投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：腾讯2025年第四季度业绩符合预期，基本面坚实，公司将加大人工智能投入 [7] - 采用SOTP估值法得出目标价为740港元，较2026年3月20日收盘价508港元有46%的上升空间 [10] 财务表现与预测 - 2025年第四季度实现营业收入1944亿元人民币，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元人民币，同比增长17% [7] - 2025年全年营业收入为7518亿元人民币，同比增长13.9%；归属普通股东净利润为2596亿元人民币，同比增长16.6% [9] - 预测2026年至2028年营业收入分别为8342亿元、9214亿元、10008亿元人民币，同比增长率分别为11.0%、10.5%、8.6% [9] - 预测2026年至2028年归属普通股东净利润分别为2840亿元、3251亿元、3657亿元人民币，同比增长率分别为9.4%、14.5%、12.5% [9] - 预测2026年至2028年每股收益分别为31.12元、35.63元、40.08元人民币 [9] - 预测2026年至2028年毛利率（IFRS）分别为57%、59%、60%，营业利润率（Non-IFRS）分别为37%、39%、41% [11] 分业务板块分析 - **增值服务**：2025年第四季度收入同比增长16%，其中本土游戏收入同比增长15%，国际市场游戏收入同比增长32% [10] - **网络广告**：2025年第四季度收入同比增长17%，增长主要驱动力为广告单价提升，视频号收入在2026年第一季度增长环比加速 [10] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入同比增长8%，其中企业服务收入同比增长22%（第三季度增速为十几百分比）[10] - **腾讯云业务**：在2024年实现盈亏平衡，2025年实现调整后经营利润50亿元人民币 [10] 运营亮点与战略动向 - **游戏业务**：本土市场由《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量，国际市场由Supercell旗下《PUBG MOBILE》及《鸣潮》贡献增量 [10] - **游戏流水与新品**：粗略还原2025年第四季度流水同比增长11%，重点关注《洛克王国：世界》（3月26日公测）、《王者荣耀世界》（4月10日公测）、《异人之下》等新品上线 [10] - **人工智能投入**：2025年人工智能新产品成本费用投入为180亿元人民币（其中第四季度为70亿元），2026年投入计划至少翻倍，混元3.0模型将于4月发布 [10] - **股东回报**：计划派发股息每股5.30港元，合计约480亿港元（2024年约为410亿港元），2026年可能减少回购规模以用于人工智能投入 [10] - **组织与生态**：微信超级基建（超14亿用户社交关系链、支付、小程序生态）价值将在智能体时代放大，组织架构调整和人才引入旨在补足技术短板 [10] 估值分析 - 采用分类加总估值法，对增值业务+广告业务给予25倍市盈率估值，对应市值44958亿元人民币（约560港元/股）[12] - 对金融科技业务给予4倍市销率估值，对云业务给予6倍市销率估值，投资资产单独估值，加总后得出总估值59319亿元人民币，对应目标价740港元 [12]

