游戏热度表现 - V社新作《Deadlock》（《异锁》）近期推出“旧神·新血”大型更新后，Steam同时在线人数峰值达到100,558人，创下测试以来最佳成绩 [1][3] - 在更新前，游戏长期处于“低调爬坡”状态，Steam日均在线人数稳定在3万左右，未能跻身主流射击游戏队列 [1][3] - 此次更新使游戏同时在线峰值从约3万飙升至超过10万，实现了热度翻倍式增长 [3][4] 更新内容分析 - 新增“街头乱斗”快节奏模式，采用4v4对战与BO5短赛制，单回合时长压缩至几分钟，砍掉了刷怪、资源积累等环节，聚焦于射击对抗与技能博弈 [5] - “街头乱斗”模式引入随机道具系统，玩家开局获得3件预设装备，无需刷钱发育，降低了新手门槛，并通过“传奇道具掉落”增加随机性与趣味性 [6] - 配合城市巷战风格的小型地图，窄视野、多掩体的设计放大了射击对抗爽感，平衡了MOBA策略性与FPS操作感 [8] - 更新计划在三周内分批次上线6名新英雄，首批英雄Rem凭借外形与辅助定位收获玩家追捧，带动了热度 [8] - 公司对游戏进行了全方位优化，包括UI界面翻新、伤害指示器等细节优化、地图视角调整使障碍物半透明、更新地图元素、重新设计MVP评选与数据统计界面，并修复了大量BUG [9] - 新英雄的上线顺序由玩家通过游戏内代币投票决定，增强了社区参与感 [12] 核心玩法设计 - 游戏核心竞争力在于对射击与MOBA机制的深度融合，采用“轻量化射击”降低门槛，全英雄左键普攻为射击，无复杂后坐力控制，通过“部位伤害差异”保留操作深度 [10] - 游戏融入《军团要塞2》风格化设计，38位英雄定位清晰，例如Vindicta适配远程狙击，Bebop贴合钩子控制，降低了玩家因玩法差异产生的割裂感 [10] - 在MOBA机制上做了精准取舍，保留推塔、补兵、经济系统核心框架，但用“魂球”替代传统金币，玩家需射击获取小兵死亡后飘出的魂球，敌方可“反补”争夺，强化了射击与经济的关联性并简化了补刀要求 [13] - 地图设计创新“立体战场”，加入滑轨、通风管道、爬行空间等移动路径，玩家可快速支援或绕后突袭，配合英雄技能使战斗从“平面对线”升级为“三维博弈”，大幅提升战局动态性 [15] 行业竞争与挑战 - 游戏热度爆发为行业带来启示：在品类内卷严重的当下，回归玩家需求本身，用精准创新解决核心痛点，即便没有铺天盖地的宣传也能凭借口碑实现热度突围 [22] - 在竞争激烈的MOBA射击赛道，《守望先锋2》《漫威争锋》等老牌作品仍牢牢占据核心市场 [21] - 游戏目前仍处于邀请测试阶段，尚未全面开放，当前热度带有一定的“新鲜感红利”与“竞品分流红利” [17] 现存问题与短板 - 游戏虽有易上手的基础操作，但深度玩法（如装备组合、英雄配合、地形利用）门槛较高，导致新老玩家差距悬殊，匹配系统未能有效区分玩家水平 [18] - 游戏缺乏完善的新手引导，新手理解“魂球争夺”“装备构筑”“立体战场走位”等核心机制需要大量时间摸索，容易因初期挫败感流失 [18] - 原版6v6模式在对局双方实力均衡时容易陷入焦灼，部分对局时长可达45分钟以上，过长的局时降低了休闲玩家的重复游玩意愿 [18] - 随机道具模式长期游玩易产生腻感，新英雄的平衡性调整、核心模式的持续创新是公司后续需要解决的问题 [19]

投资评级与核心观点 - 报告给予完美世界“买进”评级，目标价为20元，以2026年1月5日收盘价16.91元计算，潜在上涨空间约为18.3% [1] - 报告核心观点：公司上半年关注新游戏《异环》上线情况，下半年关注电竞赛事运营，预计《异环》有望成为新的王牌IP并大幅带动业绩增长，同时2026年DOTA2国际邀请赛重返上海将为公司带来多维收益，维持“买进”评级 [6] 公司基本面与近期表现 - 截至2026年1月5日，公司A股股价为16.91元，总市值约为309.07亿元，每股净值为3.65元 [1] - 公司产品组合以游戏业务为主，占比高达93.00%，影视剧制作业务占比6.28% [2] - 