报告行业投资评级 - 对金山云（KC US）和金山云 - H（3896 HK）均维持“增持”评级 [1][2][7][18] 报告的核心观点 - 金山云向人工智能战略转型及拥抱小米和金山集团生态系统举措取得财务成效，股价自2024年3季度业绩发布后上涨140%，同期中概互联网指数基金上涨8% [1][7][12] - 金山云人工智能收入增长前景确定性高，因其与小米和金山集团独特关系，对方模型训练对GPU算力需求增加且大部分算力支出会分配给金山云 [1][7][12] - 引入第三方算力提供商会对金山云利润率产生负面影响，但从外部采购算力模式短期内虽稀释利润率，却给予其更大财务灵活性以增加算力供应 [1][3][7] - 因公司叙事积极变化，金山云估值理应上调，目标价基于4倍的2025年预期企业价值/销售额倍数 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 人工智能总收入从2024年3季度的3.6亿元攀升至2024年4季度的4.74亿元（同比增长约500%）和2025年1季度的5.3亿元（同比增长228%，占公有云收入的39%），且连续七个季度实现三位数同比增长 [3] - 调整后EBITDA利润率从2024年1季度的2%提升至2024年3季度的10%，并于2025年1季度进一步提升至16% [3] - 预计金山云毛利率将从2024年的17%下降至2025年的15% [3] - 将2025年收入预测上调94亿元，2025年调整后净亏损预测从6.02亿元调整为8.74亿元 [3] 盈利预测调整 |财年|净收入|毛利|营业利润|EBITDA（调整后）|税前利润|净利润|净利润（调整后）|毛利率|营业利润率|EBITDA利润率（调整后）|净利润率|净利润率（调整后）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（调整前）|7,964|1,360|(785)|593|(685)|(685)|(602)|17%|-10%|7%|-9%|-8%| |2025E（调整后）|9,355|1,432|(968)|1,683|(1,259)|(1,257)|(874)|15%|-10%|18%|-13%|-9%| |2026E（调整前）|8,602|1,488|(512)|787|(512)|(512)|(332)|17%|-6%|9%|-6%|-4%| |2026E（调整后）|10,461|1,597|(661)|2,075|(952)|(952)|(538)|15%|-6%|20%|-9%|-5%|[4] 季度预测 |季度|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |Q1|1,776|1,970A|2,325| |Q2|1,892|2,253|2,452| |Q3|1,886|2,367|2,795| |Q4|2,232|2,765|2,889| |FY|7,785|9,355|10,461|[6][17] 风格敞口 |量化因子|当前排名（百分位）|6个月|1年|3年|5年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |价值|89（KC US）/75（金山云 - H）|97/100|99/100|96/95|100/99| |成长|51/20|83/86|90/93|70/73|75/75| |动量|1/1|6/13|76/36|99/ | / | |质量|100/100|97/100|98/100|95/99|100/100| |低波动性|100/100|100/98|100/100|100/ | / |[7][18] 股价表现 |时间范围|年内迄今|1个月|3个月|12个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对（KC US）|6.1%|-26.9%|-25.6%|304.7%| |相对（KC US）|5.6%|-34.8%|-31.3%|289.5%| |绝对（金山云 - H）|0.3%|-22.5%|-26.7%|298.7%| |相对（金山云 - H）|-17.4%|-27.4%|-30.4%|271.8%|[10][21] 公司数据 |项目|KC US|金山云 - H| | ---- | ---- | ---- | |已发行股票数（百万）|216|3,805| |52周股价区间（美元/港元）|22.26 - 2.02|11.40 - 1.08| |总市值（百万美元）|2,404|2,900| |汇率|1.00|7.85| |自由流通股比例|-|42.4%| |三个月日均成交量（百万）|3.24|104.14| |三个月日均成交额（百万美元）|46.6|99.9| |波动性（90天）|108|109| |指数|NASDAQ COMPOSITE|HSCI| |彭博 买入|持有|卖出|8|2|0|6|1|0|[10][21] 重要指标 |项目|单位|FY24A|FY25E|FY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|百万元|7,785|9,355|10,461| |调整后的息税前利润|百万元|(431)|(374)|(38)| |调整后的息税折旧摊销前利润|百万元|639|1,683|2,075| |调整后的净利润|百万元|(825)|(874)|(538)| |调整后的每股收益|元|(3.38)|(3.49)|(2.11)| |彭博一致预期每股收益|元|(4.49)|(1.88)|(0.83)| |经营活动现金流|百万元|628|2,079|2,224| |公司自由现金流|百万元|(2,852)|146|26| |收入增长率|%|10.5%|20.2%|11.8%| |息税前利润率|%|(5.5%)|(4.0%)|(0.4%)| |息税前利润增长率|%|(77.1%)|(13.4%)|(89.9%)| |息税折旧摊销前利润率|%|8.2%|18.0%|19.8%| |息税折旧摊销前利润增长率|%|(341.0%)|163.4%|23.3%| |净利润率|%|(10.6%)|(9.3%)|(5.1%)| |调整后的每股收益增长率|%|(37.8%)|3.1%|(39.6%)| |调整后的有效税率|%|(0.1%)|0.0%|0.0%| |利息覆盖倍数| |3.2|5.4|6.7| |净债务/净资产| |NM|NM|NM| |净债务/息税折旧摊销前利润| |NM|NM|NM| |净资产收益率|%|(12.9%)|(17.1%)|(12.1%)| |公司自由现金流收益率|%|(14.6%)（KC US）/(213.5%)（金山云 - H）|0.7%/10.6%|0.1%/1.8%| |股息率|%|-|-|-| |企业价值/收入| |1.8/2.3|1.6/1.9|1.4/1.4| |企业价值倍数| |22.4/28.0|8.6/10.7|7.1/7.1| |调整后的市盈率| |NM|NM|NM|[10][21][22]