一、 国际化战略与海外业务 - 2025年海外业务平台云白国际实现营业收入11.08亿港元，同比增长46.79% [2] - 海外资质与生产取得突破：获得香港完整药品经营资质，泰国工厂首批牙膏下线实现境外生产零突破，并在马来西亚、印尼等多国完成产品注册 [2][3] - 构建了覆盖香港、泰国、新加坡、马来西亚、印尼、美国、加拿大等多区域的销售网络，跨境电商快速增长 [3] 二、 核心产品业绩与增长策略 - 2025年云南白药气雾剂和膏贴等核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [8] - 增长驱动因素：积极拓展O2O等线上渠道，实施跨省“大兵团”促销策略，开展场景化、年轻化内容营销，并推进产品的临床二次开发与循证研究 [8] - 健康品板块通过渠道与品类创新驱动增长，2025年线上销售同比增长27% [9][11] 三、 数字化与产业链平台（数智云药） - 数智云药平台短期内实现交易额21亿元 [4] - 平台成功原因：采用“产地直供”模式消除中间环节；通过全链路数字化与溯源技术提升效率；对接税务系统解决行业开票合规难题 [4][5] - 截至2025年底，平台带动超41万种植户，覆盖150万亩基地 [5] 四、 研发与新产品进展 - 诊断核药项目INR101已完成Ⅲ期临床29家研究中心启动，入组239例受试者 [6] - 氟比洛芬凝胶贴膏已完成工艺验证，洛索洛芬钠凝胶贴膏已获得临床试验批件 [6] - 公司致力于以功能价值为核心，系统性延长产品生命周期，并计划在药品和健康品领域分别打造14个和多个细分品类大单品 [14] 五、 原料保障与供应链建设 - 在三七等战略品种上实现了从种苗选育、种植到加工的全闭环体系，以控制原料价格波动风险 [12] - 通过“数智云药”平台构建“产地-市场”一体化运营体系，推动“云药出滇、云药出海” [5] 六、 运营管理与未来发展 - 公司将强化客户信用全流程闭环管理，通过构建评估模型、实施分级授信来管控应收账款风险 [13] - 健康品未来将关注即时零售、内容电商等增量渠道，坚持“大胆试新、小步快跑”模式寻找增长点 [11] - 公司坚持市场化导向，在研发、营销、数字化等关键领域配备领军人才，以推动可持续发展 [15]

投资评级 - 报告未明确给出对云南白药(000538)的本次投资评级 [1] 核心观点 - 2025年公司实现稳健增长，盈利能力提升，并坚持高分红政策 [2][4] - 公司通过内涵式发展与外延式发展双轮驱动战略推进增长，并在短中长期部署了多个研发项目以驱动未来创新 [4] - 预计公司2026-2028年将保持收入与利润的稳定增长，对应估值具有吸引力 [6][7] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [2] - **分季度表现**：2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86% [2] - **分业务收入**： - 药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长主要动力 [4] - 健康品事业群收入67.45亿元 [4] - 中药资源事业群收入17.5亿元 [4] - 省医药公司收入238.04亿元 [4] - **核心产品表现**： - 药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [4] - 其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [4] - 健康品事业群中，养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；归母净利润增速快于收入增速，部分得益于投资收益提升2.66亿元（主要来自上海医药投资收益）[4] - **高分红政策**：2025年公司分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025年）分红比例均在90%以上，2025年股息率为4.58% [4] 发展战略与研发布局 - **双轮驱动战略**： - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目短中长期布局**： - **短期**：聚焦上市品种二次创新开发和快速药械开发，截至2025年末，在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，打造透皮制剂明星产品 [4] - 氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验证 [4] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏项目已获得临床试验批件 [4] - 云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备及体外研究 [4] - 云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究 [4] - **长期**：聚焦创新药，以核药发展为中心 [4] - INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [4] - INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组 [4][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7% [6][7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元，同比分别增长约7.0%、8.6%、8.6% [6][7] - **盈利指标预测**：预计毛利率将从2025年的29.5%持续提升至2028年的30.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的12.9%提升至2028年的15.5% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6] - **估值水平**：基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为17.82倍、16.40倍、15.11倍；市净率(PB)分别为2.42倍、2.39倍、2.35倍 [6][7]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%，但归母净利润3.76亿元，同比下降10.96% [2] - 公司通过内涵发展与外延发展双轮驱动，并短中长期部署多个研发项目，以达成“增长、增效、增值”目标 [2][4] - 预计2026-2028年营业收入将分别达到426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，归母净利润将分别达到55.13亿元、59.87亿元、65.00亿元 [6][7] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）[2] - **季度表现**：2025Q4营业收入105.33亿元（同比+4.10%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）[2] - **盈利能力**：2025年毛利率为29.51%，同比提升1.61个百分点；净资产收益率(ROE)为12.9%，同比提升0.7个百分点 [4][6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为7.0%、8.6%、8.6%，对应每股收益(EPS)分别为3.09元、3.36元、3.64元 [6][7] 业务板块分析 - **药品事业群**：2025年收入83.18亿元，同比增长12.53%，是增长最快的板块；其中核心系列产品销售收入超55亿元（同比+18%+），云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（+22%+），云南白药膏销售收入突破12亿元（+26%+）[4] - **健康品事业群**：2025年收入67.45亿元；其中养元青洗护产品收入4.6亿元，增长近10% [4] - **中药资源事业群**：2025年收入17.5亿元 [4] - **省医药公司**：2025年收入238.04亿元 [4] - **大单品表现**：药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个 [4] 公司战略与运营 - **内涵式发展**：持续推进降本增效专项工程，通过战略采购、精益生产等措施实现持续降本，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [4] - **外延式发展**：2025年收购聚药堂，旨在提升中药材产业链协同效率，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础 [4] - **研发项目布局**： - **短期**：布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [4] - **中期**：推进创新中药开发，聚焦透皮制剂，氟比洛芬凝胶贴膏已完成工艺验证，洛索洛芬钠凝胶贴膏获临床试验批件 [4] - **长期**：聚焦核药发展，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家研究中心启动，入组239例受试者；INR102治疗核药项目完成低剂量组3例受试者给药 [4][5] 股东回报与投资收益 - **分红政策**：2025年分红比例为90.09%，连续四年（2022-2025）分红比例超过90%，2025年股息率为4.58% [4] - **投资收益**：2025年投资收益提升2.66亿元，主要得益于上海医药投资收益提升 [4]

核心药品业务增长驱动因素 - 通过临床学术研究与二次开发拓展产品应用场景，推动云南白药胶囊、气雾剂、膏剂等核心大单品增长 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平经销商直供模式，强化溯源与动销管控，推进大单品策略 [2] - 积极拓展线上市场，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地“大兵团”促销策略，27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 围绕“伤科疼痛”等场景进行全域整合营销，拉动销量增长 [3] 健康品业务表现 - 养元青防脱洗护产品2025年销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 省医药公司发展战略 - 坚持“夯实存量，创新发展增量”战略，巩固等级医院药品纯销与连锁分销业务 [5] - 依托数智化运营与AI工具，以SPD项目为基础发力器械配送业务 [5] - 通过全价值链精益管理稳定营收、改善应收结构、提升盈利能力 [6] 股东回报与分红情况 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [7] - 2025年度累计现金红利总额为46.43亿元（含税） [7] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），总额18.18亿元（含税） [7] - 本次年度分红预案：每10股派现15.83元（含税），总额28.24亿元（含税），尚待股东大会审议 [7]

药品业务增长驱动因素 - 以临床学术研究驱动业务成长，推进重要品种二次开发及上市后再评价，药品“基本盘”增长态势明显 [2] - 构建“云鼎经纬”短链扁平、数智驱动的经销商直供模式，强化溯源与动销管控，打造渠道管理标杆 [2][3] - 积极拓展线上市场，构建全域协同矩阵，2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [3] - 落地规模化“大兵团”促销策略，共计27家连锁参与，直接带动销售增长 [3] - 实施场景化、专业化、年轻化的内容营销体系，进行品效销深度融合的全域整合营销 [3] 健康品业务表现 - 养元青洗护产品在双证加持下，2025年实现销售收入4.6亿元，同比增长近10% [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 外延发展战略 - 坚持战略性投资并购，重点遴选与公司品牌、产品、渠道及核心优势高度协同的标的，以补强业务发展动能 [5][6] 中药材质量管控举措 - 高起点发展种业：推行“1品种+1专家团队+3-5合作基地”模式，首聘15位种源专家，授牌14家种源基地，良种推广面积超1.1万亩 [7] - 高标准发展种植：推动种植管理数字化转型，新增GAP基地管理面积超1.46万亩 [7] - 高能级发展加工：推进“一品一链”模式升级，建设7个药材主产区标准化产地仓 [7]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - **业绩符合预期，经营质效提升**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [5] - **工业收入引领增长，核心药品表现优异**：2025年工业收入160.16亿元，同比增长10.70%，占营收比重提升至38.89%；药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [6] - **盈利能力增强，运营效率提升**：2025年毛利率同比提升1.61个百分点至29.51%；加权平均净资产收益率提升1.03个百分点至13.02%，创近5年最好水平；存货和应收账款周转天数分别缩短1.76天和1.66天 [7] - **研发投入加大，创新管线有序推进**：2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%；短期、中期、长期创新项目梯队清晰，核药等创新药研发加速推进 [7][8] - **高分红回馈股东**：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上特别分红，全年累计现金分红总额占归母净利润的90.09% [5] 