海外科技 海外科技 2026 年 07 月 12 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Wind 恒生指数 数据来源：聚源 相关研究报告 《AI 存储扩产与算力变现共振硬件链 —行业周报》-2026.7.5 《功率半导体单柜价值量有望提升 6-8 倍，Bloom Energy 与 Brookfield 合 作框架翻 5 倍—行业周报》-2026.7.5 《AI 需求与大厂减产驱动晶圆厂二轮 涨价，高端陶瓷基板景气度上行—行 业周报》-2026.6.28 云计算需求持续验证，Opus 4.7 级别模型价格带或 面临松动 ——行业周报 | 初敏（分析师） | 荀月（分析师） | 杨哲（分析师） | | --- | --- | --- | | chumin@kysec.cn | yangzhe@kysec.cn | xunyue@kysec.cn | | 证书编号：S0790522080008 | 证书编号：S0790524100001 | 证书编号：S0790524110001 | 互联网：市场或重新转向定价具备全栈 AI 能力的巨头 腾讯大模型战略从通用能 ...

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“游戏底部重估”，认为游戏行业处于历史估值底部，基本面改善信号正在酝酿，向上趋势可期 [2][3] - 互联网板块关注腾讯控股在AI领域的进展，认为其在组织、模型、产品方面均边际向上，有望在低估值下实现AI价值重估 [3] - 传媒板块（以游戏为主）被视为“有增长的消费，ai期权”，基本面改善、历史低估值、AI赋能及消费活力是主要推荐逻辑 [3] 大模型行业动态 - **GPT-5.6发布与模型迭代**：OpenAI正式发布GPT-5.6模型，推出Sol、Terra、Luna三个能力层级，并支持通过选择推理强度（Instant, Medium, High, Pro）自动匹配模型以优化算力 [3] - **工作流入口扩展**：ChatGPT Work推出，将模型入口从单轮聊天扩展至端到端工作流，可能提升B端使用率 [3] - **AI辅助模型迭代**：Sol参与Luna的后训练（post-training），AI辅助模型迭代可能加速研发效率，巩固头部模型优势，模型自我进化（Self-Evolving）是长期方向 [3] - **国内大模型公司融资**：本周智谱与MiniMax同步融资 [3] - MiniMax配售3560万A类股，并同步发行65亿港元于2027年到期的零息担保可转换债券，合计募资160.4亿港元 [3] - 智谱配售1978万股，每股配售价格1588港元，配售总金额314亿港元 [3] - **模型公司战略聚焦**：智谱CEO唐杰内部信要求重点攻克长程任务、自制智能体系统、完全自我训练及机制安全治理；MiniMax CEO闫俊杰宣布在实现AGI前不再领取薪酬 [3] - **行业观点**：模型能力与融资能力对大模型公司至关重要，模型是AI产业中壁垒较高、上市标的稀缺的优质赛道，短期资金面扰动不改变长期产业趋势 [3] 互联网行业分析 - **腾讯控股**：正迈向AI player，关注低估值下的AI价值重估 [3] - **组织**：加大头部人才招募力度；从分散研发走向模型、产品与基础设施共同迭代 [3] - **模型**：Hy3正式版迈入国内第一梯队 [3] - **产品**：WorkBuddy真实用户增长、小微（产品）灰度测试 [3] - **重点观察方向**： - 模型：Hy系列持续迭代、守住国内一梯队、内部大规模采用 [3] - 产品：WorkBuddy的自然增长、用户留存及付费转化；小微在高频场景中作为Agent调用微信/小程序/支付功能，进而拉动变现 [3] - **其他关注**：网易双重主要上市入通，看好其稳健基本盘、新品周期上行、自研出海提速及高股东回报 [3] 传媒（游戏）行业分析 - **基本面改善信号**：市场对以下三点预期非常低，但改善正在发生 [3] 1. 新品周期：影响2026年下半年至2027年业绩的新品于7月开始陆续上线，如《遗忘之海》、腾讯《失控进化》等 [3] 2. 存量产品出海开启 [3] 3. 