2025年第四季度及全年财务业绩概览 - 2025年第四季度，公司实现营收1943.71亿元，同比增长13%；非国际财务报告准则归母净利润646.94亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年，公司收入达7517.7亿元，同比增长14%；非国际财务报告准则归母净利润达2596亿元，同比增长17%，增速较上年加快 [1] - AI正成为公司全系业务的新引擎，核心业务在AI加持下继续增长，企业AI需求的上升推动腾讯云首次实现规模化盈利，投入与产出走向正循环 [1] AI对核心业务的赋能与变现 - 在消费端，微信搜一搜整合混元大模型，检索量实现明显增长；视频号总用户使用时长同比增长超过20%，单季广告收入同比增长17% [6] - 在企业端，AI编程辅助工具CodeBuddy Code 2.0已覆盖内部1.2万名工程师并实现外部商业化落地；腾讯云智能体开发平台服务于多行业智能化升级 [6] - 营销服务（广告）板块第四季度收入同比增长17%至411亿元，主要得益于AI驱动的广告精准定向优化及微信生态闭环营销扩展；2025年该板块毛利率从55%提升至58% [6] - AI推荐算法升级推动视频号2025年总用户使用时长同比增长超20%，微信小程序第四季度用户时长同样获得超20%的同比增长 [7] - 腾讯云受益于企业AI需求上升及PaaS、SaaS产品贡献，实现了约50亿元的调整后运营利润 [7] AI在游戏业务的应用与价值 - 公司认为AI在游戏领域的核心价值在于加速内容创作、提升内容质量以优化游戏体验，而非从零开发完整游戏 [8] - 在全球游戏开发者大会（GDC）上，公司展示了超过20场AI相关议题，覆盖场景、动画、引擎、音效及玩家体验等多维度 [10] - 《和平精英》构建AI NPC玩法体系，显著提高了玩家参与度；《异人之下》应用“实时AI武术动作生成技术”，使人力效率提升超过75%，训练数据耗时大幅缩短 [10] - 管理层指出，游戏是少数能从AI发展中受益的行业之一，AI普及可能增加人们可支配空闲时间，从而为游戏行业需求端带来增长空间 [10] AI战略投入与基础设施建设 - 2025年，公司资本开支达792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高，部分资金直接用于AI基础设施升级和计算资源采购 [12] - 2025年公司为AI新产品开发投入180亿元，其中第四季度投入超70亿元，预计2026年投入金额至少翻倍 [12] - 公司聘请前OpenAI研究员姚顺雨负责AI基础设施工作，并重组了AI相关团队，重建了预训练和强化学习的基础设施 [12] - 混元基础模型在3D生成、文生图等多模态能力方面处于行业领先地位；混元3.0大模型计划于4月发布，其推理和智能体能力相比2.0版本有显著提升 [12] AI产品矩阵的布局与进展 - 腾讯元宝在过去一年累计更新超百次，以“AI社交”突破用户增长，月活跃用户突破1亿，跻身国内AI原生应用前三名 [13] - 公司上线了WorkBuddy、QClaw等AI智能体产品和解决方案，能一键嵌入微信、企业微信等高频应用 [13] - 面向桌面办公场景的WorkBuddy在内部验证阶段已有超过2000名非技术背景员工使用，覆盖行政、运营、销售等岗位，应用于数据分析、内容创作、自动化办公等场景 [13] - 公司正在微信内打造下一代智能体服务，连接用户与小程序内容、社交及支付生态；未来微信小程序可被智能化和“龙虾化”，供智能体调用互动 [15] 未来展望与市场定位 - 管理层表示，由于对新AI产品的投入加大，2026年公司收入增速有可能快于利润增速，对此完全能够接受，因为新AI产品有望帮助拓展业务版图、创造新价值 [16] - 公司巨大的社交、内容与商业网络蕴含海量可挖掘、可变现的场景资源，是行业最先走通AI技术和核心业务正向循环的公司 [16] - AI已融入社交、内容、商业的每个环节并展示新的驱动作用，公司正重新成为一家成长型公司 [16]

