投资评级 - 报告对姚记科技的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 公司25Q3营收同比下滑但环比略有增长，归母净利润同比小幅下滑但环比显著改善，主要受数字营销业务优化调整影响 [2][4] - 公司通过扑克牌业务结构优化、游戏投放收缩等措施推动整体利润率提升 [2][11] - 公司积极布局卡牌、微短剧等高景气度业务，主业有望保持稳健并实现提质增效 [2][11] 25Q3业绩表现 - 25Q3实现营业收入6.70亿元，同比下降23.95%，环比增长1.62% [2][4] - 25Q3实现归母净利润1.34亿元，同比下降3.98%，环比增长16.73% [2][4] - 25Q3实现扣非净利润1.26亿元，同比下降8.05%，环比增长10.06% [2][4] 业务表现与盈利能力分析 - 国内游戏业务因产品周期等因素致收入下滑，但近期有企稳趋势；扑克牌业务进行产品与销售架构调整；数字营销业务持续优化 [11] - 25Q3毛利率同比提升3.9个百分点至44%，环比下降1.1个百分点 [11] - 游戏板块投放降低带动销售费用同比减少54%、环比减少29%至0.3亿元，销售费用率降至4.5% [11] - 25Q3归母净利率和扣非净利率分别提升至20.0%和18.8% [11] 未来业务布局与展望 - 扑克牌业务：“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，旨在解决产能瓶颈并扩大市场份额 [11] - 游戏业务：休闲游戏品类突出并具备出海竞争力，前期投入有望在未来持续释放利润 [11] - 卡牌业务：通过战略投资参与卡淘的开发与运营，业务预计保持高景气度和增速，并有望向其他IP拓展 [11] - 微短剧业务：通过上海国际短视频中心着力打造“场景+科技+内容”核心，设立短剧基金池，目标构建从IP到投流的微短剧全生态闭环 [11] 盈利预测与估值 - 预计2025年归母净利润为5.5亿元，对应市盈率19.5倍 [11] - 预计2026年归母净利润为6.3亿元，对应市盈率17.1倍 [11]

高管变动 - 公司董事、副总经理兼财务总监梁美锋因个人原因辞去所有职务，其辞职报告将于公司2025年第三季度报告披露后生效 [1][2] - 接任者嵇文君拥有注册会计师资质及安永华明会计师事务所背景，被提名为非独立董事候选人并将补选为董事会战略委员会委员 [1][2] - 此次高管变动是公司近一年来第3次董监高变更，2025年上半年公司内审部门负责人也已更换 [1] 经营业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入21.08亿元，同比下降24.42%，净利润4.1亿元，同比下降7.51% [3] - 2024年公司营业收入为32.71亿元，同比下降24.04%，净利润5.39亿元，同比下降4.17% [3] - 公司三大主营业务板块收入全线下滑，2025年上半年扑克牌业务收入同比下降12.72%，游戏业务收入下降6.33%，互联网营销业务收入大幅下降40.76% [3][5] 业务结构分析 - 互联网营销业务占总营收比重最高达36.19%，但毛利率仅为8.16%，盈利能力薄弱 [5] - 游戏业务毛利率高达96.39%，但2025年上半年收入4.81亿元，同比下降6.33%，与国内游戏市场实际销售收入同比增长14.08%形成反差 [5] - 扑克牌业务2025年上半年实现收入4.29亿元，同比下降12.72%，且毛利率同比下降0.52个百分点，是三大业务中唯一毛利率下滑的板块 [5] 资本运作与股权 - 公司控股股东暨实际控制人姚朔斌及其一致行动人计划合计减持不超过1252.4万股，占公司总股本的3%，减持目的是个人资金需求 [6][7] - 减持前，姚朔斌及其一致行动人合计持有公司49.63%股权，姚氏家族为公司的实际控制人 [7] - 公司于2024年发行了5.83亿元可转换公司债券，期限6年，增加了公司的财务费用支出 [7]

