文丨果脯 编辑丨刘士武 8月14日，网易发布了2025年第二季度财报。 财报显示，第二季度网易净收入279亿元，同比增长9.4%，其中游戏业务营收为228亿元。由于成绩未达到市场预期，网易股价盘也因此下跌超10%。 这个结果不算意外。一方面，网易过去两年涌现出了大量好成绩的新品，如《逆水寒》手游、《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《永劫无间》手游等等。 只是因时间推移，这些产品的收入多多少少会有所波动甚至下滑，而像《无限大》《遗忘之海》等饱受期待的新品又没上线，因此他们今年至今都处于一 个相对尴尬的情况。 本文来自"36氪游戏"。 另一方面，过去大量好成绩的新品，也会持续拉高游戏业务的成本投入。比如在研发方面，网易的投入比重近几年没有太大的变化，但短期内大概率还无 法获得对应的回报。 甚至一些没能成功走下去的高投入项目，还给公司带来的对应的沉没成本。比如上半年一直颇受关注、被冠以网易首款单机游戏的在研项目《万民长歌： 三国》，在7月前后确认停止研发。生在大厂，这种品质的项目成本大概率已经高达上亿。更何况同期，网易还首曝了另一款高投入但上线时间未卜的端 游项目《归唐》。 归唐 2025年，国内游戏市场竞争愈发白热化 ...

财务表现 - 25Q2公司实现营收279亿元，同比上升9% [1] - Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长22%，Non-GAAP归母净利率34.2%，同比提升3pct [1] - 综合毛利率64.7%，同比上升1.8pct [1] - 总经营费率32%，同比降低3pct，环比上升4pct，销售费率12.8%，同比下降1pct，环比提升3pct [1] - 25Q2网易云音乐毛利率36.1%，同比提升4pct，环比下降0.7pct [3] - 25H1内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47%，同比下降2pct [3] 游戏业务 - 25Q2在线游戏业务收入221亿元，同比增长15% [2] - 递延收入169.7亿元，同比增长25% [2] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登上中国iOS畅销榜第六，《七日世界》7月3日周年庆版本更新登上Steam全球畅销榜第四 [2] - 《梦幻西游》端游最高同时在线玩家数8月突破293万人，创历史新高 [2] - 公司布局全球化，包括《遗忘之海》、《归唐》等游戏 [2] 有道业务 - 25Q2有道净收入14亿元，同比上升7% [2] - 学习服务收入6.6亿元，同比增加2%，智能设备收入1.3亿元，同比下降24% [2] - 广告服务收入6.3亿元，同比增长24%，AI广告优化师"有道小智"实现自动化决策 [2] - 受益网易游戏生态协同，游戏广告收入增长较好 [2] 网易云音乐 - 25Q2云音乐净收入20亿元，同比下降4%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本侧优化 [3] - 预计下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降 [3] 未来展望 - 公司精品化、全球化程度持续提升，重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等 [3] - 预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元 [3]

货币政策与宏观经济 - 中国央行可能进一步降准降息以巩固经济回升基础[5] - 中国7月稀土产品出口量同比增长69%至年内最高水平[5] - 央行强调提升资金效率和直达性，监管重点转向规范信贷投向[5] 股票市场表现 - A股沪指创10年新高，成交额达2.81万亿元人民币[3][16] - 港股恒生指数下跌0.37%，恒生科技指数上涨0.65%[12] - 美股三大指数基本持平，道指微跌0.1%至44,911点[7][10] 外汇与商品市场 - 国际油价上涨1%，纽约期油报63.42美元/桶[27] - 美元指数上涨0.3%至98.17，年初至今下跌9.5%[26] - 纽约期金价格微跌0.1%至3,331.7美元/盎司[26] 债券市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1.8个基点至4.33%[30] - 英国30年期国债收益率攀升至5.6%，创1998年以来新高[30] - 亚洲债市利差收窄1-2个基点，中国TMT债券表现突出[30] 行业与个股焦点 - PCB设备行业受益于AI算力建设，预计投资额达419亿元人民币[19] - 网易手游收入高增长，海外收入预计提升[8] - 快手预计二季度收入同比增长12%至197亿元人民币[14]