行业现状与挑战 - 影视行业正经历深刻“寒冬”，市场收缩与审慎情绪弥漫 [1] - 2026年长剧集市场进入“降本增效”第五年，计划开机量与发行许可证数量相比2025年仍在断崖式下降 [1] - 超六成观众习惯倍速观剧，短视频挤占大量时间，观众注意力碎片化对需耐心品鉴的长剧叙事构成直接冲击 [2] - 短剧的“短平快”模式不断输送新人，稀释了长剧启用新人所能带来的市场新鲜感 [2] - 行业陷入“爆款焦虑”与“数据迷信”，部分创作让位于算法，营销费用侵占制作成本，导致数据污染 [2] - 长剧存在“短剧化”倾向，盲目追求快节奏和高密度高潮，模糊了其在深度创作和沉浸体验的独特优势 [2] - 原创剧本面临缺热度、难招商的困境，而热门IP改编则因制作周期长，易与瞬息万变的社会情绪脱节 [2] - 模式化创作、戏份分配畸形、营销环节的数据注水以及行业内的恶意竞争，共同构成了长剧市场的结构性矛盾 [2] 破局路径与成功策略 - 长剧破局基本锁定一条路线：聚集头部资源，以“顶配”集中力量创造精品大剧，以质取胜 [3] - 破局要求回归内容本位，坚守深度叙事的核心价值，摒弃对虚假流量数据的过度依赖，以优质内容生产者为核心构建完整生态 [3] - 知名IP改编成功案例如《玫瑰的故事》引发广泛社会讨论，吸引了超过40个品牌进行深度合作，剧中同款商品屡屡售罄 [3] - 《长安的荔枝》创新地将历史典故转化为现代消费场景，通过“情绪+文化+体验”的复合营销矩阵，带动了荔枝相关产业的消费热潮 [3] - 《异人之下》的成功得益于导演对二次元文化的深刻理解与“妈生漫改脸”的选角策略，证明了尊重原著精神与创新影视化表达的重要性 [3] - 即便IP本身知名度不高，只要制作精良、主演演技出众，同样能实现口碑与商业的双丰收，并展现出惊人的长尾效应 [4] - 《莲花楼》联名、周边衍生品销售额累计至今已接近一亿元，播出两年后依然在平台热销榜上名列前茅，甚至推动了舞台剧及线下乐园的规划 [4] - 《赴山海》衍生品及联名销售额超过五千万元且数字还在不断增长，吸引了60多个品牌合作，验证了“内容即商业”的闭环逻辑 [4] - 古装偶像剧并非与优质内容绝缘，《梦华录》凭借精致的服化道和对宋代美学的还原，带动了汉服、茶点等传统文化的消费热潮 [4] - 《雁回时》《九重紫》在古偶赛道中凭借创新的“母女同盟”叙事和“去雌竞”的权谋格局，精准捕捉了当代女性的审美需求，实现了热度与口碑的逆袭 [4] 原创剧本的成功实践 - 原创剧本凭借独特的人文关怀、扎实的社会观察和创新的叙事手法赢得市场 [5] - 《漫长的季节》以小人物的命运沉浮折射时代变迁，成为豆瓣评分高达9.4分的口碑神作，证明了严肃题材同样能引发全民共鸣 [5] - 《新闻女王》以“全员搞事业”的犀利姿态重塑了职场剧标杆，剧中对新闻专业的坚守引发了广泛的社会讨论 [5] - 《蛮好的人生》聚焦保险行业，探讨现代人的安全感焦虑，以扎实的收视成绩成为央视八套的年度剧王 [5][6] - 《利剑玫瑰》直面“打拐”社会议题，因其真实的力量和深刻的人文关怀，实现了主流价值与观众情感的双向奔赴 [6] - 《唐朝诡事录》构建的“唐诡宇宙”、《古相思曲》创新的逆向穿越叙事、《繁城之下》对明代市井的深沉刻画，展现了原创剧本在类型探索上的无限可能 [6] - 2025年末原创古装权谋剧《长安二十四计》虽然只有28集，却创下了首播5.2亿人次的收视佳绩，并斩获了平台多项广告招商年冠 [6] - 演员成毅在《长安二十四计》中沉稳内敛的表演是剧集获得高净值观众认可、引发海外平台热议的关键所在，证明了一位优秀演员对原创剧本的成败往往起着决定性作用 [6] 行业未来发展方向 - 长剧市场的破局之路是坚守自身叙事厚度与文化深度的“主阵地”，而非在“短、平、快”的赛道上与微短剧竞争 [7] - 需要通过“内容-产业-资本”的生态化运营，将时间的重量转化为穿越周期的价值 [7] - 长剧的使命将是成为融合“文化+科技+旅游”的价值综合体，既是对抗碎片化消费的文化护城河，也是带动文旅融合、衍生消费的经济新引擎 [7] - 这条破局之路要求平台、创作者、品牌方乃至观众共同秉持长期主义，抵制流量泡沫与不良营销的诱惑，携手构建一个尊重创作、鼓励精品、理性评价的健康生态 [7]

