行业与公司研究纪要分析：UBS HOLT Materials 2026年1月29日 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球发达市场材料行业，具体细分为：化学品、建筑材料、容器与包装、金属与采矿、纸业与林产品 [2][5][6] * **公司**：报告提及了众多公司，重点包括： * **容器与包装**：AMCR、CCK（美国）、VID（欧洲）、ATR、PKG、BILL、CORA、ZV [5][131] * **建筑材料**：EXP（美国）、HOLN（欧洲）、BZU、AMRZ、VMC、MLM [5][110] * **金属与采矿**：Kinross (KGC)、Zijin Mining (2899)（黄金）；SCCO（铜）；FMG（钢铁）；FCX（铜）[5][154] * **化学品**：LIN、APD（工业气体）；CTVA、NTR、YAR、CF（化肥与农业化学品）；BASF、DOW、WLK（大宗商品与多元化化学品）[90] * **纸业与林产品**：MNDI、LPX、WFG [177] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体：潜在拐点，估值具有吸引力 * **历史表现落后**：过去5年，材料行业价格表现落后于整体市场（+60% vs +85% MSCI世界指数）[2][7] * **出现复苏迹象**：CFROI（现金流投资回报率）修正已转为正值，修正广度达到约50%，与发达市场整体水平一致，显示出早期企稳迹象 [2][16] * **估值仍具吸引力**：尽管HOLT市净率已从10年中位数1.2倍升至1.5倍，但相对于整体发达市场（2.0倍）仍处于历史高位折价水平 [2][68][70] 2. 细分行业机会与风险 * **容器与包装**：提供最具吸引力的估值机会 * **核心观点**：在所有行业中HOLT市净率折价幅度最大，估值具有吸引力 [5][68] * **论据**：美国公司历史CFROI强于欧洲同行，但2024年CFROI降至全球金融危机以来最低水平，行业面临供应过剩和利润率压力 [118] * **选股机会**：美国市场AMCR、CCK的市场隐含预期最低；欧洲市场BILL、VID的市场隐含预期最低 [5][131] * **金属与采矿**：受益于大宗商品价格上涨，但估值已偏高 * **核心观点**：过去一年因大宗商品走强而表现领先，但估值溢价表明上行空间具有选择性 [5][138] * **论据**：行业HOLT市净率较10年中位数溢价约60%（1.6倍 vs 1.0倍），黄金和白银相对于自身历史的溢价幅度最大 [138][151] * **相对价值**：尽管黄金板块估值溢价高，但相对于未来盈利能力（CFROI预测）提供相对价值；白银则显得昂贵 [154] * **选股机会**：黄金板块中，Kinross和Zijin Mining的市场隐含预期相对较低 [5][154] * **化学品**：周期性化学品深度折价于防御性化学品，存在选择性上行机会 * **核心观点**：周期性化学品相对于防御性化学品的HOLT市净率折价处于高位，凸显了基本面较强的周期性公司的潜在估值机会 [75] * **论据**：后疫情周期后CFROI下降，中国竞争导致供应过剩和价格压力，周期性化学品CFROI在2024年触及低谷 [75] * **市场预期**：工业气体（LIN, APD）市场预期最高；化肥与农业化学品（CTVA, NTR, YAR, CF）市场预期最低 [90] * **建筑材料**：基本面恶化，估值风险高 * **核心观点**：基本面因需求疲软而恶化，CFROI预测与市场隐含CFROI之间的利差为20多年来最阔，表明估值风险上升 [5][99] * **论据**：北美CFROI持续优于欧洲，受更强利润率驱动；欧洲新的ETS削减可能带来潜在改善 [99] * **选股机会**：BZU和AMRZ提供价值机会；HOLN的市场预期相对于预测盈利能力最高 [110] * **纸业与林产品**：基本面疲弱，但市场已定价复苏 * **核心观点**：行业面临持续挑战，但市场已为中期CFROI显著改善定价 [162] * **论据**：浆价疲软、包装和建筑相关木制品需求疲弱导致利润率压缩，2024年CFROI接近低谷0.5% [162] * **市场预期**：市场定价中期CFROI为3.4%，略高于历史实现水平 [162] 3. 