报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9][25] 报告核心观点 - 2025年公司受益于在管面积增加，实现营收和利润双增长，同时第三方外拓增长明显，多类型物业面积增长，且现金流持续改善，因此维持“增持”评级 [2][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现总收入171.26亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.50亿元，同比增长5.1%；净利率为9.2%，同比提高0.1个百分点 [9][15] - **分项业务收入**：物业管理服务收入131.50亿元，同比增长12.6%；非业主增值服务收入16.36亿元，同比减少16.5%；社区增值服务收入23.40亿元，同比减少13.6% [9][15] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为187.70亿元、203.97亿元、220.39亿元，对应增速为9.6%、8.7%、8.1%；预计归母净利润分别为16.36亿元、17.33亿元、18.28亿元，对应增速为5.6%、5.9%、5.5% [4][12] - **每股收益与估值**：维持2026-2028年EPS预测为2.96元、3.13元、3.30元；给予2026年13倍PE估值，对应目标价43.73港元 [9][25] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为17.43%，销售净利率为9.05%，ROE为14.68% [12][16] - **股息**：2025年分派年度股息每股1.401元（含税），同比增加约5.2% [9][15] 管理规模与市场拓展 - **总管理规模**：截至2025年，合同管理面积与在管面积分别约为10.12亿平方米和8.55亿平方米，分别同比增长2.43%和6.42% [9][21] - **项目来源结构**： - 来自保利发展控股集团的项目在管面积约为2.91亿平方米，同比增长约1300万平方米 [9][21] - 来自第三方项目的在管面积达到5.64亿平方米，同比增长约3860万平方米，占总在管面积约66.0% [9][21][28] - **多业态拓展成果**： - **住宅**：新拓展33个存量住宅项目，单年合同额1.799亿元，同比增加33.4%；源自住宅社区的物管收入约73.68亿元，同比增长约8.7% [9][22] - **商业及写字楼**：新拓展第三方项目单年合同金额达5.10亿元；源自该业态的物管收入约24.84亿元，同比增长约27.3% [9][22] - **公共及其他物业**：新拓展项目单年合同金额达12.982亿元；源自该业态的收入约32.972亿元，同比增长约12.0%，占物管服务总收入约25.1% [9][22] - **物业费单价**：受益于新项目定价标准提升，平均物业管理费单价稳中有升 [22] 财务状况与健康度 - **现金流**：2025年现金及银行结余约为128.86亿元（含现金及现金等价物约107.10亿元），同比增加约8.6% [9][24] - **负债水平**：2025年资产负债率约为41.2%，与2024年底基本持平；净负债比率为-99.71%，处于净现金状态 [9][12][16] - **资产结构**：2025年末总资产182.56亿元，净资产105.53亿元；流动比率2.04，速动比率2.04 [12][16] 公司行业地位 - 公司是中国规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，根据中指排行榜，在中国物业服务百强企业中排名第二，在国有物业服务企业中排名第一 [9][25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9][25] 报告核心观点 - 2025年，公司受益于在管面积增加，实现了营收和净利润的双增长，第三方外拓增长明显，多类型物业面积扩张，同时现金流持续改善，负债率健康，基于此维持“增持”评级 [2][9][15][21][24][25] 财务与业绩表现 - **营收与利润增长**：2025年，公司实现总收入171.26亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.50亿元，同比增长5.1% [9][15] - **盈利指标**：2025年公司净利率为9.2%，同比提高0.1个百分点 [9][15] - **分项业务收入**： - 物业管理服务收入131.50亿元，同比增长12.6% [9][15] - 非业主增值服务收入16.36亿元，同比减少16.5% [9][15] - 社区增值服务收入23.40亿元，同比减少13.6% [9][15] - **毛利率变化**：2025年综合毛利率为17.43%，较2024年的18.26%下降0.83个百分点 [16][23] - **每股收益与股息**：2025年基本每股收益为2.80元，公司分派年度股息每股1.401元（含税），同比增加约5.2% [15][17] - **财务预测**：报告维持公司2026-2028年EPS预测为人民币2.96元、3.13元、3.30元 [9][25] 规模与市场拓展 - **管理面积**：截至2025年，公司合同管理面积约为10.12亿平方米，在管面积约为8.55亿平方米，分别同比增长2.43%和6.42% [9][21] - **项目来源结构**： - 来自保利发展控股集团项目的在管面积约为2.91亿平方米，同比增长约1300万平方米 [9][21] - 来自第三方项目的在管面积达到5.64亿平方米，同比增长约3860万平方米，占总在管面积约66.0% [9][21][28] - **多业态拓展**： - **住宅**：新拓展33个存量住宅项目，单年合同额达1.799亿元，同比增长33.4%；源自住宅社区的物管收入约73.68亿元，同比增长8.7% [9][22] - **商业及写字楼**：新拓展第三方项目单年合同金额达5.10亿元；源自该业态的物管收入约24.84亿元，同比增长27.3% [9][22] - **公共及其他物业**：新拓展项目单年合同金额达12.982亿元；源自该业态的收入约32.972亿元，同比增长12.0%，占物管总收入的25.1% [9][22] - **平均物管费**：受益于新项目定价标准提升，平均物业管理费单价稳中有升 [22][28] 财务健康与现金流 - **现金流状况**：2025年，公司现金及银行结余约为128.86亿元（其中现金及现金等价物约107.10亿元），较2024年底增加约8.6% [9][24] - **负债水平**：2025年公司资产负债率约为41.2%，与2024年底基本持平，净负债比率为-99.71%，处于健康水平 [9][16][24] - **偿债能力**：2025年流动比率为2.04，速动比率为2.04 [12][16] 估值与投资建议 - **目标价**：基于2026年13倍市盈率的估值，给予公司目标价43.73港元 [9][25] - **当前估值**：报告预测公司2026年市盈率(PE)为9.85倍，市净率(PB)为1.32倍 [4][12] - **行业地位**：公司是中国规模领先、具有央企背景的物业管理服务综合运营商，在中指排行榜的物业服务百强企业中排名第二，在国有物业服务企业中排名第一 [9][25]

投资评级 - 报告对保利物业的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为保利物业作为优质央企物管公司，内生外拓协同发力，业绩有望稳步增长 [7] - 基于此，报告小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测至16.4亿元、17.2亿元，并预计2028年归母净利润为18.1亿元，对应市盈率分别为9.3倍、8.8倍、8.4倍 [7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入171.3亿元，同比增长4.8% [7] - 2025年公司实现归母净利润15.5亿元，同比增长5.1% [7] - 基础物管业务实现收入131.5亿元，同比增长12.6% [7] - 非业主增值服务收入同比下降16.5%至16.4亿元 [7] - 社区增值服务收入同比下降13.6%至23.4亿元 [7] - 2025年公司毛利率为17.4%，同比下滑0.83个百分点 [7] - 其中基础物管毛利率为13.4%，同比下降0.94个百分点 [7] - 2025年公司管理费用率同比下降1.1个百分点至5.8% [7] - 2025年公司在管面积达8.6亿平方米，同比增长6.4% [7] - 2025年公司经营性现金流净额为18.3亿元，净现比为1.2倍 [7] - 2025年公司每股股息为1.4元，派息率同比持平为50% [7] 业务发展动力 - 公司背靠优质房企保利发展，2025年保利发展实现销售额2530亿元，位居行业榜首，其项目拓展与销售结构优化有助于提升公司新接管项目品牌形象 [7] - 公司外拓能力持续提升，2025年新拓展第三方项目的单年合同额约29.3亿元，规模保持行业前列 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为184.94亿元、196.26亿元、207.33亿元，增长率分别为7.99%、6.12%、5.64% [6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.37亿元、17.24亿元、18.07亿元，增长率分别为5.68%、5.29%、4.84% [6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为2.96元、3.12元、3.27元 [6] - 基于2026年3月31日收盘价计算，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为9.31倍、8.84倍、8.43倍 [6] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为14.40%、14.09%、13.76% [6] - 报告预测公司2026-2028年市净率分别为1.34倍、1.25倍、1.16倍 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%（重述后口径），归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，利润增速高于收入增速 [7] - **费用控制有效**：2025年销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] - **现金流稳健**：截至2025年末在手现金157.97亿元，全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，对应增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1][7] 业务分航道分析 - **物业航道整体**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - **基础物业服务**：收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - **非业主增值服务**：收入同比下降27.7% [7] - **业主增值服务**：收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **商业航道（城市空间）**：2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - **第三方外拓**：2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：公司拟派2025年末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [7] - **市场数据**：报告日收盘价46.42港元，市净率(P/B)为6.04倍，港股流通市值约933.13亿港元 [5] - **盈利预测与估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为21.3倍、19.3倍、17.2倍 [1][7]

核心观点 - 招商证券认为公司凭借在商管领域的先发、规模及资质优势，能维持稳定的第三方外拓，支撑商业航道收入持续增长，同时丰富的综合运营经验有助于推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点，加之连续三年100%派息及充裕资金，高股东回报有望持续，预计未来三年EPS持续增长，给予26年24倍PE，目标价46.5元/股，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5%，毛利润64.1亿元，同比增长13%，归母净利润39.7亿元，同比增长10% [2] - 25年核心归母净利润（剔除投资物业公允价值变动等项目）为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - 25年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [2] - 25年公司核心净利润分派率达到100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100%，按25年全年派息计划，对应股息率约4.4% [2] 业务分航道表现 - **商业航道**：25年收入69.1亿元，同比增长10%，毛利率提升2.9个百分点至63.1% [2] - 购物中心：25年实现零售额2660亿元，同比增长24%（同店增长12%），其中重奢项目增长19%，非重奢项目增长27%，带动板块收入47.7亿元，同比增长13%，毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3][4] - 写字楼：25年收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率下降0.4个百分点至34.5% [4] - **物业航道**：25年收入108.5亿元，同比增长1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 社区空间：25年收入88.1亿元，同比下降1%，毛利率增加1.2个百分点至19.0%，收入下降主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效社区增值业务影响 [4] - 城市空间：25年收入20.4亿元，同比增长12%，成为新增长点，毛利率增加0.5个百分点至13.4% [4] - **生态圈业务**：25年收入2.7亿元，同比增长73%，毛利率提升1.2个百分点至36.9% [2] 运营规模与拓展 - **商业运营**：截至25年末，在营项目135个（母公司项目98个，第三方项目37个），总在管面积1489万平方米，同比增长13%，25年新开业项目14个，新拓展第三方项目12个，总合约面积2195万平方米，同比增长13%，预计26年开业项目12个 [4] - **写字楼管理**：截至25年末，物管总在管面积1815万平方米，同比增长9%，总合约面积2252万平方米，同比增长5%，年末出租率较24年末提高3.6个百分点至77.2% [4] - **物业管理**：截至25年末，社区空间总在管面积2.8亿平方米，同比增长3%，总合约面积3.0亿平方米，同比微增0.2%，收缴率84.6%，较24年末回落0.6个百分点，城市空间总在管面积1.3亿平方米，同比增长2%，总合约面积1.4亿平方米，同比增长9% [4] 费用与其他财务项目 - 