投资评级与行业走势 - 投资评级为看好（维持）[1] - 行业走势显示传媒板块相对沪深300指数表现分化，2025年4月涨幅达17%[2] 核心观点与投资方向 - 端游市场强劲复苏，腾讯2025Q2国内游戏收入404亿元（同比+17%），海外游戏收入188亿元（同比+35%）[3] - 《三角洲行动》DAU突破2000万，Steam同时在线峰值达20万，三个月内翻倍[3] - 网易2025Q2游戏收入228亿元（同比+13.7%），《梦幻西游》端游在线玩家数达293万创历史新高[3] - 音乐平台网易云2025H1营业利润9.1亿元（同比+35%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[3] - 潮玩领域华立科技拟募资1.486亿元用于动漫卡片设备投放[3] - 大模型多模态能力提升，GPT-5和Genie3推动AI应用商业化加速[3] 行业数据与市场表现 - 《我的花园世界》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获畅销榜第一[10] - 暑期档票房破90亿元，观影人次超2.4亿，《南京照相馆》以25.09亿累计票房领先[33] - A股传媒板块第33周上涨1%，互联网子板块表现最佳（+11.24%），影视板块较弱（-2.9%）[39] - 港股东方甄选周涨幅最大（+39.61%），美股迅雷涨幅达42.63%[40][45] 重点公司动态 - 腾讯《三角洲行动》DAU位居行业前五，流水排名前三[3] - 网易云音乐持续扩充曲库并强化AI音乐人生态[3] - 心动公司《伊瑟》9.25国服上线，巨人网络《超自然行动组》更新宝宝模式[31] - 盛天网络、快手-W等被推荐为AI应用重点标的[3] - 腾讯控股2025H1营收3645.26亿元（同比+13.69%），净利润1034.49亿元（同比+15.56%）[37] 新产品与内容表现 - TapTap预约榜《无畏契约：源能行动》安卓第一（累计预约378万），《尤雅时光》iOS第一[10][21] - 网播剧《凡人修仙传》播映指数83.8居首，综艺《地球超新鲜》以79.8领先[27][28] - 新影片《死神来了：血脉诅咒》猫眼想看人数11万，关注度最高[26] - 抖音卡牌爆款榜《数学速算训练卡牌》本周销量6.5万件[29]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至237.1港元 [1][3] - 给予25年在线游戏服务业务18xPE估值，有道/云音乐/创新业务分别1.5x/8.0x/1.0xPS [1] 核心业绩表现 - 25Q2净收入279亿元（YoY+9.4%），略低于预期284亿元；经营利润90.6亿元（利润率32.5%），经调整归母净利润95亿元（YoY+21.9%） [1] - 游戏业务收入228亿元（YoY+13.7%），其中在线游戏221亿元（YoY+14.9%），递延收入170亿元（YoY+24.6%）为后续增长提供支撑 [1] - 云音乐收入20亿元（YoY+7.3%），有道收入14亿元（YoY+7.3%），创新业务收入17亿元（YoY-17.8%） [1] 分业务分析 游戏业务 - 新品《漫威争锋》（Steam全球畅销榜第二）、《燕云十六声》、《第五人格》（iOS中国畅销榜第六）贡献增长，但《界外狂潮》海外表现平淡 [1] - 后续产品线包括《命运：群星》《遗忘之海》《归唐》《无限大》等，重点关注精品化与全球化发行 [1] 其他业务 - 云音乐毛利率提升至36.1%（YoY+4.0pcts），有道毛利率下降至42.9%（YoY-5.2pcts） [1] - 创新业务毛利率大幅提升至42.3%（YoY+8.3pcts），主要因严选、广告服务收入下滑 [1] 利润与费用 - 整体毛利率64.7%（YoY+1.8pcts），游戏业务毛利率70.2%（YoY+1.4pcts）超预期 [1] - 营销费用36亿元（费用率12.8%，YoY-0.9pcts），研发费用率15.6%（YoY-1.9pcts）持续优化 [1] 盈利预测 - 上调2025-26年经调整归母净利润预测至390.2/414.3亿元（较前次+9.9%/+8.2%），新增2027年预测444.8亿元 [1] - 预计2025-27年营业收入CAGR为7.6%，Non-GAAP归母净利润CAGR为6.7% [2] 市场数据 - 当前股价200.2港元，总市值6,342亿港元，近1年股价涨幅54% [3][5] - 近3个月绝对收益21.2%，相对恒生指数超额收益14.3% [5]

