核心观点 - 出海正在重塑A股盈利格局，海外营收和毛利占比自2023年后进入加速期，海外业务成为企业盈利稳定性和增长质量的关键驱动力 [2][3] 一、全球化布局增强企业盈利与估值韧性 1.1 全球化经营平抑盈利波动 - 全球化经营通过收入地域分散可平滑利润波动、抬升稳定ROE并收窄风险溢价 [3][8] - 背后依靠四大机制：多区域收入布局、长周期海外订单、高溢价海外业务、本地化产能对冲汇率关税 [3][8] - 当企业实现“本地生产+本地采购+本地销售+本币收支”完整闭环后，汇率与关税将转化为龙头壁垒，估值逻辑从短期景气切换至长期现金流定价 [3][9] 1.2 出海后收入区域不再局限，亚非拉工业化带动需求修复 - IMF预测未来5年欧洲、拉美、南非等地区经济增速较为平稳，需求将继续扩张 [11][14] - 中国出口海上丝路贸易指数（STI）得益于“一带一路”倡议、区域经济一体化、贸易便利化措施及亚非拉工业化需求增加而不断提升 [14] 1.3 欧洲需求扩张，贸易空间大 - 欧元区20国经济情绪指标ESI自2022年底以来持续回升，消费者信心指数同步上行，居民消费意愿与企业资本开支稳步修复 [15][16] - 欧洲终端需求持续回暖，为国内外贸与制造企业布局欧洲市场、扩大海外营收创造良好外部环境 [15] 1.4 多层次政策支撑海外扩张 - 2024年至2026年间，国内出台多项政策支持企业出海，包括《关于更好服务实体经济 推进电子商务高质量发展的指导意见》、《境内企业境外放款管理办法》、《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》等 [18] - 政策涵盖完善海外综合服务体系、扶持跨境电商与海外仓、优化跨境投融资及外汇便利化、规范境外投资监管、强化出海合规与风险保障 [18] 二、出海重塑A股盈利格局 2.1 海外营收和毛利占比再上台阶，2023年后进入加速期 - 剔除石油石化、金融、地产后，A股海外营收占比从2016年11.8%升至2022年15.3%，再到2025年19.3%附近 [3][25] - 2017-2021年为低斜率抬升，2024-2025年更陡峭，反映经营重心迁移而非一次性出口脉冲 [3][25] - 海外毛利占比同步加速改善，从2016年15%升至2025年19.6%，近两年来海外毛利润和其占比抬升加速 [3][25] 2.2 海外毛利率普遍高于整体水平，出海打开利润率重估空间 - 多数行业海外业务毛利率显著高于行业整体毛利率，其中传媒差值+23.8pct、医药生物+17.4pct、计算机+12.2pct、建筑材料+8.5pct、有色金属+7.6pct [29] - 海外市场并非只是国内需求不足时的备选出口，而是更高毛利、更强定价能力、更优客户结构的利润池 [29] 2.3 分档毛利序列：海外敞口越高，六年复合增速越高 - 以2022年海外毛利占比分组，30%以上两组2022→2025毛利实现两位数增长，10%以下两组均为负增长 [30] - 50%以上组2022→2025毛利变动+13.10%，2019→2025年复合增速10.40%；30%至50%组2022→2025变动+19.77%，复合增速9.00% [30] - 10%至30%组2022→2025变动+2.91%，0%至10%组变动-2.55%，无境外收入组变动-2.51% [30] 2.4 波动更大但质量更高：出海组变异系数反而更低 - 2017至2025年，出海组变异系数0.82、30%至50%组0.86，均优于无境外收入组1.29与0%至10%组1.05 [32] - 出海组毛利同比均值15.36%，同比标准差12.66%；无境外收入组均值4.85%，标准差6.23% [32] 2.5 下行年份的分化：国内周期向下时出海组仍正增长 - 2024与2025年，50%以上组保持正增长（2024年+12.5%，2025年+11.7%），30%至50%组亦正增长（2024年+2.9%，2025年+13.5%） [35] - 无境外收入组2025年转为-2.6%，出海敞口的价值在于当国内周期向下时提供不同步的增长来源 [35] 三、行业分化：谁在真正赚海外的钱 3.1 分行业：规模与质量并不一致 - 按2025年海外毛利额排序，电子、汽车、电力设备、有色金属、家用电器、机械设备、医药生物七个行业各自贡献超过1300亿元海外毛利，合计占全部海外毛利的近70% [39] - 电子海外毛利2769亿元，毛利率17.71%；汽车2399亿元，毛利率19.07%；电力设备1743亿元，毛利率20.70%；有色金属1639亿元，毛利率20.29%；家用电器1517亿元，毛利率23.14%；机械设备1393亿元，毛利率28.81%；医药生物1357亿元，毛利率48.13% [39] 3.2 出海四象限：从大规模薄利到高毛利规模有限资产 - 第一象限“规模大但赚薄利”：电子、建筑装饰，以代工组装为主，毛利率水平偏低且改善空间有限 [3][43][46] - 第二象限“量价齐升实现真实突破”：汽车、有色金属、机械设备、医药生物，海外毛利率与海外毛利行业占比同步大幅提升 [3][43][46] - 第三象限“高毛利但出海规模有限”：传媒、计算机、通信，单位海外盈利水平突出，但海外业务对行业整体毛利贡献度偏低 [3][43][46] - 第四象限“周期恶化”：基础化工、煤炭，受全球周期拖累，海外毛利率与海外毛利规模同步下行 [3][43][46] 四、集中度：出海收益集中度较高 4.1 集中度：出海收益集中度较高 - 2025年3621家有境外业务公司合计创造18405.6亿元海外毛利 [3][52] - 前10家贡献21.7%，前20家30.7%，前50家44.9%，前100家56.7%，前300家74.9%，剩余3300余家公司分享约1/4海外毛利 [3][52] 4.2 境外毛利前15强：规模、资源与稀缺资产三条线 - 境外毛利前15强公司包括比亚迪（605亿元，毛利率19.5%）、紫金矿业（534亿元，26.9%）、美的集团（521亿元，26.6%）、洛阳钼业（480亿元，25.1%）、宁德时代（408亿元，31.4%）、海尔智家（380亿元，24.6%）、立讯精密（311亿元，11.0%）、潍柴动力（277亿元，22.6%）、百济神州（254亿元，97.1%）、阳光电源（218亿元，40.4%）、上汽集团（196亿元，12.9%）、药明康德（196亿元，51.7%）、三一重工（178亿元，31.7%）、京东方A（169亿元，16.6%）、海康威视（159亿元，46.5%） [53] - 收入排名与毛利排名明显错位，立讯精密收入第二、毛利仅第七 [53]

核心观点 - 报告认为全球通胀分化的根源在于商品价格与工资密集型服务价格由不同力量驱动，并提出通胀观察仪表盘框架 [2] - 山东省上市银行中齐鲁银行与青岛银行净利润增速领跑板块，未来ROE有望逆势提升 [3] - 核心城市楼市成交分化，新房累计同比下降9.5%，二手房累计同比增长4.6% [4] - 万物云、云天化、利安隆、国能日新、吉利汽车、科达利、高伟电子、康耐特光学、361度、新产业、浩欧博、学大教育、遇见小面、今世缘等公司均获“买入”或“增持”评级，业绩多呈现增长或改善趋势 [5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 总量研究 - 全球通胀分化的根源在于商品价格由全球共同周期驱动，波动大、半衰期短、对紧缩反应快 [2] - 工资密集型服务价格由本国单位劳动成本锚定，波动小、回落慢、各行其道 [2] - 报告提出通胀观察仪表盘，看商品价格判断通胀周期位置，看工资判断结构中枢 [2] 行业研究 银行 - 齐鲁银行与青岛银行“花开并蒂”，2022-2025年净利润增速领跑板块 [3] - 未来两三年营收端扩表强劲动能有望延续，利润端信用成本潜在下行空间对应增速弹性 [3] - ROE或逆势提升，投资相对优势突出 [3] 房地产 - 截至2026年8月16日，20城新房累计成交42.4万套，同比下降9.5% [4] - 北京新房成交2.7万套（+4%）、上海6.4万套（+2%）、深圳1.4万套（-20%） [4] - 15城二手房累计成交80.7万套，同比增长4.6% [4] - 北京二手房成交11.4万套（+6%）、上海18.2万套（+14%）、深圳3.7万套（-1%） [4] 公司研究 万物云（2602.HK） - 2026H1营业收入191.1亿元，同比增长5.4% [5] - 核心净利润12.6亿元，同比降低1.0%，剔除开发商业务影响增长7.3% [5] - 中期股息8.2亿元，占核心净利润比例约65%，截至26年8月17日股息率TTM为8.0% [5] - 26H1住宅外拓中标率85%，龙头地位稳固 [5] - 预测26-28年归母净利润为9.9/12.7/15.4亿元，维持“买入”评级 [5] 云天化（600096.SH） - 2026年上半年营收228.21亿元，同比减少8.92% [6] - 归母净利润29.34亿元，同比增长6.14% [6] - 2026H1基于产品结构优化，公司毛利率逆势提升 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为53.23/55.11/57.30亿元，维持“买入”评级 [6] 利安隆（300596.SZ） - 2026年上半年营收33.90亿元，同比增长13.17% [8] - 归母净利润2.97亿元，同比增长23.24% [8] - 26Q2单季利润创历史最佳，业绩好于此前预期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.09/7.12/8.36亿元，维持“买入”评级 [8] 国能日新（301162.SZ） - 