稀有金属ETF华富（561800）市场表现 - 3月27日，稀有金属ETF华富（561800）开盘下跌2.40%，报1.017元 [1][2] - 该ETF自2021年8月11日成立以来总回报为4.11%，但近一个月的回报率为-15.23%，显示短期表现疲弱 [1][2] 稀有金属ETF华富（561800）持仓成分股表现 - 其重仓股在3月27日开盘普遍下跌，其中厦门钨业跌幅最大，为2.97% [1][2] - 西部超导开盘下跌2.24%，北方稀土下跌2.06%，中国稀土下跌1.57%，洛阳钼业下跌1.54% [1][2] - 华友钴业开盘下跌1.60%，盐湖股份下跌1.41%，赣锋锂业下跌1.30%，天齐锂业下跌1.09% [1][2] - 在普跌行情中，中矿资源逆势上涨0.62% [1][2] 稀有金属ETF华富（561800）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证稀有金属主题指数收益率 [1][2] - 基金管理人为华富基金管理有限公司，基金经理为李孝华 [1][2]

金力永磁 2026年3月26日电话会议纪要 一、 公司概况与核心业务 * 公司为全球新能源及节能环保领域领先的稀土永磁材料供应商[5] * 2025年主要收入来源为新能源汽车领域，收入约39.4亿元，占总收入比重约50%，销量增长30%[2][5] * 空调领域2025年实现收入约19亿元，销量增长12%[2][5] * 全球前十大新能源汽车厂商均为公司客户，全球前十大压缩机厂商中有八家是公司客户[5] 二、 产能规划与扩张 * 2025年毛坯产能为3.8万吨，产能利用率超过90%[2][3] * 在建产能主要为包头三期2万吨项目，主体工程已完工验收，将根据订单需求陆续释放[3] * 预计到2027年底公司总产能将达到6万吨[2][3] * 公司正通过晋城永磁规划橡胶磁、粘结磁等产能，为客户提供全品类磁材解决方案[3] 三、 新兴业务布局 * **人形机器人业务**：公司视为未来高性能稀土永磁材料的重要增长点[5] 已成立专门的具身机器人电子事业部，并在香港设立研发中心[5] 具身机器人电机转子已建成自动化生产线并实现小批量交付[2][3] 该业务更贴近客户装配的核心关键部件，具备提升产品附加值和实现产品结构多元化的潜力[5] 目前主要生产仍在国内进行，墨西哥项目将根据客户需求及国际政策稳步推进[10] * **橡胶软磁业务**：是现有产品线的补充，旨在满足客户多样化需求，延伸价值链[12] 主要应用于汽车车门密封、智能显示屏固定及传感器支架等场景[12] 全流程智能化建设在赣州工厂内进行，预计到2028年将成为该领域主要供应商之一[13] 目前该业务收入和利润规模有限，仍处于孵化阶段[13] * **稀土回收业务**：子公司银海新材具备5,000吨稀土氧化物回收产能[2] 2025年实际回收产量约3,000吨[2][3] 以公司2026年4万吨毛坯产能、成品率70%计算，将产生约12,000吨磁泥废料，可回收约3,600吨稀土原材料，现有回收产能基本可满足[15] 未来不排除根据需求进行扩产[15] 四、 财务与运营表现 * **毛利率**：公司认为15%-20%是行业的合理毛利率区间[2][6] 若稀土价格持续上升并维持一段时间，毛利率会向20%-25%的区间靠拢[2][6] 若价格下调并维持，毛利率则可能回归到20%左右的行业常规水平[6] 2026年毛利率需持续关注基础原材料价格走势[7] * **现金流与资产**：截至2025年末，公司持有货币资金33亿元，加上一年内到期的大额存单7.6亿元和一年以上大额存单6.3亿元，现金类资产总计约50亿元[8] * **资产减值**：2025年记录的0.66亿元资产减值主要为存货跌价准备，是在特定会计时点上的理论值，不代表实际亏损[16] * **研发投入**：2025年研发投入重点包括无重稀土研发创新及技术体系建设[16] 