魏萌 分析员 SAC 执证编号：S0080524070011 SFC CE Ref：BVB685 meng.wei@cicc.com.cn 线上平台4Q25回顾及展望：如何 客观看待AI投入？ 白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055 yang3.bai@cicc.com.cn 肖俨衍 分析员 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686 yanyan.xiao@cicc.com.cn ✓ 4Q25，恒科指数整体表现疲弱，多重负面叙事持续压制市场：美股AI泡沫担忧外溢、地缘政治扰动、风险偏好收缩，板块估值已降至历史25分位以下。同 时，各家公司普遍加大了对AI或新业务的投入，给26年的业绩预期带来了额外压力。我们认为应该客观看待AI投入，从过度悲观估值体系中寻找投资机会。 ✓ 理由：4Q25多数公司符合或略超市场预期，但盈利展望多数下调。下调原因分为两类。第一类是AI投入加大拖累利润释放节奏：腾讯明确表示2026年AI算 力投入至少翻倍，并相应减少股份回购；快手因可灵AI持续投入，2026年资本开支预计达260亿元， ...

[Table_Page] 投资策略周报|传媒 证券研究报告 | [Table_Title] 互联网传媒行业 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | [Table_Gr ade] 行业评级 | 买入 | 前次评级 | 买入 | | | | | | 报告日期 | 2026-04-19 | 正式开放 | API，完美世界《异环》4 | 月 | 日上线 | Seedance 2.0 | 23 | [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 投资建议。互联网板块：（1）社交娱乐媒体：主业保持强韧增长势头， 看好腾讯持续释放微信场景的商业化潜力，哔哩哔哩广告增速有望持 续领跑互联网广告大盘。（2）互联网医疗：建议关注公司后续创新药 业务新战略。（3）短视频：快手主业保持温和增长，主业作为AI投入 的现金引擎，可灵3.0自发布以来，在模型评测中保持第一梯队优势。 （4）潮玩+IP赛道：泡泡玛特25年经历IP和毛绒品类快速增长，26年 展望温和，股价表现波动。26年重整提效，增厚商业框架，短期看下 半年产品周期上行或提振信心， ...

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“推荐”，且为“维持” [4] 报告核心观点 - 上周传媒板块表现强劲，呈现“AI营销博反弹+出版防守”的杠铃特征，AI应用与游戏板块是关注焦点 [7] - AI模型侧，阿里巴巴两款模型表现突出，应用侧国产多模态应用上行，C端AI陪伴产品《EVE》上线验证用户需求 [7] - 游戏板块基本面景气度延续，出海产品表现亮眼，AI多模态能力提升有望孵化创新玩法，预计26年第二季度将迎来新一轮产品与业绩爆发期，关注估值修复机会 [7] - 互联网板块在外部扰动下资金以事件驱动为主，看好风偏缓和下核心资产成为反弹主力，后续需关注海外第一季度财报季的基本面支撑 [7] - IP泛娱乐领域，AI短剧与漫剧用户增长迅猛，字节布局全面，五一档电影已定档17部，关注相关出品发行方 [7] - 出版板块年报显示分红稳定、现金流改善，国有教育出版公司领涨，估值修复逻辑延续，后续关注第一季度业绩 [7] 上周市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体上涨6.72%，同期沪深300指数上涨4.41%，板块相比沪深300指数超额收益为1.91%，位列所有板块第5位 [7][10] - A股传媒个股涨幅方面，蓝色光标（23.34%）、出版传媒（18.99%）、*ST返利（17.8%）、粤传媒（17.04%）、新华文轩（13.56%）领涨 [7][12] - 港股互联网个股涨幅方面，华虹半导体（15.94%）、中芯国际（14.22%）、ASMPT（13.52%）、美团-W（9.16%）、商汤-W（8.65%）领涨 [7][15] AI模型及应用 - **模型侧**：4月6日-4月12日模型调用量预计为21.3T tokens，周环比下滑21% [17] - 周度调用量Top1模型为阿里巴巴的Qwen3.6 Plus，调用量为3.11T tokens，周环比下滑2% [17][22] - 新发布的多模态模型Happy Horse性能位列Artificial Analysis榜首 [7] - **应用侧**：2026年3月全球AI应用App端月活跃用户数据 [25] - ChatGPT月活跃用户达9.6亿，环比增长0.59% - Claude月活跃用户达2350万，环比大幅增长88% - 国产多模态应用Pixverse月活跃用户达2863万，环比增长15% - **国内应用**：2026年3月，国内AI应用App端月活跃用户Top10中，字节“即梦AI”月活跃用户近8000万，环比增长13%；快手“可灵”月活跃用户735万，环比增长21% [26][30][32] - **出海应用**：2026年3月，出海AI应用App端月活跃用户Top5为DeepSeek（1.4亿，环比+3%）、Dola（豆包海外版，0.7亿，环比+22%）、Pixverse（0.3亿，环比+15%）、Talkie（0.3亿，环比+5%）、seekee（0.2亿，环比+2%） [26][31] - **AI应用动态**：恺英网络参投的AI陪伴产品《EVE》上线，首日位列国内iOS下载榜第2名 [7] 游戏市场 - **全球市场**：2026年3月全球手游收入榜榜首为《Last War: Survival》，《王者荣耀》位列第2 [34] - **国内市场**：2026年4月4日至10日中国iOS游戏畅销榜中，腾讯系产品《和平精英》《王者荣耀》包揽前两名 [35] - **小游戏市场**：截至2026年4月11日，微信小游戏畅销榜前三为《三国：冰河时代》、《无尽冬日》、《向僵尸开炮》；抖音小游戏畅销榜前三为《我的花园世界》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》 [40][42] - **新品预约与上线**：TapTap预约榜中，腾讯《王者荣耀世界》以281万预约人数位居榜首，完美世界《异环》以605万预约人数位列第二 [41][43] - 4月中下旬多款大厂新品定档，包括恺英网络《三国：天下归心》（4月16日公测）、哔哩哔哩《三国：百将牌》（4月22日公测）、完美世界《异环》（4月23日公测）等 [45][46] IP泛娱乐 - **短剧与漫剧**：根据QuestMobile数据，截至2026年2月，红果免费短剧月活跃用户突破3亿，同比增长84.6%，单日使用时长达125分钟；红果免费漫剧APP上线4个月，2月月活跃用户达2400万，单日使用时长90.7分钟 [7] - **电影票房**：2026年4月5日至11日（第14周）全国电影票房为3.09亿元（不含服务费），观影人次920万 [49] - 截至2026年4月11日，2026年累计票房111.84亿元（不含服务费），同比下降50.37% [49] - **电影排片**：五一档已定档17部电影，下周（4月13日至19日）将有6部新片上映，其中《不能错过的只有你2》猫眼想看人数为17976人 [7][50][53] 行业重要新闻 - **AI模型进展**：米哈游蔡浩宇AI公司发布面向角色表演的170亿参数视频模型LPM1.0 [54] - **AI应用进展**：掌阅泡漫接入Seedance 2.0海外版；3月抖音AI短剧单月播放量约792亿 [54] - **AI商业化**：OpenAI预测2030年广告收入将达1020亿美元；阿里巴巴领投生数科技（Vidu）3亿美元融资 [55][56] - **企业动态**：智谱发布新一代旗舰模型GLM-5.1并提价10%；阿里组织架构调整，通义实验室升级为事业部 [57][58] - **游戏动态**：腾讯《王者荣耀世界》PC端公测；完美世界《异环》定档4月23日公测 [57] 重点公司公告 - **巨人网络**：2025年营业总收入50.47亿元，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿元，同比增长17.14% [58] - 预计2026年第一季度归母净利润10-12亿元，同比增长187.47%-244.96% [58] - **中国儒意**：与腾讯签署2026年游戏合作及影视版权框架协议 [59] - **出版公司年报**： - 中南传媒：2025年收入126.01亿元，归母净利润15.94亿元，拟每10股派现4.5元 [60][61] - 出版传媒：2025年收入20.96亿元，归母净利润1.05亿元，拟每10股派现0.60元 [62] - 山东出版：2025年营业收入111.80亿元，归母净利润11.74亿元，拟每10股派现2.30元 [63] - 皖新传媒：2025年营业收入80.02亿元，归母净利润8.01亿元，拟每10股派现2.00元 [64]

**涉及的行业与公司** * **行业**：传媒行业（涵盖电影、游戏、长视频/流媒体、潮玩、电视剧/内容制作、AI视频生成） * **公司/产品提及**： * **游戏**：腾讯（《王者荣耀世界》、《洛克王国：世界》、《重生边缘》、《冲呀！饼干人：王国》）、网易（《燕云十六声》、《蛋仔派对》、《梦幻西游》、《集合啦！动物森友会 口袋露营广场》）、世纪华通（《无尽冬日》、《Travel Town》）、心动公司（《心动小镇》）、鹰角网络（《终末地》）、完美世界（《一拳超人：世界》）、FunPlus（《阿凡达：重返潘多拉》）、巨人网络（《超自然行动组》）、三七互娱（《Last War》）、柠檬微趣、任天堂（《宝可梦传说 Z-A》） * **电影**：《复仇者联盟 5》、《诺兰的奥德赛》、《沙丘 3》、《转念花开》、《欢迎来龙餐馆》、《蛮荒禁地》 * **长视频/流媒体平台**：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV * **潮玩**：泡泡玛特、TOYCITY (Laura、Nina IP) * **AI技术**：Pika 3.0、Sora 2.0 **核心观点与论据** **1. 