核心观点 - 公司凭借东方美学战略和多元协同模式实现高质量增长 在高端国货美妆赛道构建可持续竞争优势 [1][11] 财务表现 - 2025上半年总收入25.88亿元 同比增长31.3% [2] - 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% 利润增速超过收入增速 [2] - 毛利率达84.2% 其中彩妆产品毛利率82.7% 护肤产品毛利率87.5% 香氛品类毛利率77.6% [2] - 销售费用率从47.5%降至45.2% 费效比持续优化 [2] 产品矩阵 - 彩妆品类收入14.22亿元 同比增长31.1% 占总营收55% 底妆类核心产品零售额均突破2亿元 [3] - 护肤品类收入10.87亿元 同比增长33.4% 明星单品奢华鱼子面膜零售额突破6亿元 奢华养肤黑霜超2亿元 [3][4] - 香氛新品快速破局 两大系列发售不足一个月实现收入超千万元 [5] - 形成彩妆保规模 护肤提增速 香氛拓空间的立体产品格局 [6] 渠道建设 - 线上渠道收入12.97亿元 同比增长39% 占总营收51.4% 直销毛利率84.1% 经销商毛利率83.1% [7] - 线上会员复购率从21.5%提升至24.1% 用户粘性持续增强 [7] - 线下渠道收入12.24亿元 同比增长26.6% 覆盖全国120多个城市 拥有405个自营专柜和32个经销商专柜 [8] - 线下配备3100名专业美妆顾问 会员复购率达30.3% [8] 战略布局 - 通过文化IP联动实现差异化竞争 如故宫联名系列和中法建交纪念系列 [5] - 海外收入同比增长503.1% 与国际美妆连锁集团合作推进国际化 [9] - 杭州研发中心建设助力全球研发布局 [9]

核心观点 - 公司凭借东方美学战略和多元协同模式实现高质量增长 在高端国货美妆赛道构建可持续竞争优势 [1][10] 财务表现 - 2025上半年总收入25.88亿元 同比增长31.3% [2] - 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% 利润增速超过收入增速 [2] - 毛利率达84.2% 其中彩妆/护肤/香氛品类毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6% [2] - 销售费用率从47.5%降至45.2% 费效比持续优化 [2] 产品矩阵 - 彩妆品类收入14.22亿元（占比55%）同比增长31.1% 底妆产品保持市场领先地位 [3] - 护肤品类收入10.87亿元 同比增长33.4% 明星单品奢华鱼子面膜零售额超6亿元 [3][4] - 新推黑金焕颜鎏光菁华水实现零售额超1600万元 显示强劲新品孵化能力 [4] - 香氛新品系列发售不足一月收入超千万元 成功切入高端香氛市场 [5] 渠道布局 - 线上渠道收入12.97亿元（占比51.4%）同比增长39% 直销和经销商毛利率分别达84.1%和83.1% [7] - 线上会员复购率从21.5%提升至24.1% 用户粘性持续增强 [7] - 线下渠道收入12.24亿元 同比增长26.6% 覆盖120多个城市共437个专柜 [8] - 线下配备3100名专业顾问 会员复购率达30.3% 通过高端场景构建差异化壁垒 [8] 战略优势 - 通过文化IP联动（如故宫联名系列）实现文化赋能与商业价值转化 [5] - 海外收入同比增长503.1% 国际化布局取得突破性进展 [9] - 形成彩妆保规模 护肤提增速 香氛拓空间的立体产品格局 [6] - 线上引流-线下体验-全渠道复购的闭环模式提升品牌价值 [8]