未来计划将研发投入维持在营收占比5%左右的水平[16] 五、 供应链与原材料管理 * **原材料采购**：公司与北方稀土集团和中国稀土建立长期稳定合作[8] 2025年从北方稀土的采购金额占总采购额的69%[8] * **库存策略**：公司目前维持约1个月（30天左右）的原材料库存周期[2][6][11][14] 只有在原材料价格出现持续性上涨或下跌趋势时，才会对库存周期做明显调整[6][11] * **价格传导**：公司的产品调价机制是根据客户收货前一个月或一个季度的稀土价格进行结算[10] 2025年产品平均销售价格受上半年较低稀土价格及出口管制初期高价出口产品销售占比下降影响[10] 六、 出口业务与合规 * 公司已成为国家首批获得稀土永磁出口通用许可证的企业之一[2][5] * 2025年出口金额保持稳定，对美出口实现了较大增长[2][5] * 出口管制规则的细化提升了行业门槛，对合规体系完善的企业构成长期利好[5][14] * 公司对出口前景充满信心，因中国占全球稀土永磁材料供应量的90%以上，且市场需求巨大[14] 七、 市场展望与订单 * **新能源汽车**：2025年全球新能源汽车销量增长20%，公司该业务销量增长30%，市场占有率提升[10] 对2026年全年市场持谨慎乐观态度，订单情况良好，产能利用率较高[10] 在新能源重卡领域已取得突破和销量增长[10] * **整体运营**：公司订单充足，产能利用率会一直保持在90%左右的水平[9]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持 (维持)” [7] - 稀有金属行业评级为“增持 (维持)” [7] 报告核心观点 - 尽管前期锂价因中东事件带来的流动性收缩及风险偏好变化而震荡偏弱，但考虑到下半年供给扰动风险及高油价对需求预期的提振，在**中性预期（全球新能源汽车销量同比增10%-15%，储能电芯出货量同比增50%-60%）** 下，**2026年全球碳酸锂有望维持紧平衡供需格局** [1][5] - 供给端，锂行业正在上演类似“铜”的故事，主要特征包括：**全球主要锂矿企业资本开支于2024年出现拐点下滑**；资源民族主义抬头导致各国政策频出，增加海外供给风险；部分主力澳洲锂矿出现储量品位下滑 [4] - 需求端，**动力电池领域呈现“单车带电量提升”的结构性增长**，支撑电池产量；**储能领域则呈现高速增长及大电芯渗透率提升趋势**，有望进一步降低系统成本并为锂价提供更多涨价空间 [2][3] 需求端分析：结构性增长与新兴动力 - **动力电池产量与新能源车销量增速出现背离**：2026年1-2月，国内新能源汽车销量170.96万辆，同比下滑6.9%，但同期动力电芯产量达210.55GWh，同比上升38.4% [2] - **单车带电量显著提升是核心驱动力**：2026年1-2月，国内纯电动乘用车平均单车装电量65.4Kwh，同比提升22.5%；插电式混动乘用车装电量35.7Kwh，同比提升38.6% [2] - **储能电芯产量及排产高速增长**：2026年1-2月，国内储能电芯产量合计119.09GWh，同比大幅提升91% [3] - **储能电芯排产占比持续提升**：2026年3月锂电市场排产总量约219GWh，环比增加16.5%，其中储能电芯排产占比已提升至40.6%（年初为37.7%） [3] - **大电芯技术迭代加速，有望降低系统成本**：在314Ah电芯为主流的背景下，亿纬锂能587Ah、楚能新能源628Ah等500Ah+超大电芯已出现，通过减少电芯数量、简化系统结构，有望进一步降低储能系统集成成本 [3] - **海外储能需求受成本与能源安全驱动**：中长期看，成本驱动及能源安全需求或加速中东及欧洲地区“新能源+储能”项目渗透 [3] 供给端分析：资本开支拐点与资源约束 - **全球主要锂矿企业资本开支出现拐点**：根据A股、美股及澳股上市公司数据，主要锂企资本开支在2024年出现下滑或增速放缓 [13][14][15] - **资源民族主义与政策风险增加供给不确定性**：各国对锂等战略金属的政策频出，例如：美国推出“金库计划”建立战略储备；欧盟通过《关键原材料法案》；智利推行国家主导战略，要求新项目国家持股不低于51%；津巴布韦计划自2027年起禁止出口锂精矿，仅允许出口硫酸锂；尼日利亚上调锂矿特许权使用费税率至7.5%-15% [16] - **主力矿山资源品位出现下滑**：例如，Greenbush矿的证实矿石储量中氧化锂品位从2021年的3.2%下滑至2024年的2.6%；Pilbara矿的证实矿石储量氧化锂品位从FY2021的1.29%下滑至FY2025的1.26% [17] 供需平衡与价格展望 - **中性预期下2026年全球碳酸锂供需维持紧平衡**：在假设全球新能源汽车销量同比增10%-15%、储能电芯出货量同比增50%-60%的中性情景下，预计2026年全球碳酸锂过剩幅度为2.4%-6.4% [5][17] - **敏感性分析显示需求增速对平衡态影响显著**：根据测算模型，若新能源汽车与储能需求增速组合落入特定区间（如新能源汽车增速10%、储能增速60%），全球碳酸锂可能转为短缺状态（过剩率为-3.8%） [17] - **远期（2027-2028年）供需平衡对需求增长更为敏感**：在延续的基准增速假设下，2027年及2028年的供需平衡表显示，需求增速的微小变化可能导致过剩率大幅下降甚至转为短缺 [18][19]

公司业务与产量 - 洛阳钼业2025年铌金属产量为10,348吨 [1] - 该产量水平使公司在全球铌金属生产商中排名第二 [1] - 公司产品产量信息在历年年度报告中有详细披露 [1] - 2025年产量数据已在第七届董事会第九届临时会议决议中披露 [1] 信息披露与投资者关系 - 公司通过投资者互动平台回应了关于铌金属产量及全球排名的具体询问 [1] - 公司指引投资者查阅公司公告以获取官方披露的详细产量数据 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [1] 报告核心观点 - 铟价短期回调为技术性调整，中长期在供需结构性矛盾驱动下，价格中枢有望持续上移 [3][7] - 供给端受资源、产能和政策三重刚性约束，难以在短期内缓解，全球可贸易流通库存已降至仅能维持约一个月消费量的历史极低水平 [4] - 需求端由光伏HJT与AI光通信“双轮驱动”，潜在需求规模有望超越全球年度总供给，构成支撑铟价长期走牛的核心逻辑 [6][7] 根据相关目录分别总结 行业近期表现 - 近12个月行业绝对收益为68.37%，相对沪深300指数的相对收益为54.48% [2] - 近1个月行业绝对收益为-11.88%，相对收益为-9.87% [2] 事件与价格 - 2026年3月20日，国内铟现货均价报收4,850元/千克，较前一交易日回落100元/千克，日跌幅约为2.02% [3] 供给端分析 - 铟为稀散金属，全球供应高度依赖锌、锡等主金属冶炼的副产回收，供给弹性趋近于零 [4] - 中国占据全球主导地位，但受锌矿扩产周期长、环保限产及中小冶炼厂出清影响，原生铟产量呈现结构性收缩 [4] - 铟被纳入国家关键战略矿产目录，出口管制与国家战略收储导致全球可贸易流通库存骤降至仅能维持约一个月消费量的历史极低水平 [4] 需求端分析 - 传统显示面板领域需求稳健，是需求基本盘 [5][6] - 新兴需求爆发性增长源于光伏异质结（HJT）与AI光通信两大前沿赛道 [6] - 光伏HJT技术对铟的单耗量数倍于传统工艺，随着产能集中释放，其潜在需求规模有望超越全球年度总供给，跃升为第一大消费领域 [6] - AI算力革命驱动高速光通信产业对磷化铟（InP）等核心衬底材料需求激增，头部厂商订单已排至远期 [6] - 全球碳中和趋势与人工智能算力革命为需求提供了长期增长的基本盘 [6] 投资建议与关注公司 - 看好铟板块投资机会，提示重点关注锡业股份、华锡有色、株冶集团、锌业股份等公司 [7] - 拥有稳定资源保障、掌握高纯提纯核心技术并深度绑定下游高端客户的产业链龙头企业将持续受益 [7]