25年销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，管理费用率持平于5.9%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - 其他收入占营收比例下降2.2个百分点至1.9%，主要受历史收并购产生的或然代价确认损失及利息收入下降影响 [2] - 其他支出占营收比例上升0.5个百分点至1.0%，主要受应收账款信用减值损失影响 [2] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26年/27年/28年每股收益（EPS）分别为1.94元/2.15元/2.37元，同比分别增长11%/11%/10% [1][6] - 当前股价对应26年/27年/28年市盈率（PE）分别为20.1倍/18.2倍/16.5倍 [1][6] - 基于26年24倍PE估值，给予目标价46.5元/股（52.6港元/股） [1][6]

核心业绩表现 - 2025年公司实现总营收180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 归母净利润为39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 核心归母净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [1] - 全年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] 分业务营收与毛利率 - 购物中心业务营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率为75.9%，同比提升3.3个百分点 [1] - 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率为34.5%，同比下降0.4个百分点 [1] - 物业航道业务营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [1] - 生态圈业务营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 购物中心业务运营详情 - 截至2025年末，购物中心在管项目达135个 [1] - 购物中心零售额同比增长23.7%，可比口径增长12.2% [1] - 其中重奢零售额同比增长18.5%，可比口径增长15.3%；非重奢零售额同比增长26.9%，可比口径增长10.4% [1] - 在营项目平均出租率为97.2%，较2024年末提升0.5个百分点 [1] - 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7% [1] 写字楼业务运营详情 - 截至2025年末，写字楼在管物业项目233个，在管面积1815万平方米 [1] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米 [1] - 出租率提升3.6个百分点至77.2% [1] 物业航道业务运营详情 - 物业航道在管面积较2024年末提升3.2%至4.26亿平方米，合约面积提升2.9%至4.64亿平方米 [2] - 住宅物管营收71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [2] - 非业主增值服务营收5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%，同比下降8.3个百分点 [2] - 业主增值服务营收11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%，同比提升11.0个百分点 [2] - 城市空间服务营收20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%，同比提升0.5个百分点 [2] - 社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点 [2] 股东回报 - 2025年公司宣派末期股息每股0.509元，末期特别股息每股0.341元 [2] - 全年股息达每股1.731元，同比增长12.7%，基础派息率达60% [2] - 公司已连续3年实现100%的核心净利润分派 [1][2]

2025年业绩概览 - 公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1] 分业务收入表现 - 商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1% [1] - 物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [1] - 生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2% [1] 盈利能力与费用控制 - 购物中心业务毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [1] - 基础物管业务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9% [1] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至1.6% [1] - 