业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1%，经调整净利润6.7亿元，同比增长32.0% [1] - 销售净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点，毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，期间费用率50.4%，同比下降4个百分点 [2] 业务板块分析 - 彩妆业务收入14.2亿元（占比55%），同比增长31.1%，毛利率82.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - 护肤业务收入10.1亿元（占比42%），同比增长33.4%，毛利率87.5%，同比下降0.2个百分点 [1] - 化妆培训及销售收入0.7亿元（占比2.6%），同比下降5.9%，毛利率62.9%，同比下降9.5个百分点 [1] - 新推出香氛产品收入0.1亿元（占比0.4%），毛利率77.6% [1] 渠道表现 - 线上渠道收入13.0亿元（占比51.4%），同比增长39.0%，毛利率83.9%，同比下降0.5个百分点 [2] - 线下渠道收入12.2亿元（占比48.6%），同比增长26.6%，毛利率85.7%，同比下降0.6个百分点 [2] - 线上会员1340万人，复购率24.1%，同比提升2.6个百分点，线下会员560万人，复购率30.3%，同比提升1.6个百分点 [2] 产品表现 - 彩妆明星产品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超2亿元，新晶璨星穹眼影零售额超400万元 [3] - 护肤明星单品奢华鱼子面膜零售额超6亿元，奢华养肤黑霜零售额超2亿元，新黑金焕颜奢光菁华水零售额超1600万元 [3] - 新上线"国韵凝香"和"闻道东方"香水系列产品 [3] 市场表现 - 38好物节和618好物节期间，品牌抖音平台均夺得彩妆类目榜第1名 [3] - 公司作为稀缺高端美妆品牌，通过美妆学院模式和专业化妆师团队打造优质线下体验 [3] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.0/15.2/19.1亿元，同比增速分别为36.6%/26.7%/25.2% [3] - 最新收盘价对应2025-2027年PE为35/28/22倍 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 期间净利润6.70亿元，同比增长36.1%，经调整净利润6.72亿元，同比增长32.0% [1] - 经调整净利润率26.0%，同比提升0.2个百分点 [1] 分品类表现 - 彩妆营收14.22亿元，同比增长31.1%，其中奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼销售额均超2亿元，新品晶璨星穹眼影销售额超400万元 [1] - 护肤营收10.87亿元，同比增长33.4%，其中鱼子酱面膜销售额6亿元，黑霜销售额2亿元，新品黑金菁华水销售额超1600万元 [1] - 香氛品类实现收入0.11亿元，化妆艺术培训业务收入0.67亿元，同比下降5.9% [1] 渠道表现 - 线上渠道收入12.97亿元，同比增长39.0%，其中线上直销收入10.24亿元，同比增长39.0% [2] - 线下渠道收入12.24亿元，同比增长26.6%，其中线下直销收入10.94亿元，同比增长25.0% [2] - 专柜数量437家，新增28家，可比专柜平均收入提升至290万元，同比增长21% [2] - 线上会员复购率24.1%，同比提升2.6个百分点，线下会员复购率30.3%，同比提升1.6个百分点 [2] 盈利能力分析 - 毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，净利率25.9%，同比上升0.9个百分点 [3] - 彩妆毛利率82.7%，同比下降0.9个百分点，护肤毛利率87.5%，同比下降0.2个百分点 [3] - 销售及营销费用率45.2%，同比下降2.3个百分点，行政开支费用率5.3%，同比下降1.5个百分点，研发费用率0.6%，同比下降0.2个百分点 [3] 增长驱动因素 - 依托东方美学基因与专业彩妆师背书形成强品牌力 [4] - 产品推陈出新及线上线下渠道扩张推动业绩增长 [4] - 彩妆和护肤品协同发展，香氛新品拓展品类边界 [4] - 线上渠道收入首次超过线下，投放结构进一步优化 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比增长36.1%至6.7亿元，收入同比增长31.3%至25.9亿元，符合业绩预告 [7] - 彩妆和护肤业务分别增长31.1%和33.4%，线上渠道增长39.0%，线下增长26.6% [7] - 毛利率84.2%，净利率提升0.9个百分点至25.9%，受益于降本增效 [7] - 产品矩阵持续升级，新推香氛系列，明星产品如鱼子气垫、鱼子面膜表现亮眼 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.0/15.2/19.1亿元，对应PE为35/28/22倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入25.9亿元（+31.3%），归母净利润6.7亿元（+36.1%） [7] - 彩妆收入14.2亿元（+31.1%），护肤收入10.1亿元（+33.4%），香氛新业务收入0.1亿元 [7] - 线上收入13.0亿元（+39.0%），线下收入12.2亿元（+26.6%），线上毛利率83.9%，线下85.7% [7] - 会员复购率提升，线上24.1%（+2.6pct），线下30.3%（+1.6pct） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入5151.15百万元（+32.6%），2026E 6522.89百万元（+26.6%），2027E 8161.43百万元（+25.1%） [1][8] - 2025E归母净利润1202.82百万元（+36.6%），2026E 1523.81百万元（+26.7%），2027E 1908.32百万元（+25.2%） [1][8] - 每股收益2025E 2.45元，2026E 3.11元，2027E 3.89元 [1][8] - 毛利率预计维持在84.5%-84.8%，净利率约23.4% [8] 产品与运营 - 明星产品奢华鱼子气垫和粉饼零售额均超2亿元，新推眼影产品零售额超400万元 [7] - 护肤明星单品鱼子面膜零售额超6亿元，黑霜超2亿元，新推菁华水零售额超1600万元 [7] - 新推"国韵凝香""闻道东方"香水系列，丰富产品矩阵 [7] - 抖音平台38和618好物节期间彩妆类目排名第一 [7] 估值与市场数据 - 当前股价94.05港元，对应2025-2027年PE为35/28/22倍 [1][7] - 市净率10.17倍，港股流通市值224.49亿港元 [5] - 每股净资产8.43元，资产负债率17.58% [6]

核心业绩表现 - 上半年营收25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 毛利21.79亿元，同比增长30.25% [1] - 净利润6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 毛利率超过80%，但彩妆毛利率下降0.9个百分点至82.7%，护肤品毛利率下降0.2个百分点至87.5% [1][5] 产品线收入结构 - 彩妆收入14.22亿元（占比54.95%），同比增长31.1% [2] - 护肤品收入10.87亿元，同比增长33.4% [2] - 明星单品奢华鱼子酱面膜销售额超6亿元，光感柔纱凝颜粉饼和奢华养肤黑霜各售2亿元 [2] - 香氛新品上市半月售出35400件，收入1141.3万元 [3] - 化妆培训业务收入6731.2万元，同比下降5.82% [3] 渠道与定价策略 - 线上线下及海外渠道销量大幅增长 [1] - 彩妆平均售价同比下降4.1%至157元/件，因大宗采购折扣及渠道价差 [2] - 培训业务拓展至非专业人群，导致课程价格与产品销售额降低 [3] 股价与市值变动 - 股价从6月高点130.6港元/股跌至94.35港元/股，市值从640亿港元缩水至462.49亿港元，跌幅27.76% [1][7] - 动态市盈率约50倍，显著高于行业龙头 [7] 战略布局与挑战 - 切入香氛领域推出13款故宫联名产品 [2] - 研发成本1525.7万元同比略降，新品推出未带动研发投入增长 [6] - 彩妆市场规模受限，缺乏第二增长曲线，护肤领域拓展受IP基因限制 [7] - 培训业务学员数增0.77%至3800人，但毛利率下滑9.5个百分点至62.9% [3][5]