主营业务与产品 - 公司主要产品包括材料级锗产品（锗锭、二氧化锗）、光伏级锗产品（太阳能锗晶片）、红外级锗产品（红外级锗单晶及毛坯、锗镜片、镜头、红外热像仪、光学系统）、光纤级锗产品（光纤用四氯化锗）以及化合物半导体材料（砷化镓晶片、磷化铟晶片）[2] - 产品主要应用于红外光电、太阳能电池、光纤通讯、发光二极管、垂直腔面发射激光器、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等领域[3] 产能与产量情况 - 光纤级锗产品（光纤用四氯化锗）产能为 **60 吨/年**，已批量稳定生产多年，客户为国内下游知名光纤生产厂商[4] - 磷化铟晶片产能为 **15 万片/年 (2-4英寸)**，2025年上半年产量为 **3.54 万片 (2-4英寸)**[8][9] - 砷化镓晶片项目规划建设年产 **70 万片 6英寸**高品质砷化镓晶片生产线及配套年产 **3 万套**半导体级4-6英寸石英管生产线[15] 项目建设与扩产计划 - “空间太阳能锗晶片建设项目”于2025年3月启动，建设期18个月，计划2025年末达到年产 **125 万片 (折合4英寸)** 产能，完全建成后达到年产 **250 万片 (折合4英寸)** 产能[6] - “高品质砷化镓晶片建设项目”于2025年11月启动，计划建设期18个月，涉及现有产线搬迁与产能扩建[15] - 光纤级锗产品暂无扩产计划，目前产能可满足市场需求[5] - 磷化铟产品暂无明确的公开扩产计划，公司将根据市场需求决定[11] 市场、价格与成本 - 光伏级锗产品（太阳能锗晶片）价格整体保持平稳，根据市场供需确定[5] - 近期磷化铟晶片价格有所上涨，主要受下游光通信市场需求增加及原材料价格上涨影响[10] - 部分原材料价格上涨对公司化合物半导体材料产品成本造成一定影响，公司正与下游协商合理调整产品价格[9] 客户与竞争格局 - 磷化铟晶片下游客户主要为外延生产厂商或自身具备外延生产能力的器件厂商[12] - 全球磷化铟晶片主要竞争者包括日本住友电气工业株式会社、美国AXT等国际知名企业[14] - 公司控股子公司云南鑫耀半导体材料有限公司已实现磷化铟晶片的批量化供货[14] 公司战略与运营 - 未来业务发展重点是在做好锗产品的同时，加大化合物半导体材料的研发与市场开拓，通过提升深加工产品的销量及销售占比，使公司产业逐步转向以深加工为主[15] - 公司积极寻求通过收购整合、勘探等方式增加自身锗资源储备[7] - 公司化合物半导体材料产品的良品率处于逐步提升过程中[15] - 在涉及出口管制的产品类别时，公司已按规定申请出口许可，部分订单已获许可并出口[15]

铟行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：铟金属行业，涵盖上游冶炼、中游加工、下游应用（ITO靶材、磷化铟、光伏、合金焊料等）[2][4][5] * **公司**： * **上游冶炼/加工**：株冶、广西南丹南方、华锡、云锡、韶关汇利、景源、凯迪、广东先导、广西德邦、华西公司、河南豫光锌业、常德金凯、常德英豪、株洲红翼龙、苏州科能、株洲斯特、内蒙古三英宏业环保、江铜铅锌金属、葫芦岛兴业、云南新联环保、门做矿业、云溪文山新英、云南叶盛、西安秦创高纯新材料等[4][18][19] * **中游靶材**：广东先导、芜湖映日、广西金联、欧莱、中山智龙、河北恒博等[2][9] * **下游面板**：京东方、华灿等[5] 核心观点与论据 价格走势与驱动因素 * 