财务基本面与驱动因素 * **CFROI预计改善**：材料行业CFROI预计在2026年从2024年的4.1%上升至5.3%，这将是自2021年以来的首次年度改善 [27] * **CFROI下降主因**：近年来多数行业CFROI下降，主要原因是资产周转率下降，源于疲弱的营收增长，而投资率保持正值（尽管幅度不大）[47] * **存在价值创造者**：尽管CFROI普遍下降，但在化学品、容器与包装及金属与采矿行业中，仍存在具有强劲价值创造记录（即CFROI强劲增长）的选择性投资机会 [64] 三、 其他重要内容 * **选股策略屏幕**：报告提供了四个选股策略屏幕，用于识别特定类型的公司 [182] * 历史折价下的韧性运营商：识别运营质量和低波动性得分高于平均水平、且HOLT市净率相对其5年历史有折价的公司 [183][184] * 基本面拐点：识别CFROI预测正向变动高于平均水平、且HOLT动量排名相对于同行较强的公司 [183][185] * 预期过高的市场表现优异者：识别过去6个月表现优于市场、目前定价的CFROI高于其5年中位数水平、且估值排名低于平均水平的公司 [187][189] * 潜在资产负债表风险：利用固定费用覆盖率（最多1.0倍）较低、支付可持续性评估为“最低”或“低于平均”、且HOLT杠杆排名低于全球同行平均水平的公司来标记风险 [188][189] * **方法论说明**：UBS HOLT采用基于现金流的贴现模型（DCF）进行估值和分析，其默认情景下的公允价格基于经验推导的衰减算法 [191][192]

涉及的行业或公司 * 报告主题为在美国股市中寻找非人工智能直接受益但具有吸引力的投资机会[1] * 最终筛选出的16家买入评级公司包括：Amcor PLC (AMCR) AT&T Inc (T) BGC Group (BGC) Church & Dwight (CHD) Dollar General Corporation (DG) Eversource Energy (ES) Freeport-McMoRan (FCX) Henry Schein (HSIC) J B Hunt Transport Services (JBHT) KeyCorp (KEY) McCormick & Co (MKC) Oneok Inc (OKE) Progressive Corp-Ohio (PGR) Regency Centers Corp (REG) Viking Holdings (VIK) 和 Walt Disney Co (DIS)[4] 核心观点和论据 **总体投资策略观点** * 市场对人工智能相关公司的过度关注可能掩盖了其他领域的投资机会[1] * 筛选标准为买入评级 未被纳入AI 电力 基础设施ETF 过去3个月盈利预测上调 市盈率低于市场平均的26倍 且股价较52周高点至少低10% 最终从82家公司中精选出16家[2] * 美国股票策略观点指出AI存在风险 超大规模公司在AI上的资本支出与运营现金流之比相当于美国石油巨头水平 但估值接近历史高点 若AI货币化不及预期 存在估值下调风险[3] **各公司核心观点与论据** * **Amcor (AMCR):** Berry Global整合协同效应超预期 F26年协同效应指引至少2 6亿美元[12] F26年预期EBITDA接近38亿美元[11] 估值具有吸引力 F26年市盈率低于10倍 低于行业平均的约12倍[14] * **AT&T (T):** 第三季度业绩超预期 后付费电话用户净增40 5万[15] 预计2026年每股收益增长加速至9% 总回报率达14%[17] 对竞争加剧和价格战的担忧过度[16] * **BGC Group (BGC):** 全球最大能源经纪商 能源衍生品占收入33%[18] 受云 AI需求推动 美国电力消费年增长率预计从0 4个百分点加速至2 8个百分点 将带动能源衍生品交易量[19] 目前交易于15倍NTM调整后市盈率[20] * **Church & Dwight (CHD):** 价值型产品组合（占36%）可能受益于消费者消费降级[20] 第三季度有机销售额增长3 4% 价值型Arm & Hammer液体洗衣液增长1 9%[21] 2026年每股收益预测3 95美元高于市场共识的3 75美元[22] * **Dollar General (DG):** 最新季度同店销售额增长2 8% 客流量增长1 5%[23] 消费降级趋势持续 中高收入消费者转向低价渠道[24] 电子商务增长强劲 75%的订单在一小时内送达[26] 估值低于5年平均水平[27] * **Eversource Energy (ES):** 监管环境改善 康涅狄格州公用事业监管局(PURA)扩大至五名委员[28] 出售Aquarion和风暴成本回收应能使FFO 债务比率从12 7%改善至14 2%[28] 预计每股收益复合年增长率为5 8%[30] * **Freeport-McMoRan (FCX):** Grasberg矿场事故后升级至买入 预计修复资本支出5亿美元 今年晚些开始重启[32] Grasberg占储量的50%[33] 看好铜价 预计2027年涨至6 12美元 磅[34] 估值7 3倍EV 2025年EBITDA低于同行平均的10 8倍[35] * **Henry Schein (HSIC):** 从分销商向混合分销商 制造商转型 目标到2027年60%以上运营利润来自高增长 高利润率自有品牌产品[39] 管理层目标在未来几年实现2亿美元运营利润改善[40] 估值有上行风险 