市场整体表现与趋势** * 2026年2月中旬至3月中旬，传媒行业整体表现相对平淡，市场情绪偏谨慎，但产业正进入新一轮技术周期和内容周期交汇阶段[2] * 行业估值水位已处于中低区间，对前景持积极乐观态度，关注后续业绩和基本面验证[2] **2. 电影市场** * **2月数据疲软**：2026年2月电影票房同比下滑51.5%，观影人次同比下滑50%，票价小幅下滑约3.5%[2] * **全年展望前低后高**：预计2026年市场呈前低后高趋势，下半年为关键[1] * **核心变量为进口大片**：下半年《复仇者联盟5》、《诺兰的奥德赛》、《沙丘3》等大体量进口片是核心变量[1][2] * **国产片储备**：暑期档期待《转念花开》、《欢迎来龙餐馆》、《蛮荒禁地》等影片[3] **3. 游戏市场** * **整体增长**：2026年1-2月国内游戏市场收入同比增长11%，其中手游收入同比增长约4%[8] * **端游高增长**：2月端游市场同比增长57%，主要受双端互通游戏催化，《三角洲行动》2月增量贡献超7亿元[1][9] * **出海表现强劲**：2月出海市场收入同比增长40%[9] * 心动公司《心动小镇》海外版通过联动活动流水环比增长221%[9] * 世纪华通《Travel Town》月流水创下新高[9] * 三七互娱SLG新游《Last War》2月中旬在海外上线，在新加坡、俄罗斯等地区排名进入前50[9] * **产品流水集中**：2月国内手游流水前十中，腾讯占据7款[8] * **未来赛道与产品**： * **3-4月重点在开放世界和模拟经营赛道**，开放世界产品进入密集定档期[1][10] * 重点关注腾讯《王者荣耀世界》、网易《燕云十六声》及任天堂《宝可梦传说 Z-A》（前4天全球销量220万份）的表现[1][10] * **渠道政策变化影响深远**： * **短期**：苹果中国区标准佣金率由30%降至25%，直接增厚游戏产品利润[1][11] * **中长期**：标志着行业定价权从渠道端向内容创作者转移，有利于精品游戏研发和长线运营[2][11] **4. 长视频/流媒体与电视剧产业** * **2月平台数据**：爱奇艺和腾讯视频MAU环比微增，优酷和芒果TV环比微降；四大平台剧集正片有效播放数据环比均下降[7] * **平台内容策略调整**：爱奇艺2026年长剧开机量计划减少约10%，但总成本降幅小于10%，资源进一步向头部优质项目集中[1][6] * **商业化模式探索**：分账体系深化探索，推动内容收益与用户时长等后验指标深度绑定，提升透明度[6] * **行业新增长曲线**：平台计划将节约的资源分配至线下娱乐体验、IP综合延伸开发及内容出海[6] * **内容生态分层**：监管层明确长剧、中剧、微短剧“互补互促、各美其美”的定位，中剧可填补消费空当[5] * **后续内容储备**：包括多平台联播的《主欲来战》、爱奇艺《你好 1983》、腾讯视频《白日提灯》、芒果TV《乘风2026》（有望Q2播出）、优酷《月灵奇迹雨霖铃》等[7] **5. AI技术对内容产业的影响** * **成本与价值**：AI技术进入影视全链条，预计可降低制作成本约40%，释放360亿-560亿元产业价值[1][5] * **应用落地**：AI技术已从概念落地到剧本、制作、宣发全链条，在漫剧、微短剧等轻量化赛道赋能效果显著[5] * 2026年2月，AI仿真人漫剧在百强漫剧中占比已近60%[1][13] * 2月百强漫剧播放增量达76亿[13] * **技术迭代**：AI视频生成从“做得出”到“做得像”跨越，Pika 3.0的“动作控制3.0”在一致性控制上取得突破，Sora 2.0可能对传统游戏CG工业构成降维打击[12] * **行业核心价值重塑**：产业共识认为IP的资产核心价值将更加凸显，具备强IP储备和孵化能力的公司有望占据产业链核心位置[5] * **颠覆性预测**：AI深度应用可能推动影视行业复现“12定律”（制作成本降一个数量级，创作者和作品数量大幅增加），预示行业格局可能发生颠覆性变化[13] **6. 潮玩产业** * **产业集群效应**：东莞作为“中国潮玩之都”，产业集群构成显著竞争壁垒，2025年出口额达230多亿元，覆盖全球120个国家和地区[1][4] * **IP供给分化**： * 头部IP（如泡泡玛特）生命周期展现强韧性[4] * 新锐IP市场验证周期缩短，可快速实现从设计、打样到电商直播试卖的全流程[4] * 本土企业如TOYCITY已从代工转型培育出Laura、Nina等自有IP[4] * **供应链升级**：加速引入自动化和数字化技术，精密制造能力提升，部分品类（如扭蛋）已实现高度自动化“黑灯工厂”[1][4] * **产业价值演进**：核心价值从规模化制造向构建全球领先的产业链闭环演进，致力于成为连接IP内容与消费终端的核心枢纽[4] **其他重要内容** * 2026年中国电视剧制作产业大会的焦点已从长短剧结构之争转向AI、IP价值和内容出海[5] * 综艺方面，2月播放榜前三为爱奇艺《宇宙闪烁请注意》、芒果TV《大侦探》和《你好星期六》[7] * 剧集方面，2月云合剧集榜前三为优酷《唐宫奇案》、多平台联播《太平洋》和爱奇艺独播《成何体统》[7] * Google Play也宣布将进一步开放第三方支付并降低服务费率[11] * 第三方渠道和游戏分发平台的价值可能因渠道政策调整而提升[11]

文章核心观点 网易通过创始人丁磊“重回一线”并聚焦核心游戏业务、优化资源配置与组织效率，在2025年实现了营收与利润的显著反弹，扭转了过去五年增速放缓的趋势。