财务表现 - 公司2025年第二季度净收入279亿元 同比增长9 4% [2] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元 [2] - 研发投入44亿元 研发投入强度15 6% [2] 游戏业务 - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 占总收入82% [2] - 游戏业务成本68亿元 较第一季度75亿元呈现降本趋势 [2] - 《梦幻西游》电脑版同时在线293万人 创22年运营新高 手游季度收入创新高 [2] - 新游戏《燕云十六声》活跃用户及商业化表现超预期 进入收获期 [2] - 代理暴雪游戏《炉石传说》拓展包登上中国iOS畅销榜第五 用户活跃度与付费意愿显著提升 运营数据超越关服前水平 [3] 产品管线 - 公布后续研发的精品单机游戏包括《遗忘之海》《归唐》等 [4] 海外市场 - 2025年1-7月出海收入排名中 公司手游未进入前十 仅《荒野行动》《暗黑破坏神：不朽》位列7月出海收入榜第22和27名 [4] - 行业专家指出公司早期过度依赖日本市场 欧美市场布局进度落后于腾讯、米哈游等竞争对手 [4] - 行业认为全球化竞争加剧 细分赛道仍存在弯道超车机会 [4]

" 不及预期的网易财报，能打的还剩几个？ " 作者丨 成妍菁 编辑丨 董子博 "说实话，网易财报不及预期效果，有增长，但不多。"一位分析师对雷峰网表示道。 8月14日，网易发布2025年第二季度财报。财报显示，网易实现Q2净收入279亿元，同比增长9.4%，游 戏及相关增值服务净收入为人民币 228 亿元，同比增加 13.7%。 有道净收入为 14 亿元，同比增加 7.2%。 网易云音乐净收入为20 亿元，同比减少 3.5%。 创新及其他 业务净收入为 17 亿元，同比减少 17.8%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为95亿元，同比 增长21.8%；研发投入44亿元，研发投入强度15.6%。 财报发布后，市场对网易财报反应较为冷静，截至8月15日，网易美股收跌为3.88%。 事实上，虽然Q2净收入有同比增长，但低于市场预估的284亿元。有业内人士表明，很大程度上是游戏品 类增长放缓造成的。 但这并不影响网易长青款游戏的亮眼表现，以及其他新品游戏在全球化市场上的影响力。 01 梦幻西游'刷爆历史峰值，'第五人格'持续爆火 本季度，来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的 97.1%，上一季度和去年同期该 ...

财务表现 - 2025年第二季度净收入达279亿元，非公认会计准则下归属于股东的净利润95亿元 [1] - 研发投入44亿元，研发投入强度15.6% [1] - 游戏及相关增值服务贡献净收入228亿元，占总收入81.7% [1] 游戏业务表现 新品表现 - 《燕云十六声》累计用户超4000万，App Store超20万用户给出满分评价 [1][2] - 《七日世界》2.0版本更新后冲上Steam全球畅销榜第四，中国和海外用户比例1:1，收入比例1:1.5 [2][3] - 《逆水寒》手游全球预注册已开放，《遗忘之海》预计2026年发布，《命运：群星》手游将于8月28日海外发布 [1] 经典IP表现 - 《梦幻西游》电脑版运营22年后同时在线人数达293万刷新历史纪录，手游季度收入创新高 [3] - 《蛋仔派对》经3年运营摸索出成熟UGC模式 [3] - 《无限大》正处量产阶段，计划在东京电玩展披露新内容 [3] 全球化布局 - 主机游戏《界外狂潮》登陆PlayStation后登上5月北美免费游戏下载榜第二 [4] - 《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》海外上线后横扫多地区iOS下载榜榜首，跻身美国下载榜TOP2 [4] - 《漫威争锋》第三赛季与夏日特辑活动拿下Steam美国畅销榜第一与全球畅销榜第二 [4] - 管理层预计未来2~3年海外游戏业务将持续增长 [4][5] 技术研发与战略 - 暴雪游戏回归16个月后研发合作不断深化 [5] - 网易计划持续投入射击类游戏赛道，对《遗忘之海》打造为顶级游戏充满信心 [5] - 网易已构建工业化研发能力，能够大规模高效率开发高品质产品 [5][6] - 网易游戏业务收入20年间成长60倍，工业化体系已能支撑3A研发 [6]