2025年底价格大幅上涨，从约2,500元/公斤涨至4,800元/公斤左右，现货一度冲高至约5,012元/公斤[3] * 2023年起呈阶梯式上涨：2023年前中枢约1,500元/公斤，2023年中涨至2,000元/公斤，2024年中涨至近3,000元/公斤，2025年底前在2,500-3,000元/公斤区间震荡[3] * **近期驱动**：2025年底上涨由供需失衡主导，投资商和贸易商大量囤积导致短期供应紧张；贵金属（白银、黄金）热潮带动民间资本涌入；中铟电子期货平台放大资金影响[3] * **长期特征**：价格呈“上涨-横盘-难回落”模式，背后是资金支撑与产业基本面的共同作用，关键在于高价能否维持两到三个月以迫使下游接受新价格体系[13] 供给端分析 * **总量与增长**：2023年总供给约1,600吨，2024年约1,800吨，2025年约1,900吨；预计2030年前产量稳定在2,000吨上下，无大幅增长[2][4] * **来源结构**：高度依赖铅锌伴生，原生铟与再生铟比例约1:1；原生铟中锌精矿与锡精矿来源比例约9:1；无独立铟矿[2][4][7] * **产能分布**：国内主要企业年产能与月产量数据详见纪要，月总产量约150吨[6][18][19] * **供给瓶颈**：受限于铅锌冶炼规模及含铟物料品位下降，原生铟供给已接近产能上限[4][10][12] 需求端分析 * **需求结构高度集中**：约80%用于ITO靶材（主要应用于LCD面板）；约5%-10%用于磷化铟等化合物半导体；其余约5%用于焊料、合金及光伏薄膜等[2][5] * **ITO靶材（面板）**： * 对价格**极敏感**：铟价从2,500元/公斤翻倍至近5,000元/公斤，面板厂毛利率会从约10%降至5%[5] * 价格传导困难，靶材厂主要依靠自身库存（4-6个月）和废靶置换维持生产[5] * **潜在风险**：若铟价持续高企，可能削弱LCD成本优势，促使终端加速转向OLED（用铟量预计下降60%以上）或Mini LED技术，减少长期需求[2][5][8] * **磷化铟**： * 对价格上涨**接受度强**，能接受4,000元/公斤以下的铟价，成本传导相对容易[5] * 需求基数小但增速快，预计未来三年年化增长率超过30%，接近40%，对铟需求量年增近50%[2][5] * 市场目前供不应求，产品价格能跟随原料上涨，企业盈利率增长[17] * **HJT光伏电池**： * 目前对铟消耗量极少，占比不足5%[2][8] * 是未来**潜在的爆发性增量**，一旦放量影响巨大[2][12] 市场供需、库存与竞争格局 * **2025年供需平衡**：在没有投机资金介入下，总产量约1,900-2,000吨，总消耗量约1,800吨，供需相对平衡甚至略显宽松[6] * **库存结构性转移**：约500-1,000吨社会库存从工厂、部分贸易商转移至行业外投资客和另一部分贸易商手中[2][6][10] * **竞争格局**：ITO靶材行业80%以上份额由广东先导、芜湖映日、广西金联等老牌厂商占据，凭借规模优势和低价库存（如先导的泛亚库存）获得成本优势；新进入者普遍亏损[2][7][9] * **采购模式变化**：面板行业采购从年度长协转为季度长协，库存水平通常维持1-2个月；磷化铟行业也具有低库存和长协采购特征[2][10] 未来展望与潜在风险 * **供给刚性**：原生铟供给已无显著增量，接近上限[10][12] * **需求变量**：未来最大增长潜力来自HJT光伏和磷化铟领域[12] * **供需冲击风险**：若新需求（如光伏）爆发式增长（例如年增1,000吨以上），现有供应增速将难以满足，可能引发对铟资源的激烈争夺[2][10][11] * **需求抑制顺序**：若铟价暴涨出现短缺，**面板行业需求最可能被抑制或替代**（转向OLED），磷化铟和合金焊料领域受影响相对较小[10] 其他重要内容 * **季节性**：铟的供需和价格无明显的季节性特征[14] * **再生铟定价**：回收价格与原生铟价格变动关联成熟，但非简单同比例上涨，主要通过加工费协商体现[15][16] * **固态电池需求**：目前仍处实验室阶段，体量很小[5] * **价格支撑观察点**：未来一个月需观察新冶炼厂（每月释放40-50吨产量）的供应能否被投资资金承接，以及下游靶材厂对高价的接受程度[6]

