出海）对电力行业弹性显著，房地产呈现“小阳春”韧性迹象，保险业面临中东局势导致的航运险成本上升压力 [6][7][8][10][11] 宏观与策略总结 - **美国私募信贷市场**：2025年以来风险进一步暴露，部分私募基金遭遇赎回潮，但考虑到2026年美国经济增长超预期修复且市场体量不大，预计波动难演变为系统性金融风险 [3] - **国内经济高频数据**： - **出行与消费**：春运前27天（2月2-28日）全社会跨区域人员流动量同比增长5.9%，其中铁路/公路/水路/民航发送人员同比分别增长7.4%/5.7%/19.7%/6.3%；春节假期国内居民旅游人次/收入同比增长19%/18.7%；智能眼镜、具身智能机器人销售额同比分别增长47.3%、32.7% [3] - **出口**：高频指标显示1-2月出口同比增速或较12月回升至12% [3] - **复工复产**：节后全国工地复工率/劳务上工率分别高于去年同期1.5/3.7个百分点；2月高炉/水泥开工率亦高于去年农历同期2.5/2.2个百分点 [3] - **房地产市场**：春节对齐后2月44城新房/22城二手房成交面积同比回落22.8%/4.8%，其中一线城市新房/二手房成交面积同比分别回落24.5%/6%，但二手房成交保持韧性且挂牌量下降，上海楼市新政（“沪七条”）有望提振信心 [3][6] - **A股资金动向**：节后首周交易型资金回流，资金净流入近800亿元，市场活跃度回升至10%以上，参与交易投资者数量回升至1月底高点；公募基金上周减仓有色金属，加仓服务型消费、机械设备、电子；私募基金调研集中在电子及基础化工；各类资金在机械设备、电子等行业共识回升 [4] - **海外视角下的中国内需**：基于17家大型跨国企业中国区业绩统计，超半数企业认为4Q25业绩改善，约七成企业预期未来进一步改善或持平；结构上，涂料等顺周期板块、食饮巨头的本土化以及高端美护呈现亮点 [9] 固定收益与地缘政治总结 - **市场高噪音环境**：近期市场在地缘局势和海外AI泡沫担忧下波动加大，AI革命仍处狂热阶段，硬件端投资增速是关键，传统软件需关注具备专有数据等护城河的企业 [4] - **美伊冲突影响**：冲突持续升级，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，引发全球资产risk off及滞胀担忧；布伦特原油近三日上涨14%至80美元/桶，欧洲天然气价格盘中涨幅超50%，油轮运价创新高，黄金现货升至5330美元/盎司；全球权益资产大幅下挫，韩股日跌7.2%，日股跌超3%，德股跌2.4% [5] - **系统性风险关注点**：真正的系统性风险可能来自霍尔木兹海峡受冲击对全球能源运输的影响，原油价格成为短期市场风向标 [4] 行业研究总结 - **风电行业**：2025年国内风电新增装机130.8GW，同比增长49.9%，其中陆风125.2GW（同比+53.4%），超年初预期；海风5.6GW，同比持平，不及预期；风机大型化持续推进，2025年新增装机平均单机容量7.2MW（同比+18.3%），其中陆上7.1MW（同比+20.1%），10MW及以上机型占比为24.8%（同比+19.6个百分点） [8] - **电力与公用事业**：量化测算显示，千万亿级全球日均AI Token用量对中国电量和电力或有10%级别的需求弹性，对绿证价格、容量电价甚至电量电价拉动显著；推荐关注低估值的绿电、受益于容量电价市场化的火电；报告重申2026年开始电力供给侧降速，板块步入配置窗口 [10] - **证券行业**：券商板块业绩与估值显著错配，2025年多家券商净利润创历史新高，2026年第一季度有望延续高增；中性假设下将行业2026年预期ROE从7.7%上调至9.1%；国际业务利润贡献提升、资本增厚、政策预期及低估值仓位共同孕育向上弹性，看好估值修复机会 [11] - **保险行业**：中东局势升温导致主要承保人发出战争险撤销通知（NOC），现有战争险保障多将于格林威治时间3月5日00:00失效，届时该地区船舶将失去保障；预计保费将大幅上升并抬高航运成本，且保费上涨可能持续数月 [7] - **房地产行业**：1-2月数据显示新房供需同比有所回落，二手房成交保持韧性但价格走弱；积极信号是二手房挂牌量整体仍在下降，房价下行压力有望缓解；上海“沪七条”新政为一线城市政策宽松提供样本，有望提振市场信心 [6] 公司评级变动总结 - **上大股份 (301522)**：目标价52.20元，评级调整为“增持”（首次），2025/2026/2027年EPS预测分别为0.25元、0.45元、0.62元 [12] - **京东工业 (7618)**：目标价18.47元，评级为“买入”（首次），2025/2026/2027年EPS预测分别为0.40元、0.59元、0.80元 [12]

行业核心观点与投资评级 - **行业投资评级**：维持证券行业“推荐”评级 [4][42] - **核心观点**：证券行业正站在政策红利释放、盈利动能强劲、资本效率提升三重拐点交汇处，有望迎来ROE与估值的“双击”行情 [4][42] - **核心观点**：行业将从“交易驱动”向“资本+智力”双轮驱动转型，开启ROE中枢上移与估值修复的新周期 [2][20][42] 一、政策与制度变革 - **政策导向转变**：“十五五”规划对资本市场功能定位再升级，监管逻辑从“防风险”转向“促发展”，为券商带来长期制度性动能 [2][6] - **杠杆空间打开**：监管拟对优质券商适度放宽资本运作限制，优化风险控制指标体系，行业资本使用效率将大幅改善 [2][7] - **杠杆提升潜力巨大**：当前国内券商平均杠杆率约4-5倍，显著低于高盛、摩根士丹利等国际投行12-15倍的水平，提升空间广阔 [8][11] - **政策“铁三角”支撑**：《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订、监管支持合理扩杠杆、以及“打造一流投行”战略目标共同构成政策基础，支撑杠杆率稳步提升 [15] - **业务边界拓宽**：“股债融资扩容+衍生品松绑+ABS提速”将成为未来三年业务增量的主要来源 [20] - **投行业务量价齐升**：全面注册制深化与提高直接融资比重政策导向下，股权融资项目持续放量，债券承销品种扩容带来稳定增量 [21] - **衍生品与资产证券化破冰**：2026年初衍生品新规鼓励业务创新与额度扩容，基础设施REITs扩募常态化等举措为相关业务打开成长空间 [22] 二、行业整合与竞争格局 - **并购整合加速**：监管层明确提出培育全球一流投行目标，并购重组成为供给侧改革核心路径 [3][23] - **集中度快速提升**：在“做优做强”主旋律下，行业集中度有望在2026年提升至CR5接近50% [3][29] - **整合案例验证趋势**：国联收购民生、国泰君安合并海通、中金整合东兴与信达等案例，体现出战略意图清晰、资源整合高效的特征 [28] - **国资主导重构**：中央汇金、国资委及地方国资平台将成为下一阶段并购重组的主要推手，旨在打造区域金融旗舰或服务国家战略 [29] - **龙头优势巩固**：具备强大资本实力与跨周期经营能力的龙头券商将持续获得政策倾斜，竞争格局优化将促使行业整体估值折价收敛 [3][29] 三、市场表现与业绩验证 - **市场交投极度活跃**：2025年全年日均股基成交额达19,122亿元，同比激增71.1% [32] - **两融规模快速攀升**：两融余额于2026年1月15日攀升至2.7万亿元以上，较政策前大增98.3% [32] - **指数表现亮眼**：2025年沪深300全年上涨17.7%，创业板指上涨49.6%，呈现“股强债弱”格局 [30] - **行业业绩全面爆发**：2025年前三季度，42家上市券商实现营收4,196亿元，同比增长42.6%；归母净利润1,690亿元，同比增长62.4% [33] - **盈利结构优化**：经纪、自营、利息净收入贡献显著，三者营收占比分别提升至26.6%（+4.9pct）、46.5%（+0.3pct）和8.1%（+0.6pct） [33] - **增量资金持续入市**：居民“存款搬家”与险资入市（监管下调股票投资风险因子可静态释放千亿级增量资金）趋势确立，为市场提供充沛流动性 [35] 四、估值与投资机遇 - **估值与ROE显著背离**：当前证券板块PB仅处历史31.6%分位，而行业ROE有望回升至10%以上，形成“低估值+高ROE”组合 [4][36][38] - **双击行情可期**：站在政策、盈利与资本效率三重拐点交汇处，券商板块有望迎来盈利与估值的“双击”行情 [4][38] - **配置窗口极具吸引力**：估值修复是商业模式优化与政策红利释放的共振结果，当前时点配置价值凸显 [4][38][42] 五、重点公司分析 - 中信证券 - **公司评级与目标**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价33.80港元，较当前股价有约20.5%上行空间 [46][48][70] - **龙头地位稳固**：国内首家总资产突破万亿元的证券公司，规模指标较行业第二名高出约63%，资本实力绝对领先 [45][50][53] - **战略前瞻精准**：通过“逆周期并购+顺周期融资”的双轮驱动战略实现跨越式成长，战略节奏把握精准 [45][54] - **全牌照协同发力**：形成“6家核心子公司+全球布局”的立体架构，各业务板块协同效应显著 [45][57] - **业绩持续领跑**：2025年实现营收748.3亿元，同比增长28.75%；归母净利润300.5亿元，同比增长38.46%，连续十九年蝉联行业第一 [46][68] - **盈利预测**：预计2026-2027年净利润复合增长率达13.6%，2026年预测净利润为346.0亿元 [46][70] 六、重点公司分析 - 华泰证券 - **公司评级与目标**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.33港元，较当前股价有约21.1%上行空间 [78][79][109] - **主业盈利强劲修复**：2025年前三季度剔除一次性收益后，扣非净利润同比激增超100%，其中Q3单季同比大增389% [75][87] - **财富管理红利兑现**：前三季度经纪业务收入达65.9亿元，同比飙升66.1%；两融余额1,698亿元，市场份额稳固在7.1%左右 [75][89] - **科技战略范式革命**：推出行业首款AI原生交易智能体“AI涨乐”，实现从“人找服务”到“服务找人”的交互逻辑重构 [76][98] - **国际化战略加速**：拟发行100亿港元零息可转债，为重资本的海外业务（如FICC、衍生品）注入资金，国际化战略进入快车道 [77][105][106] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润年复合增速约18.0%，2027年净利润有望突破230亿元 [78][109]

核心观点 - 报告认为，随着人民币汇率走强和中国基本面预期修复，中国资产的全球配置吸引力正在提升，增量资金将为市场震荡上行提供基础[8][12][13] - 市场主线预计将围绕周期与科技两大方向展开，随着“两会”召开及“十五五”规划纲要明确，具备基本面支撑的领域将更受青睐[8][12] - 2026年宏观政策预计将延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，GDP增速目标预计设定在4.5%-5.0%区间[9][10] - A股市场将呈现显著的结构性轮动特征，重点关注人工智能科技创新、“人工智能+”赋能传统产业升级、以及受益于促内需和国家安全政策的板块[10][11] 宏观策略与市场分析 - **近期市场表现**：A股市场呈现宽幅震荡格局，不同交易日由不同行业领涨，例如银行石油、航天油气、软件资源、通信电子等行业均曾引领市场[8][12][13][14] - **市场估值与成交**：当前上证综指平均市盈率为17.21倍，创业板指为53.15倍，处于近三年中位数平均水平上方[8] 两市单日成交金额在2.5万亿至3.16万亿元人民币之间，处于近三年日均成交量中位数区域上方[8][12][13] - **资金流向**：海外共同基金周度净流入A股在2月初创下数月新高，偏股型公募基金发行回暖，私募备案数量连续回暖[13][14] - **宏观经济前瞻**：预计2026年财政赤字率维持4%左右，新增政府债务总规模达13-16万亿元人民币，货币政策仍有降准降息空间[10] 