报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标总市值670亿元，较现有市值有43.24%上涨空间 [9][101] 报告核心观点 - 海博思创是具备先发优势的储能系统集成领跑者，业务已战略聚焦于储能系统集成及核心装备，未来增长将主要由该业务驱动 [8] - 公司受益于全球储能市场的加速放量，储能业务有望迎来高速发展 [8][9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入132.22/253.00/351.49亿元，归母净利润10.42/22.52/31.31亿元，对应2025-2027年PE为45X/21X/15X [7][8] 公司概况与经营业绩 - 公司从电池系统起家，已完成向储能系统集成的战略转型，累计装机突破20GWh，确立行业领跑地位 [19] - 2022-2024年公司营收CAGR为77%，归母净利润CAGR为91% [8][25] - 2025年前三季度实现营业收入79.13亿元，同比增长52.2%；归母净利润6.23亿元，同比增长98.7% [7][25] - 公司正逐步剥离非核心业务（如新能源车租赁），未来将更加专注于储能赛道 [29] - 2025年前三季度期间费用率为8.24%，研发费用达2.2亿元，同比增长14.5% [30] - 截至2025年中，公司累计拥有358项专利，其中发明专利75项 [8][80] 全球储能市场分析 - 全球储能产业进入结构性成长周期，BNEF预计2025年新增装机容量将达到221GWh，同比增长36% [8][36] - **美国市场**：2025年上半年储能装机容量已突破7.6GW，第二季度创下5.6GW/17.8GWh的季度装机量新高 [38]；AI算力高增导致电荒，储能正从“可选”变为“刚需”，为中国企业提供了关键出海窗口 [8][41] - **欧洲市场**：呈现结构性分化，大储与工商储快速增长，户储随着去库完成稳步复苏；SPE预测2025年欧洲储能新增装机有望达到28.7GWh [8][44] - **新兴市场**：中东等地区凭借优越的光照资源及成本优势，正成为新的增长极；例如沙特阿拉伯光伏平准化度电成本可低至10.4美元/兆瓦时，为全球最低 [47] 中国储能市场分析 - 行业保持高景气度，2025年上半年国内储能新增装机达56.1GWh [52] - 独立储能占比从2018年的30%攀升至2025年上半年的58%，确立市场化运营主体地位 [8][52] - 2025年1-8月储能招中标市场持续火热，月均招标超20GWh，8月中标容量同比高增66% [55] - 产业链价格底部基本确认，2小时储能系统中标均价回升至0.66元/Wh [57] - “136号文”取消强制配储，独立储能盈利模式正向“容量补偿+现货套利”多元化转变 [8][59] - 工商业储能备案量激增，2025年第一季度新增备案量高达16.16GWh，同比激增234% [8][61] 公司竞争优势 - **技术领先**：构建全生命周期技术闭环，产品在效率、安全及可靠性上全面领先；公司产品最高系统循环效率达87.8%，优于行业85%的平均水平 [8][78] - **客户绑定**：储能系统出货量连续多年领跑，深度绑定华能、国电投等“五大六小”核心电力央企，保障高确定性订单来源 [8][87] - **出海加速**：坚定推进全球化战略，与Fluence等国际巨头达成战略合作；2025年上半年海外营收占比7%，并预期投入超3800万元专项研发资金以适配海外需求 [8][29][91] 盈利预测关键假设 - **储能系统出货量**：预计2025-2027年国内出货量同比增长95%/45%/28%；海外出货量同比增长800%/250%/50% [10][94] - **储能系统单价**：预计2025-2027年国内单价增速为-25%/3%/2%；海外单价增速为-30%/3%/2% [10][94] - **储能系统毛利率**：预计2025-2027年国内毛利率稳定在16%；海外毛利率为28%/28.5%/29% [10][94] - **其他业务**：由于计划剥离新能源车租赁业务，预计2025-2027年其他业务营收增速为-10%/-10%/-10%，毛利率稳定在20% [10][95] 有别于大众的认识 - 市场认为当前中美储能需求爆发主要是政策补贴驱动的“抢装”，会透支未来需求；报告认为，这轮需求的本质是“电力市场化改革”驱动的全球性经济价值重构，储能正从成本项变为可通过多渠道获利的价值创造项，需求具有刚性、持续性 [11] - 市场认为储能经济性改善主要依赖原材料成本下降；报告认为，当前项目收益率提升的核心驱动力已从“成本驱动”转向“收益驱动”，电力市场机制（如中国“136号文”）成为决定经济性的关键，行业竞争正从“价格内卷”转向提供“硬件+软件+服务”的综合价值比拼 [11]

公司业绩表现 - 前三季度营收1705.71亿元，同比增长5.32%，归母净利润88.78亿元，同比增长5.67% [1][3] - 第三季度单季营收574.2亿元，同比增长16.1%，归母净利润32.3亿元，同比增长29.5%，两项核心指标均创历史同期新高 [1][3] - 业绩呈现加速增长态势，得益于传统业务稳盘、新兴业务破局和多元业务协同的增长体系 [1] 重卡行业复苏 - 2025年前三季度重卡市场累计销售82.3万辆，同比增长20.5% [2] - 天然气重卡需求回暖，三季度同比增长37%，环比增长22%，9月单月销量同比增长接近1.5倍 [2] - 行业复苏为公司提供了增长土壤，公司重卡发动机销量18.8万台，市场表现显著跑赢行业 [3] 核心动力业务 - 前三季度累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台 [3] - 第三季度发动机销量6.3万台，环比增长超60%，天然气发动机销量2.9万台，环比增长约2倍 [3] - M系列大缸径发动机前三季度销售超7700台，同比增长超30%，数据中心市场销售超900台，同比增长超3倍 [1] - 推出WP16NG4.0燃气发动机和H/T2.0高热效率大马力发动机等新产品 [2] 新能源业务进展 - 前三季度新能源动力系统营收19.7亿元，同比增长84% [3] - 潍柴（烟台）新能源动力产业园一期正式投产，首台搭载刀片电池技术的动力电池产品下线 [2] - 布局纯电、氢燃料电池等多技术路线，重卡全系列动力电池实现技术全面提升 [2] 整车与农业装备业务 - 陕重汽前三季度销售重卡10.9万辆，同比增长18%，新能源重卡销量约1.6万辆，同比增长约2.5倍 [5] - 潍柴雷沃智慧农业前三季度收入、利润均实现逆势增长，主要产品市占率稳步提升 [5] 海外业务与国际化 - 海外并购10家企业全部实现盈利，国际化指数达到40.93% [5] - 旗下德国凯傲集团前三季度新增订单总额增长18.3%至88.8亿欧元，供应链解决方案新增订单额大幅增长50.5% [6] - 凯傲集团三季度实现营业收入27亿欧元，净利润1.2亿欧元，同比增长61.3% [6] - 与埃森哲等公司合作研发AI驱动工业车辆及数字模型，升级亚太区自动化卓越中心 [6]