公司股价与融资融券交易 - 3月11日公司股价下跌1.20%，成交额为37.62亿元 [1] - 当日融资买入额为2.32亿元，融资偿还额为2.60亿元，融资净买入额为-2748.85万元 [1] - 截至3月11日，公司融资融券余额合计为51.36亿元，其中融资余额为51.12亿元，占流通市值的1.36%，融资余额超过近一年90%分位水平 [1] - 3月11日融券卖出3.79万股对应金额81.41万元，融券余量为110.83万股对应余额2380.63万元，融券余额超过近一年70%分位水平 [1] 公司基本情况与主营业务 - 公司成立于1999年12月22日，于2012年10月9日上市 [2] - 公司主营业务涉及钼、钨及黄金等稀贵金属的开采、选冶、深加工、贸易、科研等 [2] - 主营业务收入构成：精炼金属产品贸易48.56%，精矿产品贸易38.31%，铜27.14%，钴6.04%，钼3.12%，磷2.23%，铌1.88%，钨1.17%，其他(补充)0.11% [2] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为30.42万户，较上期增加28.08% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股6.95亿股，较上期增加4747.20万股 [3] - 华夏上证50ETF(510050)为第五大流通股东，持股1.34亿股，较上期减少365.43万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF(510300)为第六大流通股东，持股1.20亿股，较上期减少517.87万股 [3] - 易方达沪深300ETF(510310)为第八大流通股东，持股8647.42万股，为新进股东 [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入1454.85亿元，同比减少5.99% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润142.80亿元，同比增长72.61% [2] - A股上市后公司累计派现215.62亿元，近三年累计派现105.76亿元 [3]

涉及的行业与公司 * **行业**：稀土、钨、钼、锡、锑等稀有小金属行业 * **公司**： * **稀土**：北方稀土、中国稀土、盛和资源、包钢股份、中科三环[2][3] * **钨**：厦门钨业、中钨高新[4] * **钼**：金钼股份、洛阳钼业[1][6] 核心观点与论据 稀土行业 * **核心观点**：行业处于情绪面与基本面共振阶段，基本面先行，价格上涨确定性高，氧化镨钕价格预期突破110万元/吨前高[2][3] * **供给侧驱动**：国家《稀土开采和冶炼总量调控管理办法》持续推进，将出清全球约5%至10%的不合规产能[2] 2026年1-2月国内稀土冶炼分离企业开工率同比和环比均下降[2] * **需求侧驱动**：海外战略备库窗口期（至2026年10月）拉动强劲补库需求，2025年下半年以来月度出口数据持续高位[2][3] 若海外一年内完成增加两个月库存目标，将额外拉动全球约6%的需求[3] * **供需平衡**：预计2026年全球供需平衡边际趋紧约10个百分点，总供给持平或微降1%，需求在5%以上内生增长基础上叠加备库需求[3] * **投资标的与空间**：北方稀土、中国稀土等标的具备50%以上上涨空间[1][3] 