市场表现与资金流向 - 12月10日A股三大指数集体低开，沪指低开0.21%，深成指低开0.20%，创业板指低开0.26% [1] - 当日盘面上，算力硬件概念股走弱，零售股走强，福建本地股持续发酵，游戏板块低开后持续震荡 [1] - 游戏ETF（159869）当日现跌近1.5%，但近5个交易日累计资金净流入达2.11亿元，截至12月9日产品规模达113.83亿元 [1] 行业整体状况与趋势 - 2025年前三季度中国游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11%，展现出较好韧性 [2] - 行业呈现“强者恒强”与“特色突围”并存格局，头部企业凭借爆款新游实现营收与净利润高增长，A股游戏公司业绩明显分化 [2] - 展望2026年，腾讯、网易、米哈游三大巨头重点布局开放世界、射击、模拟经营三大高价值赛道 [2] - A股游戏厂商寻求差异化增长，路径包括IP焕新、多元品类拓展及发力出海 [2] - 在出海游戏领域，SLG品类正通过“融合化”寻求突破流量瓶颈 [2] 技术与生产变革 - AI技术正在重塑游戏生产流程，并有望催生AI原生玩法的突破 [2] - 游戏板块同时受到AI、内容创新及商业化模式变革的多点催化 [2] 重点公司动态（腾讯魔方工作室） - 腾讯旗下魔方工作室群于12月3日迎来15周年庆，并公布了“创造时代游戏，链接全球玩家”的新愿景，未来将向定义下一代游戏形态迈进 [1] - 动作赛道方面，《异人之下》PVE内容大幅扩容且预约量可观，《火影忍者》手游推出免费周年庆专属S忍 [1] - 射击赛道方面，《暗区突围》端手游均迎来地图与玩法更新，其手游已实现千万日活跃用户 [1] - RPG赛道方面，《洛克王国：世界》官方宣布将于2026年3月26日上线，并承诺核心玩法公平化 [1] - 目前魔方工作室已成长为多个游戏品类的定义者 [1] 投资工具与机会 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2] - 该ETF产品备受资金青睐，被视为一键布局A股游戏龙头的工具 [1]

行业动态与厂商布局 - 拳头游戏旗下《英雄联盟》IP格斗游戏《2XKO》于10月7日在PC平台开启不删档公测，该游戏于2019年EVO大赛首次曝光 [1] - 索尼发行的《漫威斗魂》由Arc System Works开发，计划于2026年登陆PS5及PC平台 [3] - 腾讯魔方工作室的格斗游戏《异人之下》于8月结束二测 [3] - 尽管格斗游戏被普遍视为小众类型，但多家大厂近期密集布局该领域，引发市场对格斗游戏潜力的关注 [5] 格斗游戏定义与分类 - 格斗游戏定义为核心玩法为玩家操纵角色在有限场地内进行近身格斗，通常具备双方少数角色、有限时间、围绕移动和攻防的博弈等条件 [10] - 行业将格斗游戏分为传统格斗和现代格斗两大类，传统格斗包括以《街霸》系列为代表的2D横板格斗和以《铁拳》系列为代表的3D格斗 [10] - 现代格斗则包括以《任天堂明星大乱斗》系列为代表的平台格斗和以《龙珠Z电光火石》系列为代表的竞技场格斗 [10] - 格斗游戏定义存在争议，例如TGA将《师父》提名为最佳格斗游戏引发玩家讨论，反映出该类型与其他动作游戏分支界限模糊 [4] 市场潜力与挑战 - 