机构投资者占流通A股比例中，基金持有11.6%，一般法人持有40.0% [3] - 2025年第三季度，公司实现营收17.26亿元，同比增长31.45%，实现归母净利润1.62亿元，同比扭亏为盈 [6] - 2025年第三季度游戏业务毛利率同比上升3.5个百分点至69.29% [6] - 公司持续降本增效，2025年第三季度销售、管理、研发费用率分别为12.44%、8.93%、24.35%，同比分别下降1.40、3.56、8.87个百分点 [6] 核心增长驱动：新游戏《异环》 - 《异环》是公司自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，已于2025年12月23日开启第三次测试 [6] - 该游戏三测宣传视频（PV）在B站单平台两周播放量高达650万，玩家反馈良好，画质达到国内二次元游戏第一档次水平 [6] - 报告预计《异环》大概率将在2026年上半年正式上线，并预测其首年流水有望超过50亿元，未来或将成为公司新的王牌IP，大幅带动游戏板块业绩增长 [6] 核心增长驱动：电竞赛事运营 - 公司是《DOTA2》和《CS2》在中国大陆的独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营 [6] - 2026年全球顶级电竞赛事“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，公司作为独家运营商有望从赛事运营、游戏流水、周边消费等多维度受益 [6] - 该赛事运营不仅将拉动衍生品消费和游戏本体流水，也契合了文化消费趋势，有望为《DOTA2》IP的长远发展带来积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归属于母公司所有者的净利润分别为8.76亿元、14.15亿元、16.68亿元，同比增长率分别为扭亏、+61.5%、+17.9% [6][8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.45元、0.73元、0.86元 [6][8] - 以当前股价计算，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为37倍、23倍、20倍 [6] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为73.06亿元、102.19亿元、111.94亿元 [10]

行业核心观点 - 电子竞技正从新兴体育运动转变为引起全球社交网络关注的公共文化现象 [1] - 电竞成为跨国界、跨文化的互动平台，不再局限于虚拟世界 [1] - 随着电竞场馆和娱乐设施增多，电竞与娱乐行业的融合将加速 [1] - 更多实体消费场所将出现以满足观众线下体验需求，促进电竞行业多元化发展 [1] 行业规模与里程碑 - 2025年KPL年度总决赛在北京鸟巢举行，现场观众人数达62196人，创下单场电竞赛事观众人数吉尼斯世界纪录 [1] - 赛事总奖金池为7000万元人民币，其中冠军奖金2000万元，亚军奖金1000万元，季军奖金800万元 [1] 相关公司业务动态 - 顺网科技汇聚的高品质GPU算力可满足电竞场所终端云化需求，并能承载云电脑用户及AI任务，在电竞垂直算力领域规模具备显著优势 [2] - 完美世界电竞业务以高质高频赛事为依托稳健发展，今年以来业务流水同比延续增长趋势，持续贡献稳定业绩 [2] - 完美世界成功推动《DOTA2》国际邀请赛于明年8月在上海举办 [2]

