涉及的公司 * 纪要为关于潍柴动力股份有限公司（Weichai Power，A股代码：000338 SZ）的研究报告[1] * 公司业务涵盖内燃机制造、商用车辆、智能物流等[10] 核心财务表现 * **第三季度业绩超预期**：3Q25净利润为32 3亿元人民币，同比增长29%，环比增长10%，较市场预期高出27%[1] * **收入增长强劲**：3Q25总收入为574 42亿元人民币，同比增长16%，环比增长3%，较预期高出4%[6] * **毛利率稳定**：3Q25毛利率为21 4%，同比下降0 7个百分点，环比下降0 8个百分点，但较预期高出0 4个百分点[6] * **营业利润率提升**：3Q25营业利润率为8 0%，同比提升1 2个百分点，环比提升1 9个百分点，较预期高出2 2个百分点[6] * **费用控制良好**：3Q25营业费用为76 8亿元人民币，同比仅增长1%，环比下降14%，较预期低9%[6] * **自由现金流强劲**：3Q25自由现金流达66 6亿元人民币，远超净利润（超过2倍），而3Q24为负11 8亿元人民币，2Q25为94 3亿元人民币[1][11] * **净现金状况改善**：截至3Q25末，净现金头寸增至270 9亿元人民币，较2Q25末的269 6亿元人民币有所增加[11] 业务板块表现 * **核心业务（不含凯傲）增长稳健**：排除智能物流子公司凯傲的贡献，核心业务3Q25销售额同比增长23%，净利润同比增长25%[1][6] * **重型卡车业务驱动增长**：基于行业数据，3Q25重型卡车总成和重型卡车发动机销量分别同比增长34%和20%[6] * **凯傲业绩亮眼**：3Q25凯傲净利润同比增长58%，新增订单同比增长10%[1] * **区域销售结构变化**：根据行业协会数据，陕重汽国内销量同比增长86%，但海外销量同比下降16%，对毛利率构成压力[6] * **市场份额策略**：为夺回市场份额，公司对液化天然气发动机提供了价格折扣[6] 投资观点与风险 * **投资主题**：看好重型卡车周期复苏、发动机产品结构优化（如液化天然气和大缸径发动机）以及凯傲欧洲资本开支带来的潜在机遇[12] * **估值与目标价**：H股目标价20 00港元，A股目标价19 60元人民币，分别对应30 2%和35 7%的上涨空间[13][15] * **主要风险**：宏观经济活动放缓、全球经济增长弱于预期、动力系统电动化转型加速、重型卡车发动机市场份额表现不及预期、大缸径发动机业务发展缓慢[14] 其他重要内容 * **未来关注点**：包括各业务板块运营趋势、发动机市场份额动态、大缸径发动机业务进展、4Q25业绩指引、2026年展望以及新技术（如固态电池、固体氧化物燃料电池）布局[8] * **公司业务构成**：潍柴动力是中国最大的柴油发动机制造商（市场份额约18%），业务多元化，包括整车及汽车零部件（通过陕重汽和法士特）、农业装备（通过潍柴雷沃）和智能物流（通过凯傲）[10]

涉及的行业与公司 * 公司：潍柴动力（Weichai Power，A股代码：000338 SZ，H股代码：2338 HK）[1] * 行业：重型卡车（HDT）、内燃机、新能源动力系统、智能物流（通过凯傲KION）[1][15] 核心观点与论据 重型卡车周期展望：仍处于上行周期早中期 * 管理层对2025年行业销量超过100万辆表示乐观，基于前8个月行业销量已达71万辆的强劲表现，驱动因素包括经济增长、消费复苏和设备更新计划 [6] * 管理层认为当前国内市场仍处于上行周期的早中期，预计未来3-5年将继续向上趋势，年国内销量维持在60万至80万辆区间 [6] * 针对可能实施的国七排放标准，管理层预计政府将在今年底前发布草案征求意见，并预计在2027年底或更晚实施，实施后市场将进一步整合 [6] * 管理层对出口销量维持至少30万辆充满信心 [9] 电气化影响：影响可控，新能源动力系统可形成对冲 * 管理层强调潍柴动力的盈利对重型卡车市场的依赖度已降低，重型卡车发动机对净利润的贡献从过去三年的60%降至2025年上半年的约40% [9] * 投资者担忧的卡车电气化对发动机总市场的侵蚀，管理层认为电动重型卡车的应用场景仍限于中短途运输，影响主要在于替代柴油重型卡车 [9] * 公司对柴油重型卡车发动机的敞口现已有限，占重型卡车发动机销量的15%-20%，对发动机业务净利润贡献仅为10%-15%（低于公司总净利润的6%） [9] * 柴油机业务的收缩可被新能源动力系统业务的增长大幅缓冲，管理层有信心今年实现40亿元人民币的销售额（2025年上半年实现12亿元，2024年全年为15亿元） [9] * 新能源动力系统平均内容价值为20万-25万元人民币，远高于传统内燃机重型卡车的8万-10万元人民币，但毛利率相对较低，为8%-10% [9] 发动机市场份额与业务进展 * 2025年上半年市场份额下降主要因下游重型卡车主机厂产品结构变化所致，7-8月市场份额已回升至历史平均水平，得益于强劲销售和产品结构改善 [13] * 管理层承认竞争对手提供价格折扣，但潍柴动力仅对售予大客户的特定新产品提供折扣，整体平均售价和毛利率保持稳定，致力于维持发动机板块毛利率在27%左右 [13] * 大缸径发动机业务：重申全年1.2万台销量目标（其中1200台用于数据中心），销售额约50亿元人民币，长期目标全球市场份额20%-25% [13] * 大缸径发动机产能扩张预计年底完成，总产能将提升至2万台（3000台用于数据中心） [13] * 发动机出口：去年直接出口量约7万台（价值约100亿元人民币），预计2025年同比增长10% [13] 凯傲集团：2026年预期迎来好转 * 管理层强调凯傲在未来几年具有显著的好转潜力，原因包括：1）今年因效率计划产生的一次性费用（总计2.4亿-2.6亿欧元，约80%已在2025年上半年入账）造成的低基数；2）效率计划带来的成本节约效益（预计年节省1.4亿-1.6亿欧元） [18] * 当前市场对凯傲2026年盈利的共识约为5亿欧元（对比2025年约2亿欧元），这可能为潍柴动力2026年净利润带来至少10亿元人民币的上升空间 [18] 股东回报 * 管理层认为2025年派息有提升空间，并考虑将股票回购计划扩展至H股（2025年上半年已针对A股启动） [12] * 公司致力于改善投资者的总股东回报 [12] 其他重要内容 投资观点与估值 * 研究机构维持对潍柴动力A/H股的买入评级，认为市场可能低估了其发动机产品组合多元化、动力系统业务（通过大缸径发动机和PSI）的增长潜力以及凯傲的扭亏为盈 [1][16] * H股目标价21.00港元，A股目标价20.50元人民币，较当前股价有约48%和47%的上涨空间 [21] * 关键风险包括：宏观经济活动慢于预期、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电气化渗透转型、中国重汽发动机采购安排的不利变化、大缸径发动机业务发展慢于预期 [20] 公司业务构成 * 潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在中国柴油机领域拥有约18%的市场份额，业务垂直领域涵盖商用车（主要是重型卡车）、工程机械、农业装备、船舶和发电 [15] * 公司拥有多元化的业务组合，包括整车及汽车零部件（通过陕西重汽和法士特）、农业装备（通过潍柴雷沃）、智能物流（通过持股46.5%的凯傲集团，全球第二大工业车辆制造商） [15]