财务表现 - 2025年第二季度净营收279亿元，同比增长9.4% [1] - 归属于股东的净利润86亿元，上年同期为68亿元，环比下降16.5%（上一季度103亿元） [1] - 非GAAP净利润95亿元，上年同期78亿元，环比下降15.2%（上一季度112亿元） [1] 核心游戏表现 《燕云十六声》 - 商业化表现和活跃用户数据超过上线前预期 [2] - 采用优质内容加纯外观付费模式，不影响游戏成长性 [2] - 将持续加大内容开发投入以维持长线增长 [2] 《七日世界》 - 2.0版本更新推动Steam全球畅销榜排名第四 [3] - 新增禁区模式PVP剧本提升玩家对战体验 [3] - 中国与海外用户比例1:1，收入比例1:1.5 [3] - 赛季剧本模式和V服（私人服务器）支撑长青潜力 [3] 暴雪游戏 - 回归一年后数据已超过关服前水平 [3] - 通过本地化运营和营销活动持续吸引新老玩家 [3] - 研发团队深度合作提升内容适配性 [3] 长青游戏复苏 - 《梦幻西游》电脑版8月3日创293万同时在线新高 [6] - 《蛋仔派对》通过UGC内容和营销投入维持热度 [7] - 老游戏运营采用成熟策略和标准化流程 [7] 新产品进展 《无限大》 - 处于顺利量产阶段，强化核心体验和内容储备 [7] - 计划在东京电玩展前后曝光新内容 [7] 《遗忘之海》 - 2025年推出，定位为顶部游戏 [5] - 商业模式和测试反馈未详细披露 [5] 《漫威秘法狂潮》 - 海外版6月26日上线，获应用商店推荐 [9] - 国内版预计四季度推出 [9] 行业竞争与策略 射击类游戏 - 赛道竞争激烈，用户对美术质量和玩法创新要求高 [4] - 公司将持续投入以打造领先产品 [4] AI技术应用 - AI工具显著提升产品开发和运营效率 [8] - 未来将推出基于AI自适应系统的游戏 [8] 海外扩张 - 自主发行策略覆盖欧美、日韩、东南亚等市场 [8] - 《漫威争锋》《七日世界》《第五人格》等产品表现突出 [8][9]

中国游戏产业崛起 - 国产3A游戏《明末：渊虚之羽》和另一款未命名作品接连破局 展现全球影响力 标志中国游戏产业崛起并非偶然 [5][6] - 某国产游戏创下中国买断制游戏历史销量第一和全球年度销量第一双纪录 全球销量超2800万份 总收入超90亿元 [1][3] 广东省游戏产业主导地位 - 广东省游戏产业营收近五年占全国总营收75%以上 一度突破80% 稳居半壁江山地位 [8] - 2024年广州游戏产业营收突破1400亿元 占全国近一半 形成"广东游戏看广州 中国游戏看广东"格局 [11] 广州科韵路游戏产业集群 - 科韵路作为"游戏第一街"全长11公里 聚集8个园区和7家上市公司 巅峰期贡献全国三分之一游戏产值 [13] - 诞生《梦幻西游》《鸣潮》《第五人格》等标杆产品 其中《鸣潮》获苹果CEO库克公开点赞 《第五人格》入选2026亚运会电竞项目 [13] - 产业溢出效应显现 三七互娱 诗悦网络 网易等企业向琶洲 天河金融城等地扩张 集群从"一条街"发展为"一片谷" [15][16] 广州游戏产业未来布局 - 黄埔区启动粤港澳大湾区游戏产业服务中心 规划总用地6万平方米 总投资45亿元建设"游戏谷"项目 [17] - 产业生态扩展至电竞领域 预计2027年中国电竞市场规模突破2000亿元 广州配套建设文冲电竞小镇和专业化电竞场馆 [17][19] - 电竞产业对广州商贸带动效应显著 五年前研究显示相关营收带动已超2000亿元 [19]