历史平均相对标普500等权重指数有16%溢价[42] * **J B Hunt Transport Services (JBHT):** 成本节约计划见效 第三季度盈利比预期高20%以上[44] 卡车运力退出加速 对公司份额和定价有利[46] 公司近期授权10亿美元股票回购[48] * **KeyCorp (KEY):** 受益于国内资本支出反弹和中间市场投行业务[49] 交易于9 5倍 7 9倍FY26 27市盈率 相对于20%的平均每股收益增长预测和约5%的股息率具有吸引力[50] * **McCormick & Co (MKC):** 股价年内下跌约16% 部分因关税担忧 关税年化影响1 4亿美元[52] 但公司是少数实现有机销售额和销量增长的包装食品公司之一[55] 目标价基于28倍C26年市盈率 低于5年平均29 5倍[55] * **Oneok Inc (OKE):** 过去一年表现最差的中游股 估值低于9倍EV 2026年EBITDA[57] 预计中期自由现金流将显著增长 退出2027年时FCFE达8+美元 股[59] * **Progressive Corp (PGR):** 股价过去一年下跌近16%[65] 每股收益修正幅度为美国大型股中最强劲[66] 预计公司将宣布10美元 股的普通股息[67] 远期市盈率仅在全球金融危机高峰时更低[68] * **Regency Centers Corp (REG):** 第三季度业绩强劲 租金差为12 8%[72] 2026年指引中点上调0 4%[72] 预计FFO增长远超过4% 总回报率20%[74] * **Viking Holdings (VIK):** 高端邮轮公司 在河流邮轮类别市占率超50%[76] 2026年定价增长预期为4 7%[77] 2026 2027年EBITDA预计增长中双位数 ROIC和每可用乘客邮轮日EBITDA几乎是同行平均水平的两倍[78] * **Walt Disney Co (DIS):** 预计FY26年娱乐运营利润双位数增长 体验业务运营利润高个位数增长[80] ESPN DTC发布强劲 但政府停摆是短期风险[81] 其他重要内容 * 报告包含大量免责声明 包括BofA Securities与Spectris PLC的交易相关免责声明[5] 以及投资策略可能不适用于所有投资者的风险提示[6] * 报告还指出BofA Securities与其研究报告所涵盖的发行人有业务往来 可能存在利益冲突[7] * 报告末尾附有详细的行业分类覆盖股票列表 包括航空公司与邮轮 有线电视与娱乐 公用事业 零售 运输 金属与采矿 医疗保健技术 消费品 银行 保险等多个行业集群[126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147]

文章核心观点 - 亚当斯自然资源基金公布2025年上半年投资回报及相关财务数据，包括总回报、净资产值、持仓等情况 [1] 投资回报情况 - 2025年上半年基金净资产值总回报2.3%，标普能源板块和标普500材料板块分别为0.8%和6.0%，基准回报1.8%，基金市场价格总回报3.1% [1] - 截至2025年6月30日年化对比回报中，基金净资产值1年、3年、5年、10年分别为 -2.2%、10.7%、21.2%、6.1%，市场价格分别为1.7%、12.3%、22.1%、6.8%，标普500能源板块分别为 -4.0%、9.7%、22.5%、5.5%，标普500材料板块分别为1.9%、8.4%、11.6%、8.5% [4] 净资产值情况 - 2025年6月30日基金净资产6.34743865亿美元，上年同期6.89986546亿美元；流通股2688.8697万股，上年同期2545.3641万股；每股净资产值23.61美元，上年同期27.11美元 [6] 持仓情况 - 2025年6月30日十大股票投资组合持仓中，埃克森美孚公司占比22.7%，雪佛龙公司占比11.5%等，总计占比62.9% [7] - 2025年6月30日行业权重方面，能源行业中综合石油和天然气占比35.1%，勘探与生产占比19.8%等；材料行业中化学品占比13.6%，金属与矿业占比3.6%等 [9][10] 其他信息 - 股东半年度报告预计2025年7月23日左右发布 [2] - 亚当斯基金由两只封闭式基金组成，由经验丰富团队管理，已支付股息超90年，承诺最低年分配率8%的净资产值，按季度平均支付 [11] - 可通过过户代理或经纪人购买股票，更多信息可访问adamsfunds.com [11] - 如需更多信息可访问adamsfunds.com/about/contact或拨打800.638.2479 [12]

公司表现 - Ball Corporation近期在铝制品销量和定价组合方面出现反弹 [1] 投资策略 - 长期投资者偏好5-10年投资周期 [1] - 投资组合通常包含成长股、价值股和分红股 [1] - 投资风格更倾向于价值投资 [1] - 偶尔会进行期权交易 [1]