按110万元/吨氧化镨钕价格测算，北方稀土市盈率约17-18倍，当前股价对应市盈率仅20倍出头，存在估值修复空间[1][3] 钨行业 * **核心观点**：供给、需求、库存、估值均无利空，板块强烈看多，钨精矿价格目标上修至130-150万元/吨[4] * **供给侧驱动**：环保督察与打击非法采矿（如赣州市）影响，预计2026年国内钨总供给下滑超5%，全球供应增速控制在1%以内[1][4] * **需求侧驱动**：民用与军用需求共振良好，预计年化消费增速达6%至7%以上[1][4] * **库存与价格**：产业链流动库存处于低位，支撑价格上涨[4] * **投资标的与估值**：相关标的如厦门钨业，按现价80万元/吨钨精矿计算，2027年预测市盈率约11倍，相对低估[4] 中钨高新与厦门钨业存在板块联动效应[4] 钼行业 * **核心观点**：看好钼行业，存在复刻2022年牛市潜力，价格有望突破6,000元/吨度历史高点[1][6] * **核心逻辑**：内生需求稳健（年增4%-5%）、军工需求（占5%-10%）驱动补库预期、产业链库存低位（约20天，接近2022年牛市前水平）[5][6] * **替代效应驱动**：钨价持续上涨使钼的经济性价比凸显，形成对钨的需求替代，测算显示只要钨精矿价格不超过钼精矿价格两倍，替代效应即较明显[6] * **投资标的**：金钼股份、洛阳钼业（其钼矿资产部分少数股权在大股东手中，未来存在权益量增加预期）[1][6] 锡与锑行业 * **锡的核心逻辑**：长期逻辑明确，受印尼计划取缔锡锭出口政策预期驱动，政策切换期可能导致海外强劲补库，扩大全球供需缺口[1][7] * **锑的核心逻辑**：核心在于等待出口趋势性恢复，当前出口量处于异常低位，略有修复但多被视为季节性波动，市场预期未来或有政策利好催化[1][7] 其他重要内容 * **板块投资优先级**：当前稀有小金属板块投资排序为**稀土、钨、钼**，其次是锡和锑，前三者确定性最高，与A股整体流动性相关性相对较弱[2] * **稀土出口数据**：2025年全年稀土材料总出口量下滑1%，表明海外补库尚未充分完成[3] * **钼的供需**：近两年全球钼供应增速乐观估计仅为2%至3%[6]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：战略矿产资源行业，具体为钴和镍的采掘、冶炼与下游应用（动力电池、消费电子、不锈钢、高温合金等）[1] * **公司**：中资镍钴一体化企业，特别是**华友钴业、宁波力勤、格林美**在印尼有布局；此外提及关注**立讯精密**（在印尼布局镍钴产能）[9][28] 二、 钴的核心观点与论据 1. 价格展望：坚定看多，目标高位 * 对钴价维持坚定看多判断，年底目标看到约**60万元/吨**，接近历史高位（历史新高约60万元左右）[2] * 目前国内电钴价格约**40万元出头**[2] 2. 核心逻辑：供给受限导致刚性缺口 * **2026年全球钴供需缺口预计达2-3万吨**，占比约**5%-10%**，支撑钴价持续上行[1] * 供给端高度集中且伴生：约**60%**来自铜钴伴生，接近**40%**来自镍钴伴生，供给受主产品扩产节奏带动[3] * **刚果金政策是主要交易变量**：2025年2月起限制钴原料出口，10月转为配额制，但执行进度偏慢、流程复杂，导致实际出口量持续偏低[4][5] * 即使2026年**10万吨**配额用满，供给仍不足以覆盖全年需求缺口[7] * 印尼湿法镍带出的钴增量（2026年预计**1万多吨**）难以完全对冲刚果金缺口[8] 3. 