公司战略从“无边界扩张”的多元化探索，明确转向回归高毛利的游戏本业，并对非核心业务进行降本增效。同时，面对AI技术变革，公司采取了垂直深耕、注重业务赋能与投资回报的务实策略 [4][6][10][19]。 01 回归游戏本业 - **游戏业务成为绝对核心增长引擎**：2025年，网易总营收1126亿元，同比增长6.93%；净利润338亿元，同比增长13.68%，平均日赚0.926亿元 [4]。游戏及相关增值服务收入达921亿元，占总营收的82%，首次突破八成 [12]。其中在线游戏收入896亿元，同比增长11%，重回两位数增长 [12]。 - **非游戏业务普遍进入“降本增效”阶段**： - **网易云音乐**：收入78亿元，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比降至6.93% [14]。但通过收缩低利润的社交娱乐业务（收入17.7亿元，同比减少32%）并聚焦在线音乐订阅（收入59.9亿元，同比增长12%），毛利率提升至35.7%，经调整净利润同比大增68.2%至28.6亿元 [14]。 - **创新及其他业务（含严选）**：收入68亿元，同比骤降16.05%，为各板块中降幅最大，收入占比降至6.04% [15]。但毛利率提升5个百分点至40.8%，呈现“规模收缩、利润修复”特征 [15]。 - **有道**：收入59亿元，同比增长5.36%，占总营收5.24% [16]。经调整净利润从1亿元增至1.6亿元，增幅54.7%，并首次实现全年经营利润和现金流双正 [16]。 - **战略转向明确**：公司自2020年强调的“无边界扩张”叙事在2025年明显降温，创始人丁磊在2024年底增长近乎停滞（营收增速不足2%）后，为多元化探索按下暂停键，将资源重新聚焦于游戏核心板块 [6][19]。 02 重估游戏投入 - **管理层与组织架构调整**：丁磊直接接管游戏业务最高决策权，游戏相关任务甚至由其直接下达 [6]。同时进行管理层调整，并出现一线核心制作人离职现象 [21]。 - **业务层面做“减法”，收缩高风险长线投入**：2025年公司至少关停14款游戏，包括开发4年的《万民长歌：三国》和投入近10亿元、耗时6年的《射雕》等长周期项目 [21]。同时裁撤多个海外游戏工作室（如日本的Ouka、加拿大的Worlds Untold等），这些工作室主要押注研发周期长、资金投入大、回报不确定的主机/PC重型项目 [22][23]。 - **资源向成熟产品和头部IP倾斜，强化长线运营**：资源向《梦幻西游》、《天下》等成熟产品集中 [24]。《梦幻西游》电脑版推出“畅玩服”后，最高同时在线人数创22年来新高，手游季度收入刷新纪录 [24]。2025年在线游戏收入增长主要由《梦幻西游》电脑版、《第五人格》及新游《燕云十六声》、《漫威争锋》等驱动 [24]。 - **行业进入存量竞争，推动资源向头部集中**：分析师指出，游戏行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，产品成功率不确定性加大，促使公司（包括腾讯等头部厂商）普遍进行“降本增效”和结构性优化，将资源向头部优质产品集中以提高投资回报率 [26]。 03 网易稳了吗？ - **Q4业绩不及预期但用户基本盘稳固**：2025年第四季度，网易经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元 [28][29]。然而，公司合同负债（主要为游戏预付递延收入）达205亿元，同比增长34.1%，环比增长5.3%，表明用户活跃度和留存情况向好，未来收入确认有保障 [28]。 - **面临新产品“空窗期”挑战**：重磅新游戏《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》尚在打磨，意味着2026年上半年公司将依赖现有产品“吃老本” [29]。尽管2025年全年财报亮眼，但发布后次日美股收跌近4.1% [30]。 - **AI战略：垂直深耕，注重效率与回报**：网易AI发展聚焦垂直应用，而非通用大模型 [35]。公司通过伏曦实验室和游戏人工智能实验室，将AI工具深度融入内部工作流程（如CodeMake、DreamMaker）以提升效率 [31]。在游戏玩法上创新，如在《燕云十六声》中部署超10000个AI驱动的NPC [31]。 - **AI重塑行业竞争逻辑，大厂仍具系统优势**：分析师认为，AIGC技术降低了美术、音频等内容生成门槛，削弱了单纯比拼“工业化产能”的壁垒 [33]。未来的竞争关键在于对技术、内容、玩法、运营和生态的深度整合能力，拥有全链路能力的大厂仍具优势 [33][34]。网易选择“垂直深耕”路径，更侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免了在通用大模型上的巨额资本开支 [35]。2025年公司研发费用为177.19亿元，与上年基本持平 [35]。