成为流行游戏类型需满足四大条件：大众接受度高、玩法有深度、社交性强、单局对战时间短，格斗游戏目前仅满足后两者 [12] - 大众接受度低是核心挑战，主要体现在初期负反馈强，新手因缺乏旗鼓相当的对手和搓招等高难度操作而易流失 [12][14] - 社交性弱是另一大障碍，在2021年回滚代码应用前，格斗游戏难以实现稳定的线上匹配对战，且线下街机厅社区已消亡 [16] - 优势在于玩法深度深和单局对战时间短，后者契合玩家碎片化时间需求 [16] 行业发展趋势与解决方案探索 - 网络体验已显著改善，《2XKO》和《异人之下》作为免费网游，其网络体验已被视为合格，解决了部分传统买断制格斗游戏的门槛问题 [16] - 付费模式转向外观付费，但定价策略仍需探索和优化 [19] - 合作模式出现创新，例如《2XKO》的一人主控一人援助模式，旨在通过老手带新手降低上手门槛，增强社交性 [17][19] - 玩法深度与上手难度的平衡是关键，在玩家基数足够大的情况下，通过匹配机制实现新手间对战可缓解上手难度问题 [17]

国庆档新游概况 - 9月共有15款新游上线，上线时间集中在9月下旬，22日至26日是高峰期[2][3] - 从玩法来看，国庆档新游呈现两大趋势：塔防和RPG[4] - 重点关注新游包括腾讯游戏《异人之下》、心动《伊瑟》、淘金互动《地下城堡4》[5] 重点关注新游详情 - 腾讯游戏《异人之下》改编自知名国漫IP《一人之下》，玩法从2D横版格斗升级为3D，底层框架类似《火影忍者手游》[5] - 心动《伊瑟》是英雄养成RPG手游，海外市场表现亮眼，4天时间收入突破1400万[5] - 淘金互动《地下城堡4》是暗黑风格冒险RPG手游，战斗系统从2D站桩转变为3D场景作战，增加一键扫荡、三倍战斗速度等功能[5] 小游戏赛道表现 - 9月新入榜畅销榜的小游戏重点产品包括B站《三国：谋定天下》和点点互动《奔奔王国》[6] - 微信小游戏畅销榜TOP10出现变动，《寻道大千》掉队至TOP14，《道友来挖宝》、《龙迹之城》、《永远的蔚蓝星球》等新游强势冲榜[26] 买量素材分析 - 《异人之下》高效素材以类UGC广告素材为主，占比最多，其次为高品质CG动画[8] - 《伊瑟》高效素材以真人实拍广告素材为主，其次为类UGC广告素材，邀请多名LOL主播、职业选手进行传播[10][12] - 《地下城堡4》高效素材以类UGC广告素材为主，其次为游戏实录素材，重点突出游戏角色立绘、战斗特效及暗黑风格[16][18] 2025年国庆档特点 - 国庆档新游遇冷，缺乏重磅级产品，成为最冷清的国庆档，主要因暑期档已消耗大量资源且Steam新品分流玩家时长[21] - 买量投放可能出现小高峰但厂商态度保守，去年国庆档日均4000款APP手游参与买量，较前一周上涨约5%，日均85万素材在投[21][22] - 小游戏赛道再度成为热门，有点点互动《奔奔王国》等多款重磅小游戏上线，叠加《无尽冬日》等TOP级产品的持续投入[25][26] 各赛道竞争态势 - 射击赛道iOS免费榜TOP4均为射击类游戏，腾讯占据三款，用户使用时长同比增长7.2%，赛道竞争饱和[27][29] - 二次元赛道米哈游产品8月跌出iOS收入榜前列，《归龙潮》关服，行业面临寒冬，《伊瑟》可能搅动局面[31][32] - SLG赛道竞争激烈但难有波澜，用户留存稳定，小游戏平台可能成为SLG突围新方向[33][34]