大DAU、SLG、MMO等长青类游戏的运营能力逐步得到验证 [3] - **估值处于历史低位**：目前游戏公司估值处于历史低位 [3] - **AI赋能**： - 游戏公司（如网易）未因AI投入下修业绩，实际毛利率提升明显 [3] - AI游戏尚未规模化创收，但对存量产品运营的提效和周转率提升已逐步产生，长青类游戏受益明显 [3] - AI UGC平台起跑：涉及公司包括心动公司、腾讯 [3] - **消费活力**：游戏仍是最有活力的消费领域（跑赢内需），驱动因素包括年轻人情绪消费、出海市场、长线运营；国内苹果及海外谷歌渠道分成下降有助于提升利润率；长青运营降低了业绩波动性（5年/10年生命周期产品变多） [3] 新消费行业分析 - **布鲁可**：新品类积木人表现出色，出海依靠迪士尼等IP扩充预计实现高增长 [3] - **泡泡玛特**：经过半年股价调整，当前关注点在于IP产品周期、新品类带来的催化，以及海外运营优化、渠道调整、管理层经营变革带来的向上动力 [3] 重点公司估值与预测 - 报告列出了涵盖游戏、泛娱乐、AI云、广告、跨境电商等子分类的16家重点公司估值表，数据对应2026年7月10日收盘 [5] - **部分公司关键预测数据（营业收入/归母净利润单位：亿人民币）**： - **腾讯控股 (0700.HK)**：预计2026年营业收入8,186亿（同比增长9%），归母净利润2,669亿（同比增长3%），对应2026年预测PE为14倍 [5] - **网易 (9999.HK)**：预计2026年营业收入1,185亿（同比增长5%），归母净利润411亿（同比增长10%），对应2026年预测PE为14倍 [5] - **世纪华通 (002602.SZ)**：预计2026年营业收入470亿（同比增长24%），归母净利润87亿（同比增长56%），对应2026年预测PE为12倍 [5] - **快手 (1024.HK)**：预计2026年营业收入1,483亿（同比增长4%），归母净利润171亿（同比下降17%），对应2026年预测PE为9倍 [5] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：预计2026年营业收入327亿（同比增长8%），归母净利润30亿（同比增长18%），对应2026年预测PE为17倍 [5]

核心观点 - AI牛市的核心驱动是利润在产业链不同环节间的迁移，资本随之流动，当前市场关注点正从上游硬件基础设施转向中下游的云服务、大模型及AI应用等商业化收益环节[8][12][13] - 中国AI相关企业贡献了全球约16%的AI产业收入，但其产业链价值被严重低估，存在布局机会[5] - 多家国际投行近期报告引导市场资金关注中国AI价值链及云计算等下游盈利兑现环节，推动了相关市场表现[4][5][6] AI产业链利润迁移路径 - AI产业可分为上、中、下三游：上游是提供算力、存储与传输的物理硬件；中游是算力网络、云计算与大模型构建层；下游是AI智能体与垂直领域应用[10][11][12] - 产业发展初期，利润集中于最稀缺、最具议价能力的环节，资本随之追逐，形成了“利润搬家”现象[12][13] - 利润传导链目前已走过硬件基础设施阶段，代表企业英伟达在AI需求推动下，2027财年第一季度净利润达583.2亿美元，同比激增211%[14][16] - 利润随后扩散至AI硬件配套产品，如部分AI数据中心光通信产品价格暴涨400%–650%，1.6T光模块部分产品涨价70%，HBM4内存价格翻4倍以上[17][18] - 利润增长点进一步拓展至AI电力、算力用地、液冷等更广泛的硬件基础层[19] 市场关注点转向中下游 - 资本开始将目光从“卖铲人”（硬件供应商）转向“用铲人”（云计算、大模型及AI应用开发者），关注点向中下游转移[22] - 云计算厂商作为AI算力基础设施的供给方，利润开始兑现，例如阿里巴巴云业务2027财年第一季度收入预计同比增长约45%，AI相关产品已占其外部云收入约30%[23] - 阿里云的云EBITA利润率从上一季度的9.1%提升至12%[24] - 大模型厂商商业化取得进展，美国企业Anthropic在2026年第二季度预计录得5.59亿美元调整后营业利润，第三季度预计GAAP息税前利润超过10亿美元[28] - 国内智谱AI的MaaS平台年度经常性收入已达约17亿元，过去12个月提升60倍，毛利率提升近5倍至18.9%，预计2026年收入同比增长340.6%[31][32] - 下游AI应用平台如企业级AI智能体市场正处于爆发期，预计今年市场规模达449亿元，至2029年有望突破3320亿元，年复合增长率高达107%[34] 市场表现与机构观点 - 投行报告显著影响市场：摩根士丹利报告建议关注云服务商后，恒生科技指数单日暴涨4.97%，阿里巴巴涨12.21%[3][4]；高盛发布看多中国AI价值链报告后，A股科创综指大涨6.67%[5][6] - 券商年中展望报告高频词统计显示，AI出现约355次，科技出现约108次，AI依然是最强投资主线[38] - 机构讨论AI的焦点已从技术突破转向收入、利润、ROIC和现金流等商业化指标，这与“利润搬家”假说核心相呼应[40][41] - 多家机构认为下半年市场波动可能加大、赔率下降，投资难度增加，但AI牛市主线仍将持续[42][43]