投资评级 - 股票投资评级为买入，且维持此评级 [1] 核心观点 - 报告认为姚记科技业绩虽阶段性承压，但正深化短视频中心战略布局，未来业绩有望改善 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润将分别达到5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元 [8] - 根据2025年9月26日收盘价，对应市盈率分别为21/19/16倍，估值具有吸引力，维持买入评级 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为27.77元，总市值116亿元，流通市值94亿元 [3] - 总股本为4.18亿股，流通股本为3.37亿股，52周内最高价34.44元，最低价22.83元 [3] - 公司资产负债率为30.0%，市盈率为21.12，第一大股东为姚朔斌 [3] 2025年半年报业绩表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元，同比下降24.64%，归母净利润2.56亿元，同比下降9.98% [4] - 2025年第二季度营业收入6.60亿元，同比下降28.84%，归母净利润1.15亿元，同比下降13.69% [4] - 扣非后归母净利润表现略好于归母净利润，2025H1为2.54亿元，同比下降5.43% [4] 分业务表现 - 游戏业务2025H1收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期有所收窄 [5] - 数字营销业务2025H1收入5.21亿元，同比下降40.76%，规模收缩对整体业绩形成主要拖累 [5] - 扑克牌业务2025H1收入4.29亿元，同比下降12.72%，未来新品类带动及产能释放有望修复业绩 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88个百分点，主要因低毛利率的数字营销业务占比下降 [6] - 分业务看，游戏业务毛利率高达96.39%，扑克牌业务毛利率29.93%，数字营销业务毛利率8.16% [6] - 期间费用率为21.40%，同比增加2.92个百分点，其中管理费和研发费用率上升，销售费用率下降 [6] 未来增长动力 - 四季度节假日与电商大促集中，宣发旺季有望带动公司数字营销业务需求回升 [7] - 短剧产业景气度上行，以横店为例，2025年前七个月接待短剧剧组已超2300个，显著超越2024年全年 [7] - 公司上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为34亿元/36亿元/39亿元 [8] - 预测归属母公司净利润增长率在2025E至2027E分别为1.40%/14.65%/18.43% [11] - 预测每股收益2025E至2027E分别为1.31元/1.50元/1.78元，对应市盈率逐步下降 [11]

投资评级 - 维持买入评级 [2][8] 核心观点 - 业务结构调整优化导致营收阶段性承压 但盈利能力有所提升 [1][2][4] - 25Q2实现营收6 60亿元 同比下降28 84% 归母净利润1 15亿元 同比下降13 70% 扣非净利润1 14亿元 同比下降4 23% [2][4] - 25H1实现营收14 38亿元 同比下降24 64% 归母净利润2 56亿元 同比下降9 98% 扣非净利润2 54亿元 同比下降5 43% [4] - 预计2025 2026年归母净利润分别为5 9亿 6 6亿 对应PE 20 3 18 1倍 [6] 财务表现 - 25Q2毛利率提升至45 10% 24Q2 25Q1分别为35 68% 44 27% [6] - 25Q2销售费用同比下降42%至0 43亿元 [6] - 25H1游戏业务收入4 81亿元 同比下降6 33% 毛利率小幅提升0 15pct至96 39% [11] - 25H1扑克牌业务收入4 29亿元 同比下降12 72% 毛利率同比小幅下滑0 52pct至29 93% [11] - 25H1数字营销收入5 20亿元 同比下降40 76% 毛利率提升3 17pct至8 16% [11] 业务分析 - 游戏业务国内子公司上海成蹊实现营收4 25亿 同比下降3 59% 净利润1 84亿 同比下降12 71% [11] - 游戏业务海外子公司大鱼竞技实现营收0 56亿 同比下降22 26% 净利润0 18亿 同比大幅增长899% [11] - 扑克牌业务子公司启东姚记扑克和浙江万盛达扑克上半年营收下滑但利润增长 [11] - 数字营销全资子公司芦鸣科技实现净利润1339万 同比增长28 54% [11] 发展前景 - 主业有望保持稳健并提质增效 高景气卡牌业务有望持续成长 [2][6] - 进一步扩充扑克牌产能后有望解决产能瓶颈 扩大市场份额 [6] - 休闲游戏品类表现突出 出海具备竞争力 前期投入有望持续释放利润 [6] - 战略投资上海璐道粗参与卡淘开发与运营 卡牌业务有望保持高景气度和增速 并向其他IP拓展 [6]