评级与盈利预测 - 申万宏源维持阅文集团"买入"评级 并上调2025至2027年调整后归母净利润预测至13 76亿元 14 95亿元及17 02亿元人民币 原预测分别为12 8亿元 14 16亿元及15 56亿元 [1] IP业务进展 - 下半年IP项目储备丰富 包括流水分成授权游戏《斗罗大陆 猎魂世界》已上线 腾讯《异人之下》已获版号 [1] - 与《王者荣耀》达成国创内容战略合作 推出《诡秘之主》联动皮肤及周边 为王者荣耀新皮肤上线时周边数量最多的一次 [1] - 新丽传媒影视项目陆续上线 起点IP《凡人修仙传》改编动画及真人电视剧暑期表现火爆 有效扩大IP影响力 [1] 财务表现 - 上半年在线业务收入19 9亿元人民币 同比增长2% 自有产品+腾讯渠道付费收入同比增长3% [2] - 上半年MPU(月度付费用户)达920万 同比增长4 5% 毛利率稳定在50% [2] 长期增长动力 - IP商业化及网文出海被视为公司长期发展的重要驱动力 [2]

业绩预测上调 - 申万宏源维持阅文集团买入评级并上调2025至2027年调整后归母净利润预测至13.76亿元、14.95亿元及17.02亿元 原预测为12.8亿元、14.16亿元及15.56亿元 [1] IP业务进展 - 下半年IP项目储备丰富 包括流水分成授权游戏《斗罗大陆：猎魂世界》已于7月10日上线 以及已有版号的腾讯《异人之下》 [1] - 与《王者荣耀》于8月14日达成国创内容战略合作 推出《诡秘之主》联动皮肤及专属周边 为王者荣耀新皮肤上线时同步推出周边数量最多、丰富度最高的一次 [1] - 起点IP《凡人修仙传》改编的动画及真人电视剧在暑期获得火爆反响 可视化成功有效扩大IP影响力 为更多授权衍生变现奠定基础 [1] - 新丽传媒影视项目陆续上线 [1] 在线业务表现 - 上半年在线业务收入19.9亿元人民币 同比增长2% [2] - 自有产品加腾讯渠道付费收入同比增长3% [2] - MPU达920万 同比增长4.5% [2] - 毛利率同比稳定在50% [2] 长期增长动力 - IP商业化与网文出海成为公司长期看点 [2]

短期IP项目进展 - 流水分成授权游戏三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》已于7月10日上线 后续储备腾讯《异人之下》且已获版号 [1] - 与《王者荣耀》于8月14日达成国创内容战略合作 联动皮肤及专属周边已通过阅文好物旗舰店及王者商城开售 [1] - 新丽传媒影视项目正陆续上线 [1] IP可视化与衍生变现 - 起点IP《凡人修仙传》改编动画及真人电视剧暑期热度显著 成功扩大IP影响力 [1] - 公司通过授权衍生实现更多变现机会 [1] 财务预测调整 - 上调2025至2027年调整后归母净利润预测至13.76亿元、14.95亿元及17.02亿元 原预测为12.8亿元、14.16亿元及15.56亿元 [1]

大赛概况 - 第五届中国游戏创新大赛颁奖典礼在沪举行，网易《燕云十六声》和腾讯《异人之下》获最佳创新游戏大奖 [1] - 大赛自2024年12月开启征集，历时4个多月，共征集游戏作品184款，申报奖项502个，覆盖全国21个省份及直辖市 [1] - 上海地区申报作品42款，占总数的23% [1] - 最终评选出18项获奖作品、4个创新团队以及4位创新个人 [1] 获奖作品分析 - 《燕云十六声》以五代十国末至北宋初年为历史背景的开放世界武侠游戏 [1] - 《异人之下》为3D格斗竞技游戏，改编自国漫IP《一人之下》，融合中国传统武学与哲学思想 [1] - 其他获奖作品包括《三角洲行动》《无限暖暖》（最佳创新美术奖）、《哥布林弹球》《万手一体》（最佳创新设计奖）等 [1] - 《异人之下》《三国望神州》获最佳创新中华文化奖，《漫威争锋》《恋与深空》获最佳创新出海奖 [1] - 《大侠立志传》《猫咪狂梦》获最佳创新单机游戏奖 [1] 行业趋势 - 本届大赛申报覆盖范围扩大，新增天津、云南、香港等地区开发者参赛 [2] - 非常设奖"最佳创新单机游戏奖"申报数量达94款，创下新高，显示单机游戏领域创新活力 [2] - 《猫咪狂梦》制作人提到行业更倾向于高质量内容，该游戏为猫咪主题RPG，预计2026年底上线 [2]