公司业绩与股价表现 - 哔哩哔哩美股盘前上涨3.53%至30.2美元 [1] - 富瑞预期公司2025年第四季度总营收同比增长约5%至81亿元人民币 [1] - 富瑞维持对哔哩哔哩美股的“买入”评级并给予34美元目标价 [1] 业务运营与战略 - 游戏业务方面《逃离鸭科夫》取得成功 [1] - 公司游戏策略聚焦于垂直品类的领先地位、产品长线运营及年轻世代 [1] 行业展望 - 根据富瑞的2026年展望报告预测人工智能将成为重点领域 [1] - 娱乐产业因其防御性质受到青睐 [1]

公司业绩与市场表现 - 哔哩哔哩-W股价尾盘上涨6.62%，报238.2港元，成交额达11.48亿港元 [1] - 富瑞预期公司2025年第四季度总营收年增约5%，达到81亿元人民币 [1] - 富瑞预期公司2025年第四季度营收及非通用会计准则营业利润符合其预测 [1] 游戏业务发展 - 游戏《逃离鸭科夫》取得成功 [1] - 公司游戏策略聚焦于垂直品类的领先地位、产品长线营运及年轻世代 [1] - 游戏《三国：谋定天下》维持稳健表现，需关注公司新游进展 [1] AI技术应用与影响 - 长城证券指出，AI带动内容产量提升，驱动平台用户数持续创新高 [1] - 公司AI技术提升营销素材制作效率及广告投放效果，平台AI视频素材消耗占比超过60% [1] - 广告智能投放消耗超过45%，分发效率整体提升了10%以上 [1] 行业展望与战略重点 - 根据富瑞的2026年展望报告，预测AI将成为重点领域 [1] - 娱乐产业因其防御性质受到青睐 [1] - 长城证券认为公司差异化流量基本盘稳健 [1]

公司股价与交易表现 - 哔哩哔哩-W(09626)尾盘涨近7%，截至发稿涨6.62%，报238.2港元，成交额11.48亿港元 [1] 2025年第四季度业绩预期 - 富瑞预期公司2025年第四季度营收及非通用会计准则营业利润符合其预测 [1] - 预期总营收年增约5%不变，达81亿元人民币 [1] 游戏业务策略与表现 - 游戏《逃离鸭科夫》取得成功 [1] - 公司游戏策略聚焦于垂直品类的领先地位、产品长线营运及年轻世代 [1] - 游戏《三国：谋定天下》维持稳健表现，需关注公司新游进展 [1] AI技术应用与业务驱动 - 长城证券指出，公司AI带动内容产量提升，驱动平台用户数持续创新高 [1] - 公司AI技术提升营销素材制作效率以及广告投放效果 [1] - 平台AI视频的素材消耗占到60%以上，广告智能投放消耗超过45% [1] - AI技术使分发效率整体提升了10%以上 [1] 行业展望与重点领域 - 根据富瑞的2026年展望报告，预测AI将成为重点领域 [1] - 娱乐产业因其防御性质受到青睐 [1] 平台基本面 - 公司差异化流量基本盘稳健 [1]

核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩 给予“增持”评级 预计公司2025-2027年总收入为299.60/326.20/353.21亿元 同比增速分别为+12%/+9%/+8% 预计经调整净利润为22.57/32.56/43.25亿元 2026/2027年同比增速分别为+44%/+33% [1] - 公司商业化处于提速期 AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段 深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均数为26倍 [1] 公司定位与生态 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区与国内IP生态平台 采用内容与社区运营双轮驱动模式 [1] - 截至2024年末 公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [1] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来 依托高粘性社区与内容生态 结合“会员购”电商渠道 构建起以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式 并布局手办、萌盒等细分品牌 [1] AI技术应用与商业化 