预计CPI增速目标维持在2%左右，城镇新增就业目标为1200万人以上[9] 行业研究要点 - **光伏行业**：行业处于深度调整期，治理“内卷”是政策重点[16] 2026年国内新增装机预期有所下滑，产业从规模扩张向价值竞争转型[16] 1月多晶硅产量环比大幅减少15%，硅片产量为46.18GW，环比下降0.91%[17] 通威股份拟收购青海丽豪，显示多晶硅环节进入并购整合期[18] - **传媒与影视行业**：2026年2月传媒指数下跌3.73%，跑输大盘[19] 春节档（2月17日-23日）总票房56.97亿元人民币，同比减少40.09%，观影人次1.19亿，同比减少36.36%[31] AI视频模型Seedance2.0等引发市场关注，AI漫剧、短剧等有望率先实现规模化商业落地[21] - **新材料行业**：2026年2月新材料指数上涨7.65%，跑赢沪深300指数7.21个百分点[22] 2025年12月全球半导体销售额为788.8亿美元，同比增长37.1%[23] 2025年我国超硬材料及其制品出口额21.20亿美元，同比上涨1.68%[23] - **机械行业**：2026年2月中信机械板块上涨6.01%，跑赢沪深300指数5.38个百分点[26] 板块呈现顺周期品种和AI等成长品种齐头并进的格局[26] - **电力及公用事业**：2026年2月行业指数上涨2.05%，跑赢沪深300指数1.42百分点[28] 国务院办公厅发布意见，提出到2035年全面建成全国统一电力市场体系[29] 南方电力市场跨省中长期交易在全国率先实现100%签约，虚拟电厂首次以独立市场主体身份入市交易[29] - **汽车行业**：2026年1月汽车产销分别完成245万辆和234.7万辆，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，新能源渗透率达40.26%[34][35] 商用车市场延续向好，1月产销同比分别增长29.9%和23.5%[35] 自动驾驶领域政策法规加速落地，特斯拉Cybercab量产下线推动完全自动驾驶商业化进程提速[36] - **券商行业**：2026年1月券商指数下跌1.49%，跑输沪深300指数3.14个百分点[37] 1月日均成交量创历史新高，两融余额持续刷新历史新高[38] 预计2月行业经营业绩将季节性回落至近12个月以来的相对低位[38] - **AI与算力行业**：2026年春节期间多家AI大模型密集发布，国产模型在算力消耗和价格上优势明显[40][43] AI推理需求提升导致算力紧张，模型厂商、云厂商出现涨价动作[43] 英伟达H200受禁令限制，利好国产厂商，昇腾计划在2026年第一季度发布新品[41] - **农林牧渔行业**：2026年1月猪价企稳反弹，全国外三元交易均价12.68元/公斤，环比上涨9.58%[45] 《一号文件》提出推进生物育种产业化，拥有核心育种技术的企业将占据行业先机[44] 重点财经要闻与事件 - 2026年全国两会于3月4日开幕，全国政协会议会期7天[5][8] - 工信部等六部门发布指导意见，明确到2027年光伏组件综合利用量累计达到25万吨[5][8] - 中东局势紧张导致霍尔木兹海峡通行量急剧下降，该地区干散货和集装箱物流陷入停摆[4][8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 银行股具备“慢牛”特性，其下行逻辑比上涨更具研究价值 [1] - 银行股大幅下跌通常是宏观预期悲观、信用环境收紧、结构性风险爆发三大因素共振的结果，同时行业竞争与监管加强、美联储加息下的人民币贬值会强化利空 [1][135] - 银行股的投资逻辑围绕“经济基本面是根，流动性环境是推手，资产质量是估值锚，政策导向是催化剂” [7][136] - 长期来看，银行股低估值、高分红、业绩稳定的特性不变，经济复苏的长期趋势将推动板块估值从历史低位逐步修复，聚焦国有大行及优质股份行的长期配置价值 [7][136] - 短期来看，需紧密跟踪经济基本面的边际变化、房地产风险的化解进度、货币政策的调整方向以及人民币汇率的走势，把握阶段性估值修复机会，同时规避利空因素 [7][138] 根据相关目录分别进行总结 1. 