事件概述 - 《CS2》游戏饰品市场发生剧烈波动 市值从约60亿美元骤降至40亿美元附近 单日蒸发近20亿美元 [3] - 市场暴跌的导火索是开发商Valve于10月23日发布的机制更新 允许玩家使用5件红色皮肤合成一件金色饰品 改变了稀缺性规则 [3] - 根据steamdt数据 饰品市场指数在两天内从1663点暴跌至652点 跌幅超过60% 随后略有回升至881点 仍为腰斩状态 [3] 具体价格影响 - 热门饰品"蝴蝶刀"价格在两天内从20719元跌至5280元 跌幅接近75% [3][9] - 刀、手套等金色饰品价格普遍下跌超50% 部分跌幅达60%-70% [8] - 有玩家账户出现巨额亏损 例如有知名玩家称"几个仓位500万3小时内蒸发" 亦有玩家1小时内亏损1万元 [5][7][11] 市场参与者反应 - 亏损严重者多为专门倒卖炒作的商家和高消费玩家 而提前卖出的老玩家得以规避损失 [5][11] - 部分玩家支持机制改革 认为此举打击了投机炒作 降低了普通玩家获取饰品的成本 有益于游戏生态 [11][14] - 行业观点认为 Valve此次改制意在去商业化 鼓励玩家直接开箱 减少对第三方交易平台的依赖 官方亦可规避风险 [15] 行业分析与警示 - 游戏虚拟物品的稀缺性由游戏研运团队和机制人为制造 规则变更可导致市场覆灭 [6][18] - 此次事件为虚拟物品交易市场敲响警钟 建立在规则上的价值体系并不安全 [6][18] - 类似《CS2》的小众投资市场 如之前的文玩、邮票市场 存在"击鼓传花"特性 崩盘风险较高 [19] 市场前景展望 - 机制更新改变了市场基本面 价格难以回到过去水平 但玩家需求仍在 市场可能逐步回暖 [18] - 有观点认为 让游戏回归玩法与乐趣 厂商专注于内容创作与长线运营 才是可持续路径 [18] - 此次风波被视为洗掉炒家、留下玩家的过程 对《CS2》游戏生态的长期影响或被视作积极 [5][11]

社交平台与游戏生态联动 - 微信和QQ正式上线Steam账号绑定功能 玩家可向好友展示游戏数据 包括游戏库 单个游戏时长及成就 该功能预计已处于全量开放阶段 iOS端和安卓端微信均支持绑定[1] - 绑定功能强化社交平台与游戏生态联动 或提升腾讯用户黏性与平台价值 推动社交平台与游戏产业融合趋势 加速内容社区化与用户互动深化[1] - 此前7月哔哩哔哩也上线了绑定Steam游戏数据的功能 显示行业正加速平台整合[1] 游戏产品发布与市场表现 - 腾讯魔方工作室自研IP"暗区突围"的端游续作《暗区突围：无限》宣布9月16日开启全球公测 将在Steam Epic游戏商城等主流平台同步上线[2] - 该游戏为免费硬核军事模拟撤离式射击端游 截至9月2日全球已有超210万名玩家将游戏加入Steam愿望单[2] - 公测展现IP影响力与用户期待 或巩固腾讯在硬核射击品类地位 推动端游市场复苏 强化多平台布局[2] 电竞赛事与商业化进程 - 《DOTA2》2025年国际邀请赛(TI14)于9月4日开赛 16支参赛队伍争夺3个直接晋级资格和10个特别淘汰赛名额[3] - 中国战队Xtreme Gaming Yakutou Brothers及Team Tidebound亮相国际舞台 分别遭遇各自对手[3] - 赛事凸显电竞产业全球化与商业化进程加速 或带动相关平台流量与用户活跃度 利好电竞内容 直播及衍生品市场[3]

社交平台与游戏生态联动 - 微信和QQ正式上线Steam账号绑定功能 玩家可向好友展示游戏数据、游戏库、游戏时长及成就 目前iOS端和安卓端微信均支持绑定操作[1] - 哔哩哔哩7月已上线类似Steam游戏数据绑定功能 显示行业社交平台与游戏生态联动趋势加速[1] - 绑定功能强化社交平台与游戏生态联动 或提升腾讯用户黏性与平台价值 推动内容社区化与用户互动深化[1] 腾讯游戏全球化与多平台布局 - 腾讯魔方工作室自研IP《暗区突围：无限》端游将于9月16日开启全球公测 登陆Steam及Epic等主流平台[2] - 该游戏为免费硬核军事模拟撤离式射击端游 全球已有超210万名玩家将游戏加入Steam愿望单[2] - 公测展现IP影响力与用户期待 或巩固腾讯在硬核射击品类地位 推动端游市场复苏及多平台布局[2] 电竞赛事全球化与商业化进程 - 《DOTA2》2025年国际邀请赛(TI14)于9月4日开赛 16支队伍争夺3个直接晋级名额及10个特别淘汰赛名额[3] - 中国战队Xtreme Gaming、Yakutou Brothers及Team Tidebound亮相赛事 分别遭遇各自对手[3] - 赛事凸显电竞产业全球化与商业化加速 或带动平台流量、用户活跃度及电竞内容、直播与衍生品市场发展[3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入36.91亿元，同比增长33.74% [2] - 归母净利润5.03亿元，同比大幅增长384.52%，实现扭亏为盈 [2] - 扣非净利润3.18亿元，同比增长235.12% [2] 业务板块表现 - 游戏业务收入29.06亿元，同比增长9.67%，占总营收78.73% [2][3] - 影视业务收入7.67亿元，同比爆发式增长756.35% [2][9] - 境外收入1.84亿元，同比下降34.43%，仅占整体营收4.98% [5] 游戏业务亮点 - MMORPG品类中《诛仙世界》成为重要增长支撑，与电竞业务共同推动PC端收入提升 [3] - 《诛仙2》8月7日国内公测首日登顶iOS免费榜 [3] - 《女神异闻录：夜幕魅影》成功转向海外市场，在日本、欧美、东南亚等区域公测 [4] - 移动游戏收入受产品生命周期影响同比下滑 [3] 战略与运营调整 - 重构资源分配机制，集中优势力量推进高确定性项目 [8] - 严格执行以市场需求和用户画像为导向的立项流程 [8] - 通过持续内容迭代和用户运营保持长青产品活跃度 [4] - 采用联动策略（如《诛仙世界》与《剑来》动画联动）吸引新用户 [4] 电竞业务发展 - 主办2024年《反恐精英》世界锦标赛吸引线下观众7万余人次，线上观赛量超6亿人次 [8] - 作为《DOTA2》及《CS》中国内地独家运营商，构建金字塔形赛事生态 [8] - 计划2025年10月举办CS亚洲邀请赛（CAC 2025）强化赛事IP矩阵 [8] 产品储备与展望 - 二次元开放世界新作《异环》预计2025年底或2026年初上线，已开启国内二测 [5] - 储备产品包括《金闪闪骑士团》《迷失》等 [6] - 公司强调将回归产品本源，关注创意设计和技术研发能力 [4] 行业对比与挑战 - 境外收入占比远低于同业（三七互娱32.1%、游族网络64.47%） [5] - 影视业务毛利率低于游戏业务，收入结构变动导致综合毛利率下降 [4] - 需通过颠覆式创新或海外市场突破提升竞争力 [5]

展会概况 - 2025年第二十二届ChinaJoy将于8月1日至8月4日在上海新国际博览中心举办 主题为"聚·你所爱" [10] - 累计743家企业参展 其中外资企业237家 占比31 8% 覆盖37个国家和地区 [10] - BTOC互动娱乐馆参展企业283家 展区面积11万平方米 BTOB商务洽谈馆参展企业超460家 展区面积2 5万平方米 外资占比45 2% [11] 参展企业及产品亮点 - 腾讯游戏将展示多款人气产品 [13] - 网易游戏带来40余款运营中产品及《遗忘之海》《命运：群星》等5款新游 [13] - 世纪华通展示《无尽冬日》《龙之谷世界》等8款游戏及AI技术体验 [13] - 完美世界推出《异环》等7款产品 含《CS:GO》《DOTA2》等试玩 [13] - 巨人网络提供新游《超自然行动组》试玩 [14] - PlayStation中国之星计划展示多款国产主机游戏 [15] - 金山世游携《鹅鸭杀》手游及《猫咪和汤》系列参展 [16] - TCL华星展示电竞显示技术 中关村在线首发两款电竞显示器 [17] - MoshowToys发布《光引新生》系列新品 [18] 同期会议活动 - 举办中国国际数字娱乐产业大会(CDEC) 含5大主题峰会 邀请超100位行业领袖 [19] - 中国游戏开发者大会(CGDC)设置6大主题8大专场 [19] - 