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产提质增效 降低专业创作门槛 丰富内容供给的多样性和创新性 进而提升流量（DAU和人均VV）[2] - AI通过精准投放撬动广告eCPM提升 2025年商业化升级 InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台 为不同营销场景提供专属AI解决方案 [2] 广告业务发展 - 广告业务打法主要包括：花火商单+起飞推广模式、以oCPX为主的效果广告、品牌广告 [3] - 2024年及2025年上半年 广告业务收入分别同比增长27.7%和20% 达到82亿元和44亿元 [3] - 2025年第三季度 DAU达1.17亿人 同比增长9% DAU占MAU比例达31% 日均使用时长达112分钟 同比增长6% [3] - 当前广告加载率仅为5-8% 商业化仍有较大提升空间 [3] 游戏业务表现 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下 《FGO》《碧蓝航线》等长青二游提供了稳定收入基础 [3] - 2025年上半年 游戏业务实现收入33亿元 同比增长68% [3] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好 凭借差异化定位有望贡献新增量 [3]

文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩，给予“增持”评级，预计公司2025-2027年总收入将分别达到299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8%，经调整净利润将分别达到22.57亿元、32.56亿元、43.25亿元，2026-2027年同比增长44%、33% [1] - 公司商业化处于提速期，AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段，深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均为26倍 [1] 公司定位与商业模式 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区，已成为国内IP生态平台的重要参与者，其模式由内容与社区运营双轮驱动 [2] - 截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [2] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来，依托高粘性社区与内容生态，结合“会员购”电商渠道，构建了以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌 [2] 业务看点：AI与广告 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产，降低专业创作门槛，丰富内容供给的多样性和创新性，旨在提升日活跃用户和人均视频播放量 [3] - AI通过智能分析系统为不同营销场景提供专属解决方案，优化广告投放以提升每千次展示收入 [3] - 广告业务分为三大打法：花火商单+起飞推广、oCPX效果广告、品牌广告 [4] - 2024年及2025年上半年，广告业务收入分别同比增长27.7%和20%，达到82亿元和44亿元 [4] - 2025年第三季度，日活跃用户达1.17亿，同比增长9%，日活跃用户占月活跃用户比例达31%，日均使用时长达112分钟，同比增长6% [4] - 当前广告加载率仅为5-8%，商业化仍有较大提升空间 [4] 业务看点：游戏 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二次元游戏提供了稳定收入基础 [4] - 2025年上半年，游戏业务实现收入33亿元，同比增长68% [4] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好，其差异化定位有望为游戏业务贡献新增量 [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予哔哩哔哩“增持”评级 [3][6][44] 报告核心观点 - 哔哩哔哩是国内领先的IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动，商业化进程正在提速 [5][6] - AI技术（如“花生”AIGC工具和InsightAgent系统）有望提升内容创作效率与广告投放精准度，深刻影响广告和游戏业务 [6][25][27][28] - 广告业务通过三大核心打法实现高速增长，且当前广告加载率（5-8%）较低，未来商业化空间广阔 [6][29][31] - 游戏业务在老游戏长线运营基础上，凭借《三国：谋定天下》领跑及新游戏《逃离鸭科夫》等贡献增量，已进入复苏增长通道 [6][33][37] - 公司财务表现持续改善，收入增长进入快车道，并预计将在2025年实现经调整净利润扭亏为盈 [20][41][43] 公司概况与财务分析 - **基本状况**：截至报告期末，公司总股本为4.1376亿股，总市值约为789.46亿港元，股价为190.80港元 [1] - **收入增长**：2023年、2024年营业收入分别为225.28亿元、268.32亿元，同比增长3%和19% [3][20]；预计2025年至2027年收入分别为299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8% [3][43] - **盈利能力改善**：经调整净利润从2022年的-67.0亿元大幅收窄至2024年的-0.39亿元 [20]；预计2025年将扭亏为盈，实现经调整净利润22.57亿元，2026年、2027年分别达到32.56亿元和43.25亿元，同比增长44%和33% [3][41][43] - **盈利指标**：毛利率从2022年的17.6%持续提升至2024年的32.7%，预计2025-2027年将进一步提升至36.0%、37.6%、39.6% [20][40][43]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6%提升至2027年的17% [3] 业务看点：AI、广告与游戏 - **AI赋能内容与商业化**： - AIGC工具“花生”于2025年第四季度正式上线，定位视频创作工具，可降低创作门槛、丰富内容供给 [6][28] - InsightAgent智能分析系统全面接入营销平台，通过AI大模型能力为不同场景提供专属解决方案，提升广告投放精准度和eCPM [6][27] - **广告业务高速增长**： - 广告业务形成“花火商单+起飞推广”、oCPX效果广告、品牌广告三大核心打法 [6][29] - 2024年广告收入82亿元，同比增长27.7%；2025年上半年广告收入44亿元，同比增长20% [6][29] - 用户活跃度持续提升：2025年第三季度DAU达1.17亿，同比增长9%；日均用户使用时长达112分钟，同比增长6% [6][31][32] - 当前广告加载率仅5-8%，显著低于行业其他平台，未来提升空间大 [6][31] - **游戏业务复苏与增量**： - 2025年上半年游戏业务收入33亿元，同比增长68% [6][37] - 老游戏长线运营：《FGO》、《碧蓝航线》等提供稳定收入基础 [6][37] - 新游戏贡献增量：自研SLG《三国：谋定天下》公测后表现强劲，截至2025年12月注册用户超1500万 [34][37]；自研射击游戏《逃离鸭科夫》发售当天登顶国区热销榜，截至2025年11月6日销量突破300万份 [34] 盈利预测与估值 - **分部收入预测**： - **增值服务**：预计2025-2027年收入为120.45亿元、131.09亿元、141.55亿元，增速为10%、9%、8% [40][42] - **移动游戏**：预计2025-2027年收入为63.04亿元、64.30亿元、65.58亿元，增速为12.4%、2%、2% [40][42] - **广告**：预计2025-2027年收入为98.23亿元、112.92亿元、128.43亿元，增速为20%、15%、14% [40][42] - **IP衍生品及其他**：预计2025-2027年收入为17.89亿元、17.89亿元、17.64亿元 [40][42] - **估值比较**：报告选取腾讯控股、快手作为可比公司，其2025年动态PE平均数约为26倍 [6][44]；哔哩哔哩2025年预测PE为32.2倍 [3][45]