业务表现分析 - **药品事业群**：收入83.18亿元，同比增长12.53% [6] - 云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长超过22% [6] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超过26% [6] - 气血康口服液收入同比增长约68% [6] - **健康品事业群**：收入67.45亿元，同比增长3.36% [6] - 云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一 [6] - 健康品板块线上销量同比提升27% [6] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - **中药资源事业群（外销）**：收入17.50亿元，同比微降0.06% [6] - **省医药（商业）**：收入238.04亿元，同比下降3.26% [6] - **工业板块**：收入160.16亿元，同比增长10.70%，增速引领整体增长，占营收比重提升2.75个百分点至38.89% [6] 财务与运营效率 - **盈利能力指标**：毛利率提升至29.51%；归母净利润率12.5%；ROE（摊薄）12.87% [7][13] - **费用控制**：管理费用10.20亿元，同比下降1.68%；销售费用率13.64%，同比有所上升 [7][14] - **运营效率**：存货周转天数77.66天，同比缩短1.76天；应收账款周转天数87.77天，同比缩短1.66天 [7] - **资本结构**：资产负债率26%，流动比率2.64，偿债能力稳健 [13] - **投资清理**：已全部退出证券投资，年末账面价值为0，降低投资风险 [7] 战略与未来发展 - **内涵发展**：深化降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [7] - **外延扩张**：全资子公司以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权，增强中药材产业链协同与全国布局 [7] - **研发创新**：研发投入占工业收入比重为2.64% [7] - **短期项目**：聚焦云南白药系列、气血康等已上市品种二次开发 [8] - **中期项目**：附杞固本膏已启动III期临床；全三七片完成II期临床；两款凝胶贴膏进展顺利 [8] - **长期项目**：以核药为中心，INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药进入I/IIa期临床，INB301单抗已获批临床 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至55.20亿元和59.20亿元（较上次下调5.6%和8.8%），新增2028年预测为63.75亿元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9] - **核心预测数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：422.31亿元、432.83亿元、442.76亿元 [10] - 归母净利润：55.20亿元、59.20亿元、63.75亿元 [10] - 每股收益（EPS）：3.09元、3.32元、3.57元 [10] - 毛利率：预计持续提升至30.4%、31.3%、32.1% [13]

2025年财务业绩 - 营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [3][14] - 归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [3][14] - 扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高，同比增长7.55% [14] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [3][14] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [3][14] - 总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元，资产负债率26.02% [15] - 拟实施2025年度现金分红28.24亿元，加上特别分红合计46.43亿元，占年度归母净利润的90.09% [8] 业务板块表现 - **工业收入**：160.16亿元，同比增长10.7%，占营收比重提升至38.89% [3][14] - **药品事业群**：收入83.18亿元，同比增长12.53% [15] - 单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个 [15] - 核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [15] - 白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22% [3][15] - 白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [16] - 气血康口服液销售收入同比增长约68% [3][16] - 药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [25] - **健康品事业群**：收入67.45亿元 [16] - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [16][27] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [16] - 线上销售同比增长27% [27] - **中药资源事业群**：外销收入17.50亿元 [17] - **省医药公司**：收入238.04亿元 [18] - 非药业务（医疗器械、药妆、特医食品）销售同比增长11.7% [18] - 新特药专业药房业务销售同比增长38.5% [18] 战略与管理举措 - **战略升级**：从“2+3”战略迭代升级为“3+2”新战略，推动公司从“优秀”迈向“卓越” [10] - **公司治理**：完成“党建入章”及董事会换届，完善“三重一大”决策机制 [6] - **外延并购**：收购聚药堂，未来三年将投资并购提升至战略高度，以培育第二、第三增长曲线 [6][21][22] - **研发创新**：研发投入4.23亿元，同比增长21.51%，占工业收入比重2.64% [7][14] - 在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个 [7][18] - 全三七片、附杞固本膏两款中药1类新药及核药研发取得重要进展 [7] - 创新药INR101诊断核药完成239例受试者入组，INB301单抗获临床试验批准 [30] - **数智化转型**：牙膏智慧工厂入选全球“灯塔工厂” [7] - “数智云药平台”2025年累计交易额突破21亿元，带动种植户超41万户 [28] - **市值与回报**：第18次获得深交所信息披露考核A类评价，持续优化分红回报股东 [8] 2026年工作重点 - **总体基调**：围绕“增长、增效、增值”协同推进，聚焦“有效益、有质量、可持续”发展 [9] - **六大方面**：把稳方向（党建引领）、保持定力（战略执行）、精准聚焦（资源配置）、寻求突破（培育第二曲线）、强化赋能（完善管控体系）、深化共享（价值共创） [9][10][11][12][13] - **产品战略**：持续推进“大单品”战略，药品板块规划14个单品，健康品板块规划12款产品 [20] - **药品事业群思路**：按照“1+4+N”产业组合发展，深化“云鼎经纬”生态合作模式 [18][19][25] - **应收账款管理**：1年以内应收账款余额99.57亿元，占比约90%，将强化客户信用全流程闭环管理 [23]