管理费用率同比持平 [1] 商业运营与拓展 - 2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个 [2] - 截至2025年底，在营购物中心135个，未开业项目72个 [2] - 在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [2] - 未开业项目中第三方项目为40个 [2] 股东回报 - 2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股 [2] - 公司已连续三年将核心净利润100%用于分派 [2] 未来业绩展望 - 机构预测公司2026年归母净利润为45.2亿元，2027年为50.2亿元，2028年为55.2亿元 [2] - 对应市盈率分别为19.7倍、17.8倍和16.1倍 [2]

核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7% [1][15] - 2025年公司整体毛利率为35.5%，较2024年提高2.59个百分点，主要得益于高毛利的商业航道收入占比提升及双主业毛利率均提高 [2][15] - 2025年公司实现投资物业公允价值变动收益2.64亿元，远高于2024年的0.41亿元 [2][15] - 2025年每股派息0.509元，并派发每股特别股息0.341元 [1][15] 商业航道（购物中心与写字楼） - 2025年商业航道实现营收69.06亿元，同比增长10.06%，毛利率为63.1%，较2024年提高2.9个百分点 [2][3][16] - 购物中心业务营收47.68亿元，同比增长13.29%，毛利率高达75.9%，较2024年提升3.3个百分点，其毛利润占公司总毛利润的56.50% [3][16] - 截至2025年末，在营购物中心达135座，其中129座为管理输出项目，对应建筑面积143万平方米；全年新开业14座，新签约12座，在管规模达207座 [3][16] - 2025年在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%；业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%；业主端经营利润率达65.7% [3][16] - 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，毛利率为34.5%，较2024年微降0.4个百分点；截至2025年末在管项目233个，面积1815万平方米，平均出租率提升3.6个百分点至77.2% [3][16] 物业航道 - 2025年物业航道实现营收108.47亿元，同比增长1.15%，毛利率为18.0%，较2024年提高1.0个百分点 [2][4][17] - 社区空间基础物管营收71.71亿元，同比增长7.5%；截至2025年末在管面积2802.55万平方米，较2024年末扩大3.25%，其中来自母公司的项目贡献了65.51%的收入 [4][17] - 非业主增值服务收入5.20亿元，同比下降27.7%；业主增值服务收入11.17亿元，同比下降26.3%，收入下滑主要受市场调整及公司主动优化业务结构影响 [4][17] - 城市空间物管收入20.40亿元，同比增长12.0%；截至2025年末在管项目437个，面积1.28亿平方米，其中98.11%的面积来自华润集团及第三方 [4][17] 大会员与生态圈业务 - 2025年公司收购华润网络并完成整合，上线数字化交易平台，跑通积分运营模式 [5][18] - 截至2025年末，公司会员总量突破8300万，同比增长36.0%，活跃会员量同比增长30% [5][18] - 2025年万象星发分总额达13.1亿元，同比增长27.2% [5][18] - 生态圈业务实现营收2.69亿元，同比增长72.2%，其中会员运营与营销服务营收1.14亿元，自营化妆品业务营收从2024年的0.26亿元大幅增长至1.12亿元 [5][18]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]

核心观点 - 报告认为，A股和港股市场在4月首个交易日实现开门红，主要受美伊冲突降温预期提振，科技、医药等板块领涨，但南向资金在反弹中净卖出，显示短期情绪仍偏谨慎[4] - 全球市场方面，日韩及欧洲股市因地缘政治紧张缓解大幅反弹，美股连续上涨但午后涨幅收窄，显示市场对局势反复保持戒心，美国强劲的就业和制造业数据则强化了美联储短期内难以转向的预期[4] - 大宗商品主线转向“油跌金涨”，布伦特原油因冲突降温预期下跌，但绝对价格仍处高位，黄金则因避险需求连续上涨[4] 行业点评 