文章核心观点 - 中国游戏产业在2015年后进入全面崛起与全球化发展的新阶段，产业年营收从1407亿元增长至3257亿元，实现了翻倍增长[1] - 游戏出海已从早期单一产品发行，演进为贯穿投资、立项、研发、测试、发行、运营的全链条全球化经营，成为中国游戏产业影响力质变的核心表征[2] - 中国游戏厂商正通过玩法题材多元化、运营发行体系化、前沿技术赋能等方式，深度参与全球市场竞争，并发挥日益显著的产业和文化影响力[3][4][12][16] 产业规模与增长 - 2025年中国自研游戏海外市场实际销售收入达204.55亿美元（约合1440.26亿人民币），同比增长10.23%，规模已连续6年超千亿元人民币[2] - 中国游戏产业年营收在2015年后的十年间，从1407亿元增长到3257亿元，实现翻倍增长[1] - 腾讯2025年第三季度海外游戏收入208亿元，占游戏业务总收入约三分之一，同比增速达43%[4] - 世纪华通2025年上半年境外收入89.58亿元，占总营收比例已过半[4] 出海策略演进 - 游戏出海策略从早期的“译制产品”向“本地化产品”转化，要求在产品立项和研发初期就进行全球市场洞察，并在美术、叙事、文化偏好及核心玩法上进行深度适配[8] - 发行策略从国内市场先行验证，转变为尝试全球同步上线乃至海外版本优先上线[8] - 厂商形成关键认知：欧美游戏主战场仍在主机和PC平台，出海策略需因地制宜[6][7] - 早期出海主要选择单点突破，聚焦手游优势和二次元题材；随着规模扩大，现正从单点突破走向全线突击[5] 产品与市场表现 - 国产游戏在海外市场实现多品类突破，例如模拟经营类《Whiteout Survival》、MOBA竞技类《Mobile Legends: Bang Bang》、武侠动作类《燕云十六声》等[4] - 《燕云十六声》海外版本发布首月玩家数量突破1500万，一度占据Steam畅销榜TOP2，好评率高达89%[4] - 《逃离鸭科夫》以5300万美元（约合人民币3.73亿）的收入跻身Steam全年独立游戏收入榜第五[4] - 库洛《鸣潮》继《黑神话：悟空》后，再次斩获TGA“玩家之声”奖项[3] 宣发与运营体系 - 上线初期是关键突围期，需把握“黄金72小时”，围绕核心市场快速铺量，覆盖多高价值渠道以快速获取用户[9] - 产品进入稳定期后，全球投放目标转向“稳健增长”，关键策略是“波浪式投放”与“再营销”[10] - 厂商利用可玩广告等互动素材在目标市场进行小范围测试，收集用户实时反馈，以验证产品市场匹配度并指导后续调整[9] - 2024年出海投放游戏月均增长了16.7%，下半年投放素材量月均年同比增长了25.4%，素材种类增长显著快于投放量增长[9] 技术应用与创新 - 近五年流水TOP50的新游中，40%新品有显著的技术进步与创新环节，相关产品流水占比达到52.5%[12] - AIGC技术降低了技术门槛，使更多创意得以快速实现，降低了成本，并缩短了游戏的研发与迭代周期[15] - AI工具能基于对全球不同地区文化背景与审美偏好的深度学习，对核心文化元素进行智能化的风格迁移与视觉再造，并自动生成贴合区域特色的宣传素材[15] - 程序化广告平台利用AI和机器学习技术，可在不获取用户隐私信息的前提下构建强大的流量定向及分析建模能力，以应对平台政策变化[14] 资本与产业生态 - 腾讯以11.6亿欧元入股育碧旗下掌握《刺客信条》《彩虹六号》等知名IP的Vantage工作室，并专门成立K9合作部负责战略合作[3] - 政府与机构提供全面支持，如上海发布“游戏沪十条”，广东（广州）游戏出海服务中心揭牌成立[3] - 游戏成为AI大发展背景下理想的前沿应用场，人工智能产业带动游戏厂商运作效率提升，并助力其快速分析细分市场差异、落地研发运营创意[15]