2026H1归母净利润0.70亿元，同比增长52.52% [9] - 功率预测服务电站规模稳健增长，业务结构优化带动毛利率提升 [9] - 新能源并网智能控制产品技术持续升级，稳步推进分布式光伏等项目落地 [9] - “旷冥”AI智能体系正式发布，创新产品收入维持高增 [9] - 预计26-28年归母净利润1.72/2.20/2.62亿元，维持“买入”评级 [9] 吉利汽车（0175.HK） - 2Q26核心业绩稳健兑现 [10] - 看好新能源车高端化+海外同步推进，以及i-HEV进一步增强燃油车竞争力 [10] - 通过海外收购助力拓宽全球市场 [10] - 鉴于出口产品结构改善，上调盈利预测，维持“买入”评级 [10] 科达利（002850.SZ） - 2026年半年报营收92.08亿元，同比增长38.58% [11] - 归母净利润9.43亿元，同比增长22.57% [11] - 考虑铝价上涨，下调26-28年归母净利润预测分别为21.26/28.48/33.52亿元 [11] - 当前股价对应PE为27/20/17倍 [11] - 锂电结构件主业格局好，盈利增长稳健，机器人业务具备估值提升空间，维持“买入”评级 [11] 高伟电子（1415.HK） - 26H1营收16.05亿美元，同比增长18.0% [12] - 归母净利润8,987万美元，同比增长33.3%，净利率5.6%，同比上升0.6pct [12] - 盈利能力持续提升，得益于经营效益改善驱动销售及行政费用率下降 [12] - 看好手机光学升级趋势及向AI眼镜、机器人等新蓝海市场拓展 [12] - 上调净利润预测4.2%至2.41亿美元，维持27-28年净利润预测2.85亿/3.55亿美元，维持“买入”评级 [12] 康耐特光学（2276.HK） - 维持2026-2028年归母净利润预测7.1亿/8.8亿/10.6亿元人民币 [13] - 对应2026年8月17日股价PE分别为25x/20x/17x [13] - 海内外消费电子龙头加速XR新品落地 [13] - 公司已切入全球智能眼镜龙头核心供应链 [13] - AI眼镜镜片业务放量出货并有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级 [13] 361度（1361.HK） - 2026年上半年营收61.6亿元，同比增长8.0% [14] - 归母净利润9.3亿元，同比增长8.0%，EPS为0.44元 [14] - 拟每股派发中期现金红利22.2港仙，派息率为45% [14] - 上半年成人/童装收入同比+8.6%/+6.9%，线上/线下同比+9.5%/+7.3% [14] - 维持26~28年归母净利润预测14.9/16.7/18.0亿元，PE分别为6/5/5倍，维持“买入”评级 [14] 新产业（300832.SZ） - 2026年上半年营收24.20亿元，同比增长10.78% [15] - 归母净利润8.68亿元，同比增长12.53% [15] - 26Q2业绩提速，海外试剂放量结构优化 [15] - 为国内化学发光头部公司，有望受益于进口替代及海外拓展，维持“买入”评级 [15] 浩欧博（688656.SH） - 2026年上半年营收1.96亿元，同比增长3.22% [16] - 归母净利润1,667.76万元，同比增长37.05% [16] - 26Q2利润明显改善，脱敏药与海外表现亮眼 [16] - 为国内过敏检测和自免检测领域领先企业，维持“增持”评级 [16] 学大教育（000526.SZ） - 26H1营收21.6亿元，同比增长12.9% [17] - 归母净利润3亿元，同比增长30.9%，扣非归母净利润3亿元，同比增长43.4% [17] - 教育主业增长韧性凸显，多元业务布局稳步推进 [17] - 规模效应下各项费用率改善，盈利能力持续修复 [17] - 上调2026-2028年归母净利润预测至3.27/3.86/4.39亿元，对应PE为12x/10x/9x，维持“买入”评级 [17] 遇见小面（2408.HK） - 26H1营收9.39亿元，同比增长33.6% [18] - 归母净利润0.63亿元，同比增长51.2%，经调整净利润0.73亿元，同比增长40.0% [18] - 门店网络快速扩张，同店收入增速同比转负 [18] - 租金成本优化，盈利能力稳步提升 [18] - 下调2026-2028年归母净利润预测至1.97/2.82/3.77亿元，对应PE为10x/7x/5x，维持“增持”评级 [18] 今世缘（603369.SH） - 26Q2收入增速转正，业绩超预期 [19] - 经过主动控货调整后经营状态恢复良性 [19] - 全年达成百亿营收确定性较高 [19] - 维持2026-28年归母净利润预测26.03/28.08/30.90亿元，EPS为2.09/2.25/2.4元 [19] - 当前股价对应P/E为14/13/12倍，维持“买入”评级 [19]