银行股特性：业绩稳定、高ROE、慢牛 - **盈利高稳定性**：2014年至今，银行板块季度归母净利润增速最大增幅为13%，最大降幅仅9%，波动性远低于沪深300、券商与创业板 [13] - **高ROE**：2014年至今，银行业ROE均值为12.2%，在申万32个行业中排名第4 [2][14][17] - **慢牛特征**：2014年至今，银行指数累计上涨86% [2][18]；期间仅出现三次主要回调（2015/6-2015/08下跌37%、2018/02-2018/07下跌27%、2021/02-2022/10下跌34%），合计天数仅占期间的19% [2][18] 2. 银行股与券商股行情比较 - **行情启动顺序**：2011年后，银行股行情启动通常早于券商股；2014年后，因券商弹性被市场熟知，其行情往往更早结束 [3][24] - **涨幅差异**：除特定阶段外，券商股涨幅通常是银行股的1.5倍以上 [3][25] - **2016-2018年独立银行股行情**：上涨动力源于地产周期复苏、息差回升、资产质量改善、对异地展业及同业业务监管收紧带来的结构性利好，以及并购新规对中小盘股票利空下形成的蓝筹价值风格 [3][30][32][35][39][42][48][53][54][55] 3. 银行股6次下跌复盘 - **六轮大跌共性原因**：报告将2005年至今的六次大跌（跌幅在27%至69%之间）归因为五大方面 [4][64]： 1. **宏观经济增速下台阶**：如2008年、2012年、2022年 [4][127] 2. **信用收缩或流动性问题**：如2013年“钱荒”、2018年资管新规导致表外融资大降、2015年查配资 [4][128] 3. **重大风险事件**：如2018年民企违约事件增多、2021-2022年房地产风险暴露 [4][129][132] 4. **监管与竞争冲击**：包括2009-2012年资本监管加强、2012年券商创新及2013年互联网金融冲击 [4][133] 5. **外部汇率压力**：美国加息周期下的人民币贬值，强化下跌趋势（如2015年、2018年、2022年） [4][134] - **具体下跌行情归因**： - **2007/11-2008/10（下跌69%）**：美国次债危机引发经济增速急剧下行，GDP增速从14.2%降至9.7%，同时宏观流动性收紧（2008年上半年6次提准），且估值高企（PB超5倍） [65][68][70] - **2009/07-2012/09（下跌40%）**：经济增长中枢下移（GDP增速从超10%下滑至破8%），宏观流动性偏紧，银行业资本监管加强导致杠杆倍数下降，ROE从高位回落，同时券商创新开启对银行业务形成蚕食 [73][75][77][81][83] - **2013/02-2014/03（下跌31%）**：强监管（银监会8号文）收紧非标融资，不良率进入上升通道，叠加2013年“钱荒”（Shibor飙升至超13%）等流动性冲击，以及余额宝等互联网金融产品带来的金融脱媒风险 [88][89][93] - **2015/06-2015/08（下跌37%）**：股市流动性危机（监管严查场外配资），市场担忧“两融”及股权质押风险传导至银行，叠加2015年美国退出量宽导致人民币贬值 [98][101][104] - **2018/02-2018/07（下跌27%）**：资管新规落地导致表外融资急剧萎缩，信用环境收紧，叠加中美贸易摩擦影响宏观预期，以及美国加息下的人民币贬值 [108][110][111][115] - **2021/02-2022/10（下跌34%）**：经济增长放缓（2022年GDP增速3.1%），有效需求不足导致贷款规模增速下滑，房地产风险（如恒大违约）暴露冲击资产质量预期，同时政策引导金融向实体经济让利压缩利润空间，美国加息导致人民币贬值 [118][121][122][123]