主营业务与产品结构 - 公司主营业务包括移动游戏业务以及扑克牌的设计、生产和销售 [3] - 核心产品分为数字营销和扑克牌 其中数字营销收入占比最高达34.91% 扑克牌占比33.07% [3] 财务表现 归母净利润 - 2011年上市时归母净利润为0.73亿元 2024年增至5.39亿元 累计增长643.01% [3] - 14年间无亏损年份 归母净利润增长的年份达9年 占比64.29% [3] 营收 - 2020年营收25.62亿元 2024年达32.71亿元 近年呈现波动态势 2024年下滑24.04% [3] 利润 - 2020年归母净利润10.93亿元 2024年为5.39亿元 [3] - 2021-2022年连续下滑后 2023年大幅反弹61.37% 2024年小幅回落 [3] 市值与股价 - 上市至今市值增长2.29倍 [5] - 2023年06月19日市值达峰值198.45亿元 股价48.2元 [5] - 截至2023年08月04日 股价26.53元 市值110.80亿元 较峰值减少87.66亿元 蒸发44.17% [5]

减持计划 - 控股股东及一致行动人计划减持不超过1252.4155万股，占总股本3% [1] - 其中集中竞价减持不超过1%，大宗交易减持不超过2% [1] - 以7月24日收盘价27.38元计算，预计套现约4.68亿元 [2] 股东持股情况 - 减持前控股股东及一致行动人合计持股2.07亿股，占比49.63% [2] - 参与减持的五位股东合计持股1.64亿股，占比39.30% [2] - 6月已减持170万股，占比1.01% [2] 公司业务概况 - 主营业务包括移动休闲游戏、扑克牌和互联网营销三大类 [3] - 2018-2023年营收从9.8亿元增长至43.07亿元 [3] - 2024年营收32.71亿元，同比下降24.04% [3] 业务表现 - 数字营销业务营收11.42亿元，同比下降40.25% [3] - 游戏业务营收10.15亿元，同比下降17.2% [3] - 扑克牌业务营收10.82亿元，与上年基本持平 [3] 财务表现 - 2020年净利润10.93亿元，2024年降至5.39亿元 [4] - 2024年一季度营收7.79亿元，同比下降20.67% [4] - 2024年一季度净利润1.41亿元，同比下降6.70% [4]

财务表现 - 2024年公司实现营收32.71亿（同比-24.04%），归母净利润5.39亿（同比-4.17%），扣非净利润5.06亿（同比-2.59%）[1] - 24Q4营收4.82亿（同比-34.50%），归母净利润1.15亿（同比+2290%），扣非净利润1.00亿（扭亏为盈）[1] - 24Q4毛利率大幅提升至75.85%（23Q4/24Q3分别为51.26%/40.17%）[4] 业务分项表现 游戏业务 - 2024年游戏业务收入10.15亿（同比-17.20%），占营收31.04%，毛利率提升0.14pct至96.15%[2] - 国内游戏子公司上海成蹊营收8.8亿（同比-20.18%），净利润3.7亿（同比-23.34%）[2] - 海外游戏子公司大鱼竞技营收1.4亿（同比+10.07%），净利润595万（同比扭亏）[2] 扑克牌业务 - 2024年扑克牌业务营收10.82亿（同比-0.75%），占营收33.07%，毛利率提升3.84pct至30.40%[2] 数字营销业务 - 2024年数字营销收入11.42亿（同比-40.25%），占营收34.91%，毛利率提升2.31pct至7.76%[3] - 子公司芦鸣科技净利润3604万（同比-9.87%）[3] 运营优化措施 - 24Q4销售费用同比-48%至0.5亿，研发费用同比-13%至0.6亿[4] - 游戏板块优化投放策略并减少研发人员[4] 未来展望 - 扑克牌产能扩充有望解决瓶颈并扩大市场份额[4] - 休闲游戏出海具备竞争力，前期投入有望释放利润[4] - 战略投资卡淘参与卡牌业务开发与运营，卡牌业务有望保持高增速并向其他IP拓展[4] - 预计2025/2026年归母净利润分别为6.0亿/6.7亿，对应PE 17.9/16.1倍[4]