文章核心观点 - 网易在2025年通过创始人丁磊回归一线、暂停多元化扩张、将资源重新聚焦于核心游戏业务，实现了营收与利润的显著反弹，标志着公司战略从“无边界扩张”转向回归主业[7][16] - 公司2025年业绩增长主要由高毛利的游戏业务驱动，而云音乐、有道及创新业务则进入降本增效、追求利润的阶段，整体呈现“规模收缩、利润修复”的特征[9][13] - 面对游戏行业存量竞争和AI技术变革，网易在优化游戏业务内部结构、收缩长周期高风险项目的同时，对AI采取垂直深耕、注重投资回报的实用主义策略，未来增长面临新品空窗期和行业格局变化的挑战[24][26][32] 回归游戏本业 - 2025年网易总营收1126亿元人民币，同比增长6.93%，净利润338亿元人民币，同比增长13.68%，日均净利润接近0.926亿元，这是自2020年以来营收增速持续放缓后的首次明显反弹[5][7] - 游戏及相关增值服务收入为921亿元人民币，占总营收的82%，首次突破八成，其中在线游戏收入896亿元，同比增长11%，重回两位数增长，该业务毛利率为69.7%，同比提升1个百分点[9][10] - 网易云音乐收入78亿元，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比降至6.93%，但其毛利率提升2个百分点至35.7%，经调整净利润大增68.2%至28.6亿元，主要因收缩了收入同比减少32%的社交娱乐等低利润业务[11] - 以网易严选为主的创新及其他业务收入68亿元，同比骤降16.05%，毛利率提升5个百分点至40.8%，有道收入59亿元，同比增长5.36%，经调整净利润增至1.6亿元，两大业务均进入强调现金效率的阶段[12][13] - 公司战略发生显著转变，从2020年强调的“无边界扩张”综合互联网公司定位，转向聚焦游戏核心板块，2024年营收增速不足2%成为重要转折点[14][16] 重估游戏投入 - 丁磊在2024年底重回一线并直接接管游戏业务最高决策权，随后进行管理层调整，游戏业务决策权向核心管理层集中，同时一线制作人出现频繁流动[7][18] - 公司在业务层面做减法，2025年至少关停了14款游戏，包括开发4年的《万民长歌：三国》和投入近10亿元、耗时6年的《射雕》等长周期项目，并裁撤了多个海外高成本主机/PC游戏工作室[21] - 资源向成熟产品和头部IP倾斜，长线运营能力被置于核心位置，《梦幻西游》电脑版推出“畅玩服”后最高同时在线人数创22年来新高，手游季度收入刷新纪录，《天下》端游达到近十年来最高在线与付费率水平[22] - 行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，玩家对品质要求提高，产品成功率不确定性加大，促使公司资源向头部优质产品集中以提高投资回报率[24] 业绩表现与未来挑战 - 2025年第四季度，公司经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元，财报发布后次日美股收跌近4.1%[25][26][27] - 第四季度业绩未达预期部分原因在于账上有205亿元合同负债（递延收入），同比增长34.1%，环比增长5.3%，这反映了用户活跃度和留存情况向好，未来将逐步确认收入[25] - 公司面临新游戏断档问题，备受期待的《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》仍在打磨，这意味着2026年上半年将面临新品空窗期，需依赖老游戏[26] - 在AI布局上，网易设有伏曦实验室和游戏人工智能实验室，AI已渗透至内部工作流程（如CodeMake、DreamMaker等工具）并用于游戏玩法创新（如在《燕云十六声》部署超10000个AI NPC）[29][31] - 网易采取“垂直深耕”的AI路径，侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免在通用大模型上进行巨额资本开支，这与腾讯依赖多元生态摊薄成本的“通用模型”路径形成差异[32] - 2025年公司研发费用为177.19亿元，与上年基本持平，过去六年研发投入均超百亿元，AI技术给游戏产业竞争格局带来了变数[33]

文章核心观点 - 2020-2023年间，中国头部游戏公司（以网易和腾讯为代表）推行的以高成本、吸纳海外知名制作人、设立独立海外工作室、主攻单机3A大作为核心的海外自研扩张战略，在2024年后已发生根本性转折，目前该战略已基本宣告终结 [5][6] - 战略转折的核心驱动因素包括：海外工作室产出效率低下且成本超支；国内游戏市场“手游大型化/3A化”趋势退潮，公司转向成本控制和追求投资回报率；国内游戏市场环境改善、确定性增强，降低了去海外“碰运气”的必要性 [13][14][16][17] - 当前行业战略重点已转向：严格控制自研成本、追求“花小钱办大事”的性价比、重新聚焦于国内市场 [16][17][18] 网易与腾讯的海外自研扩张战略（2020-2023） - **战略共性**：双方在一段时间内均致力于“做3A大作、主打海外单机市场”，通过设立海外自研工作室进行扩张 [7] - **执行差异**： - 网易更为激进：累计成立了至少13个海外自研工作室，扩张集中于2022-2023年，更倾向于吸纳成名大制作人并设立完全独立的工作室 [7] - 腾讯相对保守：同期仅设立了5-6个海外自研工作室，扩张主要在2020-2021年，对吸纳大制作人和设立完全独立工作室的态度更谨慎 [7] - **战略现状**：该扩张战略已走到尽头。