供给端细节：刚果金主导与进口延迟 * 刚果金在全球钴供给中占主导地位：2025年全球钴矿产量约**31万吨**，其中刚果金约**23万吨**，全球市占率约**74%**[4] * 配额制执行缓慢：2025年10月实施后，仅基本完成**2025年10月**配额的出口，规模约**3,000–4,000吨**[6] * 进口增量预计延后：2025年底配额顺延至2026年3月底前执行，若集中放行，对应出口量约**1万多吨至约1.5万吨**；考虑物流周期，**国内钴矿进口量增量可能在2026年6月甚至7月才体现**[6] 4. 需求与库存：结构稳定，库存偏低 * 2024年全球钴需求量约**22.2万吨**，同比增**14%**；2025年需求增速测算约**5%**，消费量约**23万吨多一点**[11] * 需求结构：动力电池与消费电子合计占比**70%多**[11] * 库存处于低位：国内电钴社会库存不足**1万吨**；海外侧（含中国保税区及嘉能可库存等）电钴库存合计也不足**1万吨**[10] * **3-5月**为需求相对旺季，在原料进口延迟背景下，库存去化速度可能加快，钴价具备较强上行弹性[1][10] 5. 产业链影响：利好中资冶炼与一体化企业 * 中国精炼钴冶炼产能全球占比接近**80%**，是核心供应国之一[9] * 随着刚果金原料供应减少，国内精炼钴品种产量均呈下降趋势，电钴月度产量仅约**200–300吨**[10] * 在印尼拥有镍钴项目布局的中资企业将更直接受益于钴价上涨带来的利润弹性[9] 三、 镍的核心观点与论据 1. 价格展望：中性偏多，上看目标位 * 对镍价判断为**中性偏多**[2] * 目前伦镍约**17,000美元/吨**，上看约**20,000美元/吨**[2][22] * **15,000美元/吨**可确认为底部价格区间[1][26] 2. 核心逻辑：印尼政策收紧供给，过剩收敛 * 供给高度集中在印尼：印尼储量占比约**44.5%**，产量占比约**67%**；中国对外依存度高[13] * **2026年印尼镍矿配额从3.79亿吨骤降至2.6-2.7亿吨，降幅约30%**，成为年初镍价上行的核心驱动[1][15] * 配额收紧导致刚性缺口：即便考虑从菲律宾进口**1,000–2,000万吨**低品位矿补充，仍可能存在至少**3,000–4,000万吨**左右的刚性缺口[1][17] * 2025年全球镍供需过剩约**10-20万吨**，但2026年随印尼配额收紧，过剩幅度将显著收敛[1][26] 3. 政策动机：印尼主动调控以达成多重目标 * 缓解国内财政赤字压力[19] * 保护高品位镍矿资源（可采年限约**10年**左右）[1][19] * 并非希望镍价无限上涨，核心诉求是推动三元材料产业链向下游延伸；过高的镍价会削弱三元材料性价比，反利于磷酸铁锂[20] * 印尼相关官员可能希望将镍价稳定在相对较高的位置，例如**19,000美元/吨或20,000美元/吨**左右[21] 4. 供需与库存：需求有支撑，但高库存形成压制 * 需求结构：不锈钢约占**70%**，动力电池约占**20%**[23] * 需求有增长：2025年中国300系不锈钢产量同比增**9%**；全球三元材料产量同比增**7.4%**，对镍需求仍为正向拉动[23][24] * 高库存压制价格：由于长期供需过剩，中国国内电解镍库存与LME电解镍库存均处于较高水平[25] 5. 关键跟踪变量：印尼配额动态调整 * 印尼可能在**2026年年中**增加一次配额，追加幅度取决于镍价水平[18] * 后续关键在于镍价是否进一步上行至约**20,000美元/吨**，以及印尼是否在年中追加配额[27] * 在镍矿充足情形下，印尼可能带来约**20万吨**镍增量；若配额偏紧，则增量可能很少[26] 四、 其他重要内容 * **战略属性凸显**：钴在高温合金、硬质合金等偏军工领域有应用；美国“金库计划”拟将钴储备量从几百吨提升至约**2,000吨**量级，对价格偏利多[9] * **配置思路**：在钴价上行、镍价有上行空间的情形下，重点关注在印尼布局了镍、钴相关产能的公司，如华友钴业与立讯精密，以获取金属价格上涨带来的利润弹性[28]