确认嘉宾包括腾讯余睿超 网易庞大智 高通侯明娟等近300位行业领袖 [20] 赛事与互动 - Cosplay超级联赛覆盖37城 参赛选手近3万人 总决赛2000人角逐 [21] - 舞艺超群盛典300人晋级 洛裳华服大赛1500人参赛 [21] 展会创新亮点 - 新增"智慧娱乐机器人"展区 举办AIGC大会及全球AI游戏创新大赛 [22] - 首设创作者专区 含舞台 摄影区 签售区等功能区 [23] - BTOB馆海外企业占比创新高达46 5% 吸引10国展团参展 [25] - 与支付宝蓝花火合作 采用"碰一下"技术提升40%观众触达率 [28] - 联合Steam平台上线全球专题页 覆盖7月30日至8月5日 [30] 宣传与票务 - "百达计划"邀请200位行业达人 覆盖2亿粉丝 预计视频播放量超5亿次 [29] - 门票分三轮销售 7月2日超级早鸟票 7月4日早鸟票 7月8日全面开票 [35]

报告公司投资评级 - 给予完美世界“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年完美世界业绩承压，2025Q1业绩重回盈利轨道，拟现金分红重视股东回报 [2] - 游戏业务优化在研布局，影视业务持续提质减量 [3] - 公司围绕核心赛道发力多品类，积极布局出海业务带来增量，考虑储备产品上线周期，预计2025 - 2027年公司EPS为0.35/0.64/0.77元/股，对应PE为38/20/17 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入55.70亿元，同比-28.50%，归母净亏损12.88亿元，扣非净亏损13.13亿元；2025Q1实现营业收入20.23亿元，同比+52.22%，归母净利润3.02亿元，同比+1115.29%，扣非后归母净利润1.63亿元，同比+203.06% [2] - 2024年公司销售/管理/研发费用率分别为15.61%/15.03%/34.60%，同比分别变动+0.27/+5.98/+6.43pct [2] 业务情况 游戏业务 - 2024年聚焦长青游戏，梳理在研项目，关停部分不佳项目，集中资源于优势项目；4月上线《女神异闻录：夜幕魅影》反馈良好，12月上线《诛仙世界》巩固经典品类赛道优势 [3] - 后续积极推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等项目，筹备《P5X》等海外发行工作，以小规模、轻量级投入探索新发力点 [3] - 电竞产品《DOTA2》及《CS》以赛事为依托稳健发展，2025年将举办“CAC 2025”赛事完善电竞生态体系 [3] - 坚持技术驱动，开发D+、剧情生成等多种新型开发工具，实现AI全管线赋能 [3] 影视业务 - 聚焦“提质减量”策略，控制影视剧项目投资风险，缩减投资规模，加大短剧布局，创建微短剧频道“她的世界”，发展良好 [3] 投资建议与盈利预测 - 估计2025 - 2027年公司EPS为0.35/0.64/0.77元/股，对应PE为38/20/17，给予“增持”评级 [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7790.72|5570.49|7020.84|9541.12|10559.73| |收入同比(%)|1.57|-28.50|26.04|35.90|10.68| |归母净利润(百万元)|491.48|-1287.56|674.04|1249.48|1497.59| |归母净利润同比(%)|-64.31|-361.98|152.35|85.37|19.86| |ROE(%)|5.49|-19.07|9.71|21.29|29.71| |每股收益(元)|0.25|-0.66|0.35|0.64|0.77| |市盈率(P/E)|51.51|-19.66|37.56|20.26|16.90| [6]