网易已关闭9家、独立/终止合作3家海外工作室，若名越工作室脱离则仅剩4家，且其中仅1家推出过公开发售产品；腾讯亦在2025年底关闭了天美蒙特利尔工作室，目前海外自研工作室所剩寥寥 [5] 当初推行该战略的背景与逻辑 - **行业趋势驱动**：2021年前后是国内游戏“大型化”、“手游3A化”的高峰期，《原神》的成功使行业共识认为手游开发成本超越单机3A是大势所趋，“打通三端”（主机、PC、手机）成为大厂仿效方向，这推动了工业标准提升 [9] - **战略逻辑**： - **产品与研发**：认为手游将3A化，因此直接入局开发3A，并聘请更懂3A的欧美/日本制作人，其工作室可为国内团队提供借鉴 [11] - **IP与模式结合**：旨在通过控股工作室打造自有单机3A IP，以降低未来与GaaS（游戏即服务）模式结合时的移植开发难度和合作内耗 [11] - **市场环境考量**：2021年下半年国内出现“第二次版号荒”，游戏行业舆论环境差，海外市场的确定性相对更高，加速了海外研发扩张 [11] - **成本考量**：当时认为数亿元的投入若能换取“海外3A大作”的门票，在战略上是值得的 [13] 战略收缩与转折的原因 - **产出效率低下与成本失控**：海外大制作人产品开发速度慢，许多工作室成立数年未推出产品甚至像样的Demo。例如名越工作室2022年1月成立，至2025年底才首次演示《龙帮》，且仍需追加70亿日元（约3亿人民币）预算，进度缓慢 [13][14] - **国内“手游大型化”趋势退潮**：到2024年，该趋势已近尽头，《三角洲行动》等可能是最后一波“3A级手游大作”。行业转向严控成本，高投入的回报受到质疑 [14] - **成功案例的启示**：网易内部《蛋仔派对》（研发成本仅1亿多人民币）成为最赚钱的游戏，与高成本“3A化”趋势背道而驰，促使管理层重新思考研发投入方向 [14] - **高成本产品表现不佳**：网易其他高成本“堆料”产品如《射雕》市场表现失败，《燕云十六声》初期也险些失败，而同期市场上许多成功产品（如《无尽冬日》等）并不符合“大型化”趋势 [14] - **国内市场环境改善**：2023年以来，游戏行业舆论环境宽松，版号发放增多，社会形象好转。2025年国内游戏市场在新品乏善可陈的情况下仍实现约8%的收入增长，确定性大幅提升，降低了出海“碰运气”的价值 [17] - **新的行业标杆出现**：如《33号远征队》仅花费5000万人民币研发，依靠外包和引擎潜力取得了高投资回报率，引领全球行业反思“堆料”模式，转向追求性价比 [17] 当前及未来的战略重点 - **核心方向**：从“不计成本、提升标准、主攻海外”转向“控制成本、追求性价比、重新聚焦国内” [18] - **公司行动**：腾讯与网易均在控制自研成本规模，秉持“省一分钱等于挣一分钱”的理念 [16] - **学习目标转变**：国内大厂向海外同行学习的目标，从“猛砸钱猛堆料”的超级大作，转变为“花小钱办大事”的性价比之作 [17]

公司2025年整体业绩表现 - 2025年全年总营收1126亿元人民币，同比增长6.93%，这是自2020年以来营收增速持续放缓5年后的首次明显反弹[2][4] - 2025年全年净利润338亿元人民币，同比增长13.68%，平均每日净利润接近0.926亿元人民币[2] - 2025年公司股价全年上涨62%，市值稳定在中国互联网公司前五名[4] 战略转向：聚焦核心游戏业务 - 2025年是公司去多元化幻想、回归游戏本业的一年，创始人丁磊在2024年底“重回一线”直接接管游戏业务最高决策权[4][13] - 公司“无边界扩张”的叙事明显降温，面对2024年营收增速不足2%的增长压力，将资源重新聚焦于更具确定性的核心游戏板块[13] - 游戏及相关增值服务收入为921亿元人民币，占全年总营收的82%，首次突破总营收的八成[6] - 在线游戏收入896亿元人民币，同比增长11%，重回两位数增长，游戏及相关增值服务毛利率为69.7%，较上一年提高一个百分点[6] 非游戏业务表现：收缩规模、提升利润 - 网易云音乐收入为78亿元人民币，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比从7.60%滑落至6.93%，但毛利率同比增长两个百分点至35.7%，经调整净利润同比大增68.2%至28.6亿元[8] - 网易云音乐主动收缩低利润的社交娱乐及其他业务（收入同比减少32%至17.7亿元），同时在线音乐业务收入同比增长12%至59.9亿元[8] - 以网易严选为主的创新及其他业务收入为68亿元人民币，同比骤降16.05%，收入占比从7.69%萎缩至6.04%，但毛利率提升5个百分点至40.8%[9] - 有道业务收入59亿元人民币，同比增长5.36%，占总营收5.24%，经调整净利润从1亿元增至1.6亿元，增幅54.7%，并首次实现全年经营利润和现金流双正[10] - 非游戏业务普遍进入降本、控费、提利润阶段，更强调现金效率而非规模扩张[10][12] 游戏业务内部的结构调整与优化 - 管理层结构上，游戏业务决策权向核心管理层集中，一线管理穿透力增强，同时一线制作人流动频繁[18] - 业务层面做减法，2025年至少关停了14款游戏，包括多款长周期、高投入项目，如耗时6年、投入近10亿元的《射雕》[20] - 