药品事业群线上拓展与营销成果 - 药品事业群通过明星代言、运动及音乐场景营销、O2O交易场景进行全域整合营销，并围绕“伤科疼痛”等场景进行内容营销 [2] - 渠道上打造“云鼎经纬”模式，实现区域市场一级经销商直供，并积极拓展线上市场，O2O销售同比提升超过20% [2] - 2025年618期间主系列产品在常备药榜单排名显著上升，报告期内电商平台引流访客4,845万，带来消费者354万，共产出GMV 2.54亿元 [3] 健康品事业群洗护产品销售表现 - 养元青洗护产品2025年上半年实现销售收入2.17亿元，同比增长11% [4] - 养元青拥有育发类特妆证和防脱育发国家发明专利，并在ICIC2025 AWARDS中荣获“ICIC 科技创新头护产品奖” [4] - 2025年618期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] 中长期重点在研品种进展 - 全三七片已完成Ⅱ期临床试验全部704例受试者出组 [5] - 附杞固本膏已完成Ⅲ期临床试验全部15家研究中心启动，入组180例受试者 [5] - INR101诊断核药项目已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项并启动22家，入组60例受试者 [5] - INR102治疗核药项目已获得临床试验通知书，I期临床试验研究中心已启动，研究者发起的临床试验（IIT）已完成12例患者入组及给药 [5] 公司分红情况 - 2024年年度分红方案为每10股派发现金红利11.85元 [6] - 2024年特别分红方案为每10股派送现金12.13元，现金分红金额共计2,164,310,537.44元 [7] - 2024年年度与特别分红合并计算，每10股累计派送现金23.98元，累计现金红利总额为4,278,661,722.00元，占2024年归母净利润的90.09% [7] - 2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利10.19元，共计分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05%，该方案已于2025年9月24日派息完毕 [7]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告认为云南白药是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例 [3] - 2025年前三季度营业收入为306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润为47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润为45.50亿元，同比增长6.68% [3] - 2025年第三季度营业收入为93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润为11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润为10.89亿元，同比减少3.61% [3] 分业务表现 - 医药工业实现正增长，2025年前三季度工业收入达115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比为38% [3] - 药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%，核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9% [3] - 健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [3] - 中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3% [3] - 省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75% [3] 研发与创新布局 - 公司以中药为基本盘，布局新药研发，拥有中药大品种160个，开展项目37个 [3] - 创新中药开发方面，全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组；附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例 [3] - 在核药领域布局创新药，INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者；INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，Ⅰ期临床研究中心已启动 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为413亿元、439亿元、466亿元，同比增速分别为3%、6%、6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为53亿元、57亿元、62亿元，同比增速分别为12%、7%、9% [3] - 预计2025-2027年对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [3] - 财务模型预测2025年营业收入为41,333百万元，毛利率为28.5%，摊薄每股收益为2.97元 [4][6]

健康品业务表现 - 健康品事业群2025年上半年实现营业收入34.42亿元 同比增长9.46% [1] - 养元青洗护产品同期实现销售收入2.17亿元 同比增长11% [1] 市场地位与产品认可 - 云南白药牙膏2025年上半年稳居国内全渠道市场份额首位（尼尔森零售研究数据） [1] - 养元青在2025年"618"期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名（商指针数据） [1] - 养元青凭借特妆证和发明专利双认证 荣获ICIC2025AWARDS"科技创新头护产品奖" [1]