中国保险行业（优于大市） - **整体表现**：2026年1-2月，保险业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.4%，但2月单月增速放缓至0.8%，部分受春节假期影响[2] - **寿险业务**：1-2月人身险保费达1.4万亿元，同比增长10.2%，寿险“开门红”在居民保险储蓄需求旺盛下实现双位数增长（+10.9%）[2][5][6] - **财险业务**：1-2月财产险保费收入2405亿元，同比下降1.4%，主要受车险保费连续两个月下滑拖累（1月-0.8%，2月-1.1%），这与国内乘用车及新能源新车销量下滑有关[2][5][6] - **结构性亮点**：健康险成为财险非车保费增长最大驱动力，1-2月财险健康险保费同比增长20.5%[6] - **未来展望**：预计分红险转型深化，其新单保费占比有望在2025年50%的基础上进一步提升；银保新业务价值仍是重要驱动力；非车险“见费出单”执行或改善综合成本率，但短期可能扰动保费增长[7] - **估值与推荐**：当前板块交易于0.26倍-0.61倍 FY26E P/EV和0.58倍-1.06倍 FY26E P/B，股息率3.1%-6.5%，推荐买入中国平安、国寿和友邦保险[7] 公司点评 美东汽车（1268 HK，买入） - **近期业绩**：2025年下半年收入同比下降14%，但毛利率环比上升2.1个百分点至6.8%，主要因新车毛利率环比改善9.8个百分点至-1.0%，最终实现净利润6000万元[7] - **2026年展望**：预计新车毛利率同比小幅改善2个百分点至-3.8%，尽管收入预计同比下降9%，但毛利润将大致持平，预计2026年净利润达1.46亿元[8] - **2027年展望**：预计新增鸿蒙智行门店将遏制收入下滑，新车毛利率同比小幅改善至-2.1%，整体毛利率上升1.2个百分点至7.5%，净利润增至3.28亿元[8] 固生堂（2273 HK，买入） - **2025年业绩**：收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元，线下门诊人次同比增长12.8%，但客单价同比下降3.2%[9] - **扩张策略**：截至2025年底门店总数达101家，年内新增22家；新加坡市场收入同比大增228%，拥有15家线下门店；医生总数达43,220人，新增医生创造收入2.2亿元[10] - **提升客单价举措**：包括院内制剂收入同比大增226.5%，推出消费医疗业务（如护士治疗收入增64.9%），聚焦北上广核心市场，以及利用新加坡市场（客单价约1500元，约为国内三倍）带动整体客单价[11] - **股东回报**：2025年耗资4.7亿港元回购1571万股，全年累计分红2.13亿元，分红率达60.5%，创始人亦增持股份[11] - **未来展望**：管理层目标2026年收入同比增长15%，预计未来几年维持50%以上分红比例并积极回购[11][13] 三一国际（631 HK，买入） - **2025年业绩**：税后利润（含少数股东权益）为17.8亿元人民币，调整后归母净利润为18.5亿元，与去年同期持平[12] - **增长动力**：未来几年主要增长领域为大型矿用卡车、微电网和锂电[12] - **盈利预测与评级**：将2026年盈利预测下调6%，主要因下调掘进机销量假设，维持买入评级，目标价19.5港元基于20倍2026年预期市盈率[12] 翰森制药（3692 HK，买入） - **2025年业绩**：总收入达150.3亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6亿元，同比增长27.1%；创新药销售额大增29.5%至102.4亿元[13] - **运营与研发**：销售及管理费用率降至36.7%，研发投入增长24.3%至33.6亿元[13] - **对外授权（BD）**：2025年录得BD收入21.2亿元，自2023年底以来已成功将多款资产授权出海，对外授权已成为经常性利润中心[14] - **管线进展**：核心后期资产如HS-20093（B7-H3 ADC）、HS-20089（B7-H4 ADC）及代谢领域药物（如口服GLP-1）均在快速推进临床试验[14] - **核心产品**：阿美替尼销售持续强劲，2026年初新增适应症纳入国家医保，并提交了新的联合疗法上市申请[15] - **未来展望**：预计2026/2027年收入分别同比增长11.1%/5.6%，净利润增长3.6%/1.8%[15] 迈瑞医疗（300760 CH，买入） - **2025年业绩**：营业收入为333亿元，同比下降9.4%，归母净利润为81亿元，同比下降30.3%，主要受国内医院预算收紧及IVD政策压力拖累[15] - **海外业务**：海外收入同比增长7.4%至177亿元，占总收入53%，其中欧洲市场同比增长17%[16] - **国内业务**：国内收入同比下降23.0%至156亿元，但预计将在2026年触底回升，IVD业务“双大”战略下，核心客户收入同比增长近20%[17] - **新兴业务**：收入同比增长38.9%至54亿元，占总收入16%，包括微创介入、微创外科及动物医疗[17] - **未来展望与评级**：将2026年营业收入/盈利预测分别下调6%/23%，基于DCF模型将目标价调整为204.54元人民币[18] 华润万象生活（1209 HK，买入） - **2025财年业绩**：收入同比增长5.1%至180亿元，净利润同比增长10.3%至40亿元；商管板块收入增10%，物管板块收入持平[18] - **2026财年指引**：公司给出收入和核心净利润均实现双位数增长的指引，超出预期[19] - **新五年规划**：计划在“十五五”期间新增100个第三方拓展购物中心，但预计购物中心同店增速将放缓，FY26E展望为高单位数增长[19] - **评级与目标**：维持买入评级，目标价微调至53.58港元，对应25倍2026年预测市盈率[18][19]