裁撤多个海外游戏工作室，这些工作室多押注于研发周期长、资金投入大、商业回报不确定的主机或PC平台高成本重型项目[20] - 资源向成熟产品和头部IP倾斜，强化长线运营能力，《梦幻西游》电脑版最高同时在线人数创22年来新高，《天下》端游达到近十年来最高在线与付费率水平[21] - 在线游戏增长主要由《梦幻西游》电脑版、《第五人格》及新上线的《燕云十六声》《漫威争锋》等游戏驱动[21] 当前面临的挑战与未来关注点 - 2025年第四季度经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元，财报发布后公司美股收跌近4.1%[25][27][28] - 存在新游戏断档问题，重点新游《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》尚在打磨，意味着2026年上半年将面临新品空窗期[27] - 第四季度账上有205亿元人民币的合同负债（递延收入），同比增长34.1%，环比增长5.3%，表明用户活跃度和留存情况向好[26] - 游戏行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，玩家对品质要求提高，产品成功率不确定性加大，促使资源向头部优质产品集中[23] 公司在人工智能领域的布局与策略 - 公司设有网易伏曦实验室和网易游戏人工智能实验室，负责人工智能的基础研究和技术开发应用[30] - AI已渗透内部工作流程，应用于设计、编程、美术和质量保证等环节，使用如CodeMake、DreamMaker等工具提升效率[30] - 将AI用于游戏玩法创新，如在《燕云十六声》中部署超过10000个AI驱动的NPC以丰富玩家互动体验[30] - 公司采取“垂直深耕”的AI路径，侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免在通用大模型军备竞赛中投入巨大资本开支，与腾讯的“通用模型”路径形成差异[33] - 2025年研发费用为177.19亿元人民币，与上一年基本持平，过去六年研发投入均超过百亿元[33] - 随着AIGC技术降低内容生成门槛，未来竞争关键在于对技术、内容、玩法、运营和生态等方面的深度整合能力[32]

投资评级与估值 - 报告给予网易（9999.HK）“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价200.50港元（或177.59人民币），HKD/CNY汇率为0.89 [3] - 报告发布日（2026年03月05日）股价为181.7港元，目标价隐含约10.3%的上涨空间 [5] 核心观点与盈利预测 - 核心观点认为公司长青游戏稳定，并期待《无限大》等新游戏上线贡献增量 [2] - 暴雪游戏已陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》在海外市场表现优异 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为338亿元、375亿元、433亿元 [3] - 盈利预测较此前有所下调，原预测2025-2027年为362亿元、398亿元、450亿元，调整主要基于游戏表现及Q4财报对收入、毛利率、费用率等的修正 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营收为275亿元，同比增长3%，但较彭博一致预期低4%，主要受游戏收入递延影响 [9] - 2025年第四季度GAAP归母净利润为62亿元，同比下降29%，较彭博预期低25% [9] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润为71亿元，同比下降27%，较彭博预期低23% [9] - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3%，较彭博预期低6%，主要因合同负债中未确认的流水部分较高 [9] - 2025年第四季度毛利率为71%，环比提升1.2个百分点，主要得益于自研游戏占比提升 [9] 各业务板块表现与展望 - **游戏业务**：2025年第四季度《梦幻西游》端游畅玩服保持活跃，《燕云十六声》在第四季度出海表现优异 [9]。预期2026年第一季度春节档期，《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《梦幻西游》等长青游戏将获得环比季节性拉升 [9]。新品方面，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026年第三季度上线，后续《无限大》等项目被期待贡献增量 [3][9] - **网易云音乐**：2025年第四季度收入为20亿元，同比增长5%，较彭博预期低1% [9]。公司通过引入Shofar等Kpop厂牌及华语音乐人作品、上线AI音乐人平台“天音”来丰富独家内容 [9]。截至2025年，已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目 [9]。