文章核心观点 - B站发行的热门游戏《逃离鸭科夫》因处理一个含有恶意代码的玩家自制模组（MOD）时反应迟缓且方式不当，引发玩家社区强烈不满，导致游戏在短期内新增大量差评，暴露出公司在社区运营和危机响应方面的问题 [1][2][4] - 尽管面临运营争议，《逃离鸭科夫》本身是一款市场表现突出的成功产品，全球销量超300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率96%，并被公司管理层寄予厚望，计划进行主机和手游移植 [6] - B站游戏业务近期表现呈现分化：一方面有《逃离鸭科夫》和《三国：谋定天下》等爆款成功案例；另一方面移动游戏营收已连续多个季度环比下滑，公司面临在爆款红利期后实现长线运营的挑战 [7][8] 事件概述：运营争议 - 《逃离鸭科夫》官方发布公告，确认游戏创意工坊内的知名MOD“Scav模式1.8.0”含有恶意代码，会导致被列入黑名单的玩家游戏闪退，官方已将该MOD封禁 [1] - 争议焦点在于官方初期处理方式：在收到玩家反馈后，未立即严肃处理，而是尝试与MOD创作者进行非正式沟通，以“建议”口吻要求修改，并提出赠送周边，此方式被玩家批评为“过于卑微”和反应不及时 [1][2] - 该事件导致游戏近期在Steam平台新增超过一千条差评 [4] - 行业分析师指出，事件核心在于处理不及时，影响了玩家体验，并批评其处理方式“呆萌”且速度“懈怠” [5] 公司产品表现 - 《逃离鸭科夫》由B站于10月16日发行，是一款卡通画风俯视角射击PvE单机游戏，主打资源搜索、建造和成长玩法，主线任务时长超过50小时 [6] - 该游戏市场表现优异：全球总销量超过300万份，同时在线人数达到30万，Steam好评率达到96% [6] - B站董事长兼CEO陈睿曾表示该游戏是“今年游戏市场的一匹黑马”，并有望冲击国产单机历史第二的好成绩，公司计划后续启动主机移植和手游项目 [6] - 另一款游戏《三国：谋定天下》在2024年6月公测后表现强劲，上线首周吸引数百万下载，是B站游戏运营历史上最快达到十亿流水成绩的游戏，并驱动了公司上半年营收增长 [7] 公司财务与业务趋势 - B站2025年第三季度净营业额总额达76.9亿元，同比增长5%；净利润为4.69亿元，相比去年同期的净亏损7980万元成功扭亏为盈 [7] - 当季度移动游戏营收额为15.1亿元，同比减少17%，公司解释主要因去年同期上线《三国：谋定天下》导致基数较高 [7] - 从2024年第三季度至2025年第三季度，B站移动游戏单季收入分别为18.2亿元、17.9亿元、17.3亿元、16.1亿元、15.1亿元，呈现连续的环比下滑趋势 [8] - 公司管理层强调对《三国：谋定天下》的长线运营目标，希望其能健康运营五年以上 [7]

哔哩哔哩-W第四季度业绩预期 - 截至2025年12月15日，卖方机构对哔哩哔哩-W第四季度的一致预期营业收入区间为78.74亿元至89.58亿元，同比增长1.8%至15.8% [1][8] - 第四季度一致预期净利润区间为1.18亿元至7.24亿元，同比增长31.7%至704.7% [1][8] - 第四季度一致预期经调整净利润区间为3.52亿元至8.97亿元，同比变动-22.3%至97.9% [1][8] - 卖方预测的平均数显示，第四季度预期营业收入为81.78亿元（同比增长5.7%），净利润为3.99亿元（同比增长343.6%），经调整净利润为7.43亿元（同比增长64.1%） [2][9] - 卖方预测的中位数显示，第四季度预期营业收入为81.49亿元（同比增长5.4%），净利润为4.22亿元（同比增长369.1%），经调整净利润为7.88亿元（同比增长73.9%） [2][9] - 多家券商给出了具体预测，例如广发证券和申万宏源证券预测第四季度营业收入均为81.74亿元（同比增长5.7%），经调整净利润分别为8.97亿元（同比增长97.9%）和8.88亿元（同比增长95.9%） [2][9] 哔哩哔哩-W最新业务表现与卖方观点 - 华安证券指出，公司2025年第三季度实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，经调整归母净利润7.86亿元，同比增长233% [4][11] - 2025年第三季度毛利率同比增加1.8个百分点至36.7% [4][11] - 分业务看，2025年第三季度移动游戏收入同比下降17.1%，增值服务收入同比增长7.1%，广告收入同比增长22.7%，IP衍生品及其他收入同比增长2.7% [4][11] - 游戏业务方面，《三国：谋定天下》持续稳健运营 [5][11]；新游《逃离鸭科夫》于10月上线，首月销量超过300万份，最高在线人数超过30万，后续有望移植至手游及主机端 [5][11]；预计2026年第一季度上线轻度轻氪游戏《三国：百将牌》 [6][11] - 核心用户指标创新高，2025年第三季度日活跃用户达1.17亿，月活跃用户达3.76亿，用户日均使用时长112分钟，月付费用户数达3500万 [7][12] - 华安证券预计公司2025/2026/2027年收入分别为301.8亿元、337.2亿元、364.4亿元，经调整归母净利润分别为22.3亿元、36.0亿元、44.2亿元 [4][11] - 开源证券认为，公司2025年第三季度业绩显著增长，营收和净利润均实现同环比增长，广告收入同比增长约23%，得益于广告产品供应改善和效益提升 [7][12] - 开源证券指出，公司毛利率连续提升，销售、管理及研发费率降低，显示经营效率提高，并计划在游戏领域推出新游戏并拓展海外市场 [7][12]

核心观点 - 报告整体看好沪深300、红利、券商、工程机械、商业航天及“搜打撤”游戏赛道的投资机会，同时提示需警惕海外市场波动，并关注钴供给短缺带来的结构性机会 [3][4][7][9][11][12] 产业综合组 - 国家金融监督管理总局下调保险公司部分持仓风险因子，持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36，此举结合《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿，利好沪深300、红利及券商行业 [3] - 马斯克披露每年向太空发射100万吨AI卫星的讨论，涉及每年发射25艘以上星舰飞船，每颗卫星100千瓦，每年增加100吉瓦人工智能，此举可能大幅提升市场对商业航天发展空间的预期 [3] - 2025年11月中国挖掘机销量为20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台同比增长9.11%，出口量10185台同比增长18.8%，2025年1-11月累计销售挖掘机212162台同比增长16.7%，基于内销外销趋势良好及国内固定资产投资降幅逐月扩大，看好明年工程机械行业稳定增长 [4] 先进制造组 - 刚果金占全球钴产量75.86%，其10月配额政策导致产量削减近56%，造成全球钴缺口达3万吨，约占总需求10%，叠加出口禁令，按当前消耗速度，预计2026年4-5月国内库存可能仅剩1万吨，供给压力可能在2026年春节前后体现为库存消耗驱动的阶段性尖峰 [7] - 此次钴供给事件的可能赢家包括：有海外资源锁定或历史库存较厚的中游厂商、钴回收与城市矿相关企业、印尼等其他产区，长期看政策型价格冲击可能刺激下游加速低钴、无钴化进程 [7] 消费组 - “搜打撤”品类已成为2025年游戏行业最确定的增长主线之一，腾讯通过《和平精英》“地铁逃生”模式教育用户，并以《暗区突围》、《三角洲行动》卡位头部赛道，其中国服《三角洲行动》DAU已超3000万 [9] - 网易在《萤火突击》、《无主星渊》及《永劫无间》相关玩法上持续尝试，巨人网络通过《超自然行动组》结合“搜打撤+微恐+社交”吸引女性用户，哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》以PVE、俯视角、Q萌画风切入，销量突破300万份，报告看好已推出现象级产品、具备多款储备和持续运营能力的龙头公司 [9] 策略与配置组 - 需警惕海外市场波动再次放大，原因包括：需防范美联储鹰派降息表态，尽管市场对12月降息预期已达87%；日本央行行长暗示加息意向，市场对12月加息概率预期升至80%，其国债收益率攀升可能扰动全球金融市场；当前美股波动率已接近近年历史低位 [11] - 国内市场风险偏好回升，叠加政策利好，短期可能迎来布局机会，原因包括：保险公司风险因子调整利好长线资金及低空红利指数；基金经理薪酬与业绩绑定机制优化投资行为并加强长期考核；券商行业发展规划落地，政策放松有利于行业ROE提高 [12] - 国家航天局印发商业航天发展行动计划（2025-2027年），商业航天进入体系化发展阶段，“卫星、火箭、发射场、应用”全链条有望增强，商业化将进一步提速 [12] 债券研究组 - 上周债市超长端继续显著调整，曲线走陡，PMI小幅回升但仍低于荣枯线，债市基本面风险不大且资金面宽松有所支撑，超长端下跌更多由情绪及机构行为引起，若继续大幅下跌可能存在配置机会 [14]