涉及的行业和公司 - **行业**：消费必需品行业中的白酒行业 - **公司**：贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 CH）、五粮液（Wuliangye Yibin，000858 CH） 核心观点和论据 贵州茅台 - **渠道调整稳定价格**：茅台最新渠道调整将市场交回大型经销商，DTC策略曾影响飞天茅台价格，新管理层预计分配更多飞天给大经销商，稳定了飞天价格和茅台股价，2025年管理层目标是稳定飞天价格，近期高层走访近15个省份与经销商沟通，预计经销商情绪将恢复[1][2] - **模型更新与盈利预测**：更新模型纳入2024年和2025年第一季度结果，预计销量适度增长，因管理层目标是巩固飞天价格上升趋势，继续看好成本和运营成本管理，因经销商重新掌控DTC，管理层更易管理运营成本，下调2025/26年每股收益预测5%/9%，但估计盈利预测比市场共识高3 - 5%，更有信心稳定飞天价格[4] - **投资前景**：是中国超高端白酒市场主导者，品牌资产强大，最新渠道策略有助于稳定飞天价格，预计未来三年销量实现中到高个位数增长，价格上涨和产品结构变化是销售增长关键驱动力，除飞天茅台外，周边产品也将实现可持续增长，宏观环境长期稳定，高端白酒需求持续增长，消费者向高端白酒升级，飞天出厂价与批发价存在较大差距，为出厂价上涨做准备，DCF基础目标价为2300元；若宏观经济增长好于预期、出厂价更频繁上调、产品结构显著改善，目标价可达2900元；若宏观经济增长显著放缓、近期不出厂价上调、产品结构降级，目标价为1300元[24] 五粮液 - **电商冲击价格**：正经历历史上最严重的电商冲击，部分小经销商因2024年第一季度提价和低返利不满，将库存转售给电商平台，导致电商平台上五粮液产品供应历史上最丰富，电商价格干扰使管理层难以稳定产品定价，可能需削减供应或提供特别返利激励经销商[3] - **自由现金流恶化**：估计2024年自由现金流为300亿元，同比下降20%，比市场共识更担忧其恢复自由现金流生成能力，一是担心经销商健康状况，包括利润率和资产负债表，二是品牌资产可能面临更多未经授权转售活动挑战，下调盈利预测和DCF基础目标价至100元，估计盈利预测比市场共识低6 - 12%[5] - **投资前景**：正在实施各种改革以提升品牌、产品质量和分销渠道，预计短期内有波动，但最终会改善品牌、产品结构和稳定经销商利润率，短期内关注经销商利润率以确定其补货意愿；若宏观经济增长好于预期、零售价格显著上涨、经典五粮液需求强劲、推出更多超高端产品，目标价可达140元；若宏观经济增长显著放缓、管理层变更且改革计划暂停、渠道利润为负，目标价为50元[35][36] 其他重要但可能被忽略的内容 - **可持续发展问题**：两家公司都面临食品安全和产品质量、环境保护、腐败等问题，茅台计划从2014年起连续10年每年投资5000万元用于赤水河生态保护，五粮液目标是创建“零碳白酒企业”并符合CASS - CSR4.0标准[21][33] - **风险提示**：茅台下行风险包括意外渠道去库存、宏观放缓和食品安全问题；五粮液上行风险包括标准五粮液批发价快速上涨、新产品快速扩张和电商强劲增长[44][45] - **分析师相关信息**：报告由John Chou、Lisa Liao、Boya Zhen、Anne Ling等分析师撰写，他们均认证观点准确反映个人看法且薪酬与具体推荐无关，这些分析师受雇于Jefferies香港有限公司等非美国关联公司，未在FINRA注册/合格[46][50] - **评级和目标价历史**：展示了贵州茅台和五粮液过去三年的评级和目标价变化情况[61] - **投资评级说明**：介绍了Jefferies的投资评级（Buy、Hold、Underperform等）及其含义，以及评级和目标价的确定方法[52][55] - **风险提示和免责声明**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受多种因素影响，Jefferies可能与报告覆盖公司有业务往来存在利益冲突，投资者应综合考虑多因素做出投资决策等[58][72]