预期2026年上半年音乐收入或达41亿元，同比增长7%，主要基于曲库完善推动MAU和付费率提升，以及渠道折扣减少推动ARPU提升的预期 [9] - **有道业务**：根据盈利预测表，有道业务2026年预计收入为64.68亿元，同比增长9.45% [10] - **创新业务及其他**：根据盈利预测表，该业务2026年预计收入为66.63亿元，同比微降2.13% [10] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2025-2027年营业收入分别为1126.26亿元、1220.41亿元、1383.78亿元，同比增速分别为6.96%、8.36%、13.39% [4] - **营业利润**：预测2025-2027年营业利润分别为358.35亿元、403.16亿元、475.44亿元，同比增速分别为21.13%、12.50%、17.93% [4] - **归母净利润**：预测2025-2027年归母净利润分别为337.60亿元、375.05亿元、433.34亿元，同比增速分别为13.68%、11.09%、15.54% [4] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的64.29%持续提升至2027年的67.60%；净利率将从2025年的29.98%提升至2027年的31.32% [4] - **每股收益**：预测2025-2027年每股收益（摊薄）分别为10.66元、11.84元、13.68元 [4] 分部估值与可比公司 - 采用分类加总估值法（SOTP），公司总估值对应人民币5625.96亿元，折合每股177.59人民币/200.50港币 [11] - 其中**游戏业务**是核心，估值占比达95%，采用市盈率法估值，给予2026年预测市盈率15.3倍 [11] - **广告业务**估值占比1%，采用市盈率法，给予2026年预测市盈率11.8倍，参考了百度等可比公司 [11][13] - **云音乐业务**估值占比3% [11] - 游戏业务估值所采用的15.3倍2026年预测市盈率，与腾讯控股（15.8倍）、三七互娱（15.4倍）等可比公司水平接近 [12]

文章核心观点 网易游戏为应对大模型推理业务带来的资源弹性、数据访问效率与多地域协同挑战，选择并落地了基于云原生数据编排平台Fluid的解决方案，成功构建了“计算-缓存-存储”三层解耦架构，实现了显著的性能加速、成本节约与运维简化，为游戏行业AI基础设施现代化提供了实践范例 [3][6][20][34] 行业背景与公司挑战 - 大模型正深刻改变游戏行业，在NPC智能化、自动化剧情生成等场景成为核心竞争力 [3] - 网易游戏业务数据与场景日益复杂，为支持生成式AI业务，公司打造了Tmax AI机器学习平台 [3] - 随着大模型推理业务规模爆发，平台在资源弹性、数据访问效率与多地域协同方面面临严峻挑战 [6] - 挑战具体表现为：GPU资源稀缺且异构、业务峰值差异导致资源浪费率高达60%以上、Serverless冷启动因模型加载耗时10-15分钟而失效、以及多地域存储管理与计算资源碎片化 [8][9][10][11] 技术方案选型 - 针对大模型推理的多地域缓存加速需求，评估了直接使用Alluxio与基于Fluid构建解决方案两种路径 [12][13] - Alluxio本质是分布式缓存引擎，提供内存级数据访问能力 [14] - Fluid是基于Kubernetes的云原生数据编排平台，以“数据集”为中心进行抽象，深度集成于Kubernetes生态 [15] - 选择Fluid的核心判断包括：其“数据集”抽象更贴近AI应用模式、能封装Alluxio的运维复杂性、针对AI/ML场景进行了专门优化、与云原生生态集成更好、以及多Runtime架构避免技术依赖 [19] 落地实践与架构设计 - 基于Fluid构建了“计算 - 缓存 - 存储”三层解耦架构：底层为CubeFS/OSS存储，中间为Fluid+AlluxioRuntime构建的分布式缓存加速层，上层为Kubernetes集群计算层 [20] - 实施了自动预热机制，针对DeepSeek-R1等超大模型启用预取功能以缩短冷启动时间 [22] - 结合CronHorizontalPodAutoscaler与Fluid DataLoad实现智能弹性，根据游戏业务早晚高峰特征进行“潮汐式”全自动化管理 [23] - 利用Fluid的跨Namespace共享能力，解决了公共模型仓库与多业务项目组并存场景下的资源冗余与管理混乱问题 [24][25] 实施收益与效果 - **性能加速**：大模型加载耗时从基线（跨地域直连存储）的36分钟，经传统Alluxio优化后缩短至14分钟，最终通过Fluid智能预读降至3分钟，实现12倍的性能提升，使Serverless算力具备生产可用性 [28][33] - **成本节约**：通过跨Namespace数据共享机制，缓存层内存占用降低60%-80%；通过“潮汐式”自动伸缩，整体GPU资源闲置率降低了约20% [27][29][33] - **稳定性提升**：Fluid缓存层充当流量“挡板”，消除了数百个Pod并发启动时对底层存储的“惊群效应”冲击，保障了高并发下的服务稳定性和P99延迟 [30][33] - **效率提升**：为算法团队提供了统一的数据访